华创食饮：白酒具备韧性，食品明确底部

报告摘要

白酒板块：回款支撑较强，业绩具备韧性。在疫情扩散、高基数等多重挑战下，Q2 酒企积极布局，回款按原目标进行，叠加合同负债处于中高位等因素，酒企调节余地充分，业绩支撑力强。分价格带看，高端酒稳健，茅台报表或略高于预告，预计二季度收入/利润增长 17%/18%；五粮液动销持平展现较强品牌韧性，预计收入/利润增长 10%/12%；低度国窖保持较快增长，预计老窖整体收入/利润增长 20%/23%。区域龙头回款优秀确定性强，洋河回款优秀，海之蓝升级换代弹性较优，预计收入/利润增长 16%/18%；今世缘开展“百日大会战”，对开增速良好，预计收入/利润增长 14%/15%；古井动销表现较优，预计收入/利润增长 20%/22%。扩张性酒企高基数背景下预计合理降速，汾酒玻汾周转相对较快，青花系列支持加大，预计收入/利润同增 5%/18%。舍得沱牌周转较快，舍得系列渠道健康，预计收入/利润同增 7%/6%；水井坊 6 月追加回款后，低基数下相对弹性较优，预计收入增速 18%，利润转正。

大众品板块：经营承压，企业分化，但经营底部在二季度明确。5 月下旬起随疫情减缓和供应链纾困，大众品需求压力边际减轻，但预计整体二季度经营压力仍较大，其中，部分企业受益于低基数效应或成本压力趋缓，报表增速有望实现改善。重点子行业看：

• 乳业：白奶动销旺盛，买赠略有提升，预计伊利 Q2 并表澳优后收入/利润+12%/+7%。

• 啤酒：疫情、成本因素致经营压力仍存，龙头继续加码高端、控制费投保障业绩稳健，其中青啤预计 Q2 收入/利润同比+6%/+11%，华润预计 22H1收入/利润同比+6%/+10%，重啤预计 Q2 收入/利润同比+10%/+12%。

• 调味品：低基数下营收改善明显，盈利承压但有所修复。预计海天收入/利润同比+18%/+11%、中炬同比+13%/-5%、榨菜同比+13%/+48%、千禾同+18%/+134%、恒顺同+8%/-10%、天味同+18%/转正、宝立同+16％/-5％。

• 饮料：需求相对疲软，成本压力加剧。预计东鹏 Q2 收入/利润同比+20%/持平略增，农夫 22H1 收入/利润同比+8%/+3%。

• 速冻食品：整体需求相对稳健，C 端表现好于 B 端，成本压力有所减轻。预计安井 Q2 收入/利润同比+35%/+30％，千味收入/利润同比+10%/+10%。

• 其他食品：连锁：绝味同店承压加剧，成本上行、费用和货折支出增加致使业绩承压显著，预计 Q2 收入/利润同比-2%/-95%；烘焙：立高二季度收入逐月改善，但成本压力犹存，预计收入+4%，利润-30%，业绩修复弹性有望在下半年体现；安琪主业逐步恢复，预计 Q2 收入/利润同比+17%/-7%。桃李传统市场销售逐步恢复，但工厂搬迁、检修及部分原料上涨影响盈利，预计 Q2 收入/利润同比+8.8%/-3%。休闲零食：洽洽受益于居家消费，提价传导顺畅，预计 Q2 收入/利润同比+23%/+29%。保健品：仙乐订单环比明显恢复，盈利能力同比基本持平，预计 Q2 收入/利润同比+5%/+6%。

投资策略：白酒优选高端确定，大众主推困境反转。

• 白酒板块：高端引领估值切换，布局管理改善驱动预期反转的 alpha 机会。业需求改善方向明确，中报韧性较足，高端确定性突出，次高端处于预期消化阶段，等待需求斜率向上信号带来的布局时机。标的上首推茅台，公司内部管理更加主动作为，步伐主动提速，进入上行加速周期，有望带来估值中枢上移，也是板块估值锚上移重要支撑。紧握估值合理、确定性高的汾酒、老窖，同时加大挖掘管理改善驱动预期反转的 alpha 标的，建议加大布局预期底部的五粮液，持续推荐洋河和古井，关注舍得和老白干。

• 大众品板块：主推困境反转，板块性推荐啤酒，精选餐饮供应链龙头。建议将中报短期压力视为加大配置的机会，重点板块及标的推荐上，啤酒高端化产业大逻辑下，疫情后旺季加快追补，且来年量价齐升、成本回落弹性可期，继续全面推荐板块，首推青啤（A+H）、华润（H 股），推荐重啤，关注燕京。餐饮供应链相关标的立高（冷冻烘焙）、安井（预制菜）、绝味（连锁）和中炬（调味品），持续推荐经营走出底部、下半年有望迎来高弹性的安琪和中长线逻辑清晰的东鹏。此外，乳业龙头伊利作为确定性收益主推标的，同时推荐近期股价回落、但中报业绩弹性释放的洽洽和榨菜，关注飞鹤（H 股）库存出清的修复机会。

风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等

正文部分

一、白酒板块：回款支撑较强，业绩具备韧性

板块整体：Q2 普遍按原目标回款，业绩韧性支撑较足。Q2 行业面临疫情扩散、高基数等多重挑战，但酒企均未下调全年目标且布局积极，3-4 月酒企多以控货挺价为主，5 月需求及场景回暖后加大渠道及终端支撑促进动销，回款整体进度约 60%左右，其中洋河、古井等超 70%表现优秀，叠加一季度多数酒企合同负债处于历史中高位、渠道库存健康等因素，酒企调节余地充分，收入端具备保障。毛利端或因疫情期间中低档产品周转较好暂缓升级，但考虑到疫情前期费用投放相对有限，净利端或相对良好。

• 分价格带看：预计高端和区域龙头保持双位数增长，扩张型次高端高基数背景下预计合理降速。高端酒需求相对稳健，疫情影响有限，茅台积极推进市场化改革，i茅台成为重要增量，五泸彰显品牌及管理韧性，Q2 均有望保持双位数增长。徽酒和苏酒 5 月后边际好转明显，渠道及终端布局积极，龙头回款指标优秀，业绩具备较强确定性，判断洋河、古井、今世缘等亦可保持双位数增长。扩张型次高端疫情前期受损略重，叠加高基数因素，合理预计 Q2 合理降速。

重点公司具体跟踪如下：

贵州茅台：预计报表或小幅高于预告。根据公司主动披露的上半年主要经营数据，预计2022H1 营业总收入 594 亿元，增长 17%，归母净利润 297 亿元，增长 20%，测算 Q2 收入/利润分别同增 16%。对比公司过去业绩预告和实际报表情况看，最终报表增速均略高于业绩预告，因此预计二季度报表披露将略高于 16%，我们给予单二季度收入+17%，利润+18%。

五粮液：动销彰显品牌韧性，预计双位数稳增。上半年外部环境不利背景下，普五展现较强品牌韧性，上半年任务完成过半，动销基本持平，21 个战区中 11 个保持增长，其中鄂赣战区动销同增超 20%，受疫情影响较重的江苏战区等 5 月后亦边际回暖。量价维度看，普五年前实际打款成本提升后价增约高个位数，传统渠道量增相对持平。其他产品方面，经典不设考核任务，梳理价盘拉升品牌，系列酒结构持续优化。整体看预计 Q2收入/利润增速分别为 10%/12%，盈利水平有望保持稳定。

泸州老窖：低度国窖贡献主要增量，增长动力充足。Q2 前期疫情影响较重阶段，公司控货挺价，5-6 月需求回暖后按原规划目标推进回款，并积极开展相应会战及活动等布局，目前整体回款进度约 60%。具体分产品看，国窖打款成本提升后，带动价增约个位数，动销端高度相对持平，低度保持较好弹性。区域上华北超预期，华东、西南等进展良好，河南、西北因疫情扰动略缓。其他产品方面，特曲增速放缓，窖龄等其他产品保持稳健。综上，预计公司整体 Q2 收入/利润增速 20%/23%。

山西汾酒：Q2 玻汾彰显动销韧性，整体结构保持较优。公司上半年基本面扎实，回款进度约 60%，整体库存处于低位，业绩支撑性较强。产品端青花系列 4 月略受疫情影响，5/6 月需求回暖、公司相应费用及活动支持力度较大，整体仍保持相对弹性。腰部老白汾、巴拿马在成熟市场保持相对良性动销。玻汾在疫情期间需求保持强劲，5 月加大投放，6月后有所控制。整体看 Q2 产品结构仍保持较优水平，考虑去年高基数因素，预计 22Q2收入/利润增速分别为 5%/18%。

洋河股份：回款指标优秀，海之蓝展现较强弹性。Q2 在外部环境不利背景下，公司仍保持较强士气布局积极，积极开展“大干 70 天”营销活动，5 月后边际加速修复，目前回款进度 70%+快于往年。具体分产品看，海之蓝升级换代后，量价均释放较强潜力，弹性较优；天之蓝增速维持双位数相对平稳，梦系列前期因疫情扰动增速环比略有回落，但5-6 月后省内需求回暖场景修复、相应费用及活动支持较足，M6+回补修复明显，增速保持良好。考虑到 Q2 产品结构、费用投放节奏、地产信托等因素，预计 Q2 收入/利润增速分别为 16%/18%。

古井贡酒：终端表现较优，预计二季度收入增长达 20%。Q2 安徽整体受损相对有限，5月后需求和场景加速修复，古井布局稳健，费用和活动支持力度仍足，整体回款进度 70%+，业绩端确定性较强。具体分产品看，古 5、献礼表现超预期，疫情扰动下自然动销增速仍可达 20%左右，古 16 承接升级宴席需求，维持良好增长态势，古 20 则因相应价格带场景影响增速略有放缓，后续相应活动和培育下有望回补。整体看省内基本盘稳固，省外江苏、山东、河北等市场维持良好增长势能，预计 Q2 收入/利润增速分别为 20%/22%。

今世缘：对开弹性较优，Q2 平稳增长。今世缘平稳换届后布局积极，6 月优化组织架构，并在全国范围内积极引进人才，开展“百日大会战”营销活动，上半年整体回款进度约60%，预计前三季度可完成 80%目标。具体分产品看，二季度核心单品四开/对开出厂价每瓶分别提升 10/5 元，疫情特殊背景下对开增速弹性略优于四开，V 系加大布局持续发力。费用端 3-4 月投放相对较少，5-6 月为相关活动和费用支持增多，整体预计 Q2 收入/利润增速分别为 14%/15%。

水井坊：新井台持续培育，低基数下相对弹性或较优。Q2 疫情影响下前期回款进度暂缓，6 月后公司追加回款，目前基本完成 22 财年回款及发货任务，业绩端具备支撑。具体分产品看，臻酿八号基本盘稳固，动销相对稳健，新井台升级提价，开票价上涨至 490 元，老版库存持续消化，渠道端和终端联动营销，如增加开瓶奖励等动作，整体仍处培育状态，典藏 5 月基本完成任务，高端化布局方向不变。整体看，去年低基数下公司相对弹性或较高，预计 Q2 收入增速 18%，利润转正。

舍得酒业：沱牌保持较快周转，舍得系列渠道健康。Q2 疫情背景下，公司未下调全年目标，布局积极灵活施策，判断目前整体任务进度过半。分产品看，舍得系列控货挺价，保持良好回款发货节奏，在非疫情区积极开展招商、会战等工作，川内联盟体运作下保持稳健，沱牌系列则周转相对较快。费用端，3-4 月因疫情影响暂缓，5 月后渠道及终端加大活动和费用支持，费用率或相对稳定。考虑去年高基数因素，预计 Q2 收入/利润增速分别为 7%/6%。

口子窖：疫情扰动增长承压，6 月后布局积极。二季度前期，因华东疫情、公司合肥区域调整等因素，整体节奏略慢，6 月伴随市场需求回暖，公司销售人员在终端维护频率提升，加大宴席等渠道支持力度，追加回款和发货后任务进度约完成近半。考虑公司积极推进渠道改革和营销升级，二季度仍以调整为主，预计 22Q2 收入同-3%，利润同+3%。

二、大众品板块：经营承压，但基数压力减轻

疫情下经营承压，低基数效应或致报表增速领先于需求改善：

• 需求层面：分渠道看，C 端企业表现好于 B 端，其中乳业、榨菜、瓜子等需求更具韧性，从月度节奏上，4 月普遍为各企业压力波峰，伴随疫情好转、供应链纾困，叠加补库效应，5 月下旬起各企业动销边际改善，6 月大多延续改善节奏。

• 盈利层面：3 月起大豆、包材价格超预期上行，叠加疫情下运费攀升，部分企业 Q2成本端存在一定压力。但随着美联储加息落地、部分国家解除农产品出口限制，6月中旬以来棕榈油、小麦和部分包材已现回落趋势，此外企业继续强化费用管理，盈利压力整体有所缓解。

分子板块看：

• 乳业：白奶动销旺盛，买赠略有提升。乳业需求相对坚挺，但运距较长、新鲜度管理要求高等因素，致乳业对物流影响较为敏感，3-4 月企业通过进入保供名单、加大买赠促销等举措积极应对，随 5 月下旬以来物流基本恢复，乳企收入端亦同步回暖，且基础白奶在供需两旺背景下动销明显优于其他品相，即企业加大白奶下沉及促销力度以消化原奶，而消费者价格敏感性略有提升。利润端，二季度原奶价格同比下降 2.5%，成本压力有所减轻，但买赠促销加大对乳企盈利能力形成一定压力。

• 啤酒：疫情、成本因素致经营压力仍存，高端升级、提效控费保障业绩稳健。销量方面，疫情限制餐饮、夜场等场景，龙头积极布局非现饮与少疫情区域，预计 Q2全国性龙头销量基本持平，重啤、燕京等受疫情影响较小，有望中低个位数增长。产品结构上，一方面龙头继续加码高端，倾斜费用投入，另一方面，因部分酒企下沉疫情较轻和下线城市和县级市场，主流产品亦有所复燃，预计行业吨价提升中个位数水平，故龙头收入有望提升中个位数至双位数水平。利润端，大麦锁价较去年同比上升，铝价与运费仍处高位，故成本端有一定压力，但考虑到龙头在疫情期间普遍精益费用、优化提效，我们预计行业利润仍有望实现双位数增长，增速快于收入。

• 软饮料：需求相对疲软，成本压力加剧。疫情封控措施致户外出行减少、物流效率受损，4-5 月行业产量实现高个位数下滑，随 5 月下旬起物流及动销逐步回暖，整体需求呈弱复苏态势。盈利端，5 月 PET 价格于高位再度加速上涨，Q2 均价同比涨幅达 37%，成本压力明显放大，盈利相对承压。

• 调味品：低基数下企业营收同比改善，成本上涨下盈利延续承压，但同比得到修复。二季度疫情影响延续，北京、上海等多地暂停堂食，餐饮需求持续疲软，各企业普遍收窄费用、动作相对谨慎，但去年低收入基数下，预计各调味品企业 Q2 收入同比均有一定回升，其中 C 端企业受益宅家囤货，收入表现好于 B 端企业，而龙头海天延续较大抢市力度，市场份额进一步集中。利润端，大豆、白糖、包材等主要原料维持高位，成本压力下各企业盈利继续承压，但考虑企业费投减少、去年基数降低，预计盈利压力有所趋缓。

• 速冻食品：整体需求相对稳健，C 端表现好于 B 端，成本压力有所减轻。二季度疫情下，速冻食品营收韧性不减，其中 C 端速冻食品受益，B 端在疫情复苏下也呈逐月改善，如三全加快炒饭、空气炸锅等新品推出，动销环比提速，而安井、立高等亦加快 C 端产品投入，通过调整产品组合对冲疫情损失，且 5 月起 B 端环比有所改善，而千味央厨大 B 端虽受损下滑，但小 B 端仍实现 15%左右增长。利润方面，除开冷冻烘焙因油脂上涨压力较大外，中式速冻企业盈利表现较好，如安井鱼糜、鸡肉等原材料压力减少，而米面类企业则通过锁价、囤货形式，仍实现二季度利润端稳定。

• 其他食品：卤味龙头绝味同店受疫情影响加剧，虽然公司开店稳步推进，但盈利因成本上行、激励费用计提和货折等预计承压显著。连锁巴比依托团餐业务，弥补门店经营缺口，预计收入端维持稳健增速，此外成本红利、利润低基数下，扣非业绩保持较快增长。仙乐订单环比明显恢复，同时原料供应问题解决，收入有望实现中个位数增长，盈利端压力减轻。洽洽疫情影响居家消费受益，提价传导顺畅，预计业绩增速快于收入。烘焙桃李 Q2 需求逐步改善，但工厂搬迁、检修及部分原料上涨影响盈利。安琪酵母主业销售逐步恢复，海外延续高增，盈利压力有望减轻。

重点公司具体跟踪如下：

伊利股份：主业表现坚挺，澳优并表小幅增厚。原主业方面，4-5 月因物流因素扰动致动销放缓、渠道库存偏高，公司通过进入保供名单、加大买赠促销和推进渠道下沉以积极应对，二季度营收表现呈逐月改善态势，季末渠道库存基本回归合理水平；叠加奶粉业务疫情扰动较小，Q2 有望延续 20%+增长（其中婴配粉近 30%，成人粉略受损），综合预计二季度主业营收实现 7%左右增长，利润增速略慢于收入端。同时，澳优发布业绩预告，预计 2022H1 收入 33.5-35.0 亿元，同降 18.0%-21.6%，归母利润 0.95-1.6 亿元，同降73.1%-84.0%，若以业绩预告中值及 Q2 占上半年的 45%测算，则预计并表后 Q2 伊利收入、业绩同比增长 12%、7%。

华润啤酒：高端化驱动收入中个位数提升，利润增速快于收入。收入端来看，今年三月起疫情影响导致消费场景受损，公司通过开拓下线少疫情市场和非现饮渠道进行应对，预计 3-4 月销量同比下滑双位数，随后环比持续好转，6 月恢复至正增长，22H1 销量同比或基本持平。考虑到公司产品提价、加码高端的同时，主流产品亦在以量换价策略下有所复燃，预计 22H1 吨价提升可驱动收入中个位数增长。利润端，上半年包材价格处于高位，大麦锁定价格亦较去年同期有所上涨，故成本仍有一定压力；但受益于精益费用投放，经营持续提效，预计利润仍有望实现双位数增长。

青岛啤酒：预计收入提升中个位数及以上，精益投放之下利润有望双位数增长。收入端来看，虽然疫情导致 4 月份销量出现双位数下滑，但 5-6 月消费场景逐渐恢复、渠道及终端补库叠加公司部分压货，预计 22Q2 销量实现低个位数微增。同时，公司加大结构升级力度，自 5 月起实施夏季风暴会，在高端产品的压仓力度与考核指标上均有所倾斜，故预计吨价仍将继续上行，收入有望实现中个位数及以上增长。考虑到疫情期间公司精益投放，预计费用率有所下行，利润端有望实现双位数增长。

重庆啤酒：6 月发力冲量叠加提价显现，收入有望增长双位数左右。公司基地市场位于疫情影响较小的中西部地区，并处于全国化扩张进程中，预计 4 月疫情冲击影响较小，销量个位数下滑，而 6 月发力冲量或驱动销量双位数增长，22Q2 销量有望同增中个位数。而提价效应进一步显现之下，收入有望同增双位数。利润端来看，原料包材成本与运费仍有一定压力，但公司在疫情较多地区减少线下投放，预计利润仍有双位数提升。

双汇发展：肉制品吨利维持高位，低基数下业绩有望明显回暖。肉制品业务方面，Q2 在低基数基础上部分区域囤货，预计销量实现高个位数增长；而考虑 Q2 猪肉价格同比下降 33%、环比 Q1 持平，且双汇 Q1 肉制品吨利达 4500 元以上，预计 Q2 吨利仍可维持高位，预计肉制品整体营收高个位数增长，经营利润同比增长 40%以上。屠宰业务方面，Q2 屠宰量进一步增加，头均利润随规模效应释放而持续提升，但 Q2 猪价低位仍以囤货为主，冻肉销售贡献有限，叠加去年冻肉库存大幅减值致基数较低，预计屠宰业务大幅扭亏。故预计猪肉价格下降使得收入或仍将下滑 10%左右，业绩在低基数基础上实现 40%以上增长。

农夫山泉：预计 22H1 营收表现相对坚挺，成本压力加剧。结合渠道反馈，Q1 公司动销表现良好，实现双位数增长，且本轮疫情公司未主动收缩库存，积极为旺季销售恢复做准备，预计随着 5 月以来疫情影响渐退公司动销逐步回暖，预计上半年仍能实现双位数稳增；利润端，上半年 PET 涨幅达 33%，成本压力明显放大，但公司通过前期锁价采购及降本增效，部分对冲成本压力，预计 22H1 公司营收、业绩分别同比增长 8%、3%。

东鹏饮料：营收小幅改善，盈利压力延续。4-5 月疫情封控致物流配送受损、产品动销放缓，叠加广东省内雨水较多阶段性影响销售，而 6 月以来广东省内天气好转、省外持续复苏，终端动销及发货恢复较好，渠道库存逐步回落至正常水平。利润端，公司自 Q1下旬以来PET已以随采随用为主，二季度PET价格加速上涨，预计实际成本涨幅达40%+，成本压力进一步放大；但考虑今年 Q2 无上市费用投入、年初以来两度收缩扫码红包投放，部分对冲成本压力，预计 Q2 整体收入同比增长 20%+，业绩同比持平略增。

海天味业：加快追赶进度，预计 Q2 营收双位数增长。行业整体承压下，公司积极调整应对，加大市场费用，拉动终端动销。分月度看，公司 4 月营收受疫情影响，单月高个位数下滑，5 月同比小幅转正，6 月餐饮复苏背景下，发力追赶任务，预计上半年完成进度达 48%，单 Q2 完成进度 22%，渠道库存由 2.5 个月提升至 3 个月左右。大豆、白砂糖及 PET 等价格持续上行，叠加费用投放加大，致使利润端增速或低于收入端，综合预计Q2 收入/利润同比+18%/+11%。

中炬高新：经营边际改善，报表环比提速。公司改革动作逐步落地，包括制定目标更趋务实，并增加销售人员固薪比例，对超额完成部分给予高激励，驱动销售团队积极性高，同时渠道开拓稳步推进，B 端重点向餐饮终端资源倾斜，渠道团队信心逐步恢复。据渠道反馈， 4 月高个位数增长，5 月涨价囤货驱动下实现高增，6 月基本持平。当前主销区渠道库存 2 个月，非主销区库存 1.5 月左右。此外，成本压力下盈利延续承压，提价预计 6 月底完成，最终 Q2 收入/利润同比+13%/-5%。

涪陵榨菜：营收低双位数增长，业绩弹性充足。公司基本完成提价传导，新包装低盐榨菜铺货顺畅，考虑去年基数较低叠加二季度疫情宅家受益，4 月收入实现高增速，5 月下旬适当调整发货节奏、控制渠道库存，收入实现双位数增长，环比有所放缓，6 月双位数下滑，整体 Q2 月度节奏先高后低，当前渠道库存合理偏高水平。利润端，5 月部分低价原料已投入使用，叠加高空费用缩减，盈利展望更积极，综合预计 Q2 收入/利润同比+13%/+48%。

恒顺醋业：新品贡献营收增量，盈利持续承压。Q2 物流供应有所改善，叠加红烧肉调味料、油醋汁等新品超预期，支撑 Q2 营收高个位数增长。分月度看，4 月基数效应明显，同比增长 20%以上，5 月延续良好势头，增速环比进一步提升，6 月囤货效应消除，单月双位数下滑，当前库存 2 个月以上较高水平。利润端，成本压力依然存在，且主销区物流费用提升，同时考虑改革费用，预计整体盈利依然承压。综上，我们预计 Q2 收入/利润同比+8%/-10%。

千禾味业：收入保持中双位数增长，费投收缩业绩释放弹性。根据公司 22 年半年度业绩预增公告，预计 22H1 归母净利润 1.01-1.22 亿元，同比+66%-86%，单 Q2 归母净利润0.54-0.67 亿元，同比+109%-159%，虽然行业共性成本压力仍在，且实惠型零添加大面积铺货间接带动产品结构下移，但考虑到费投收缩，及去年同期利润极低基数，Q2 业绩释放高弹性。收入方面，疫情下公司运输发货受阻，4 月上旬动销受损，单月营收持平略降，伴随疫情好转，月度动销逐步恢复，单 Q2 双位数增长确定性强。综上，我们预计Q2 收入/利润同比+18%/+134%。

天味食品：改革效果初步体现，收入延续高增。根据公司 22 年半年度业绩预增公告，预计单 Q2 营收 5.85 亿元，同增 18.22%，归母净利润 0.66 亿元，同比转正（21Q2 为-0.05亿）。收入端，在疫情居家消费刺激下，Q2 火锅底料仍延续良性增长，小龙虾调料表现亮眼，5 月底已提前完成全年规划目标，B 端定制餐调受疫情扰动预计略下滑。业绩端Q2 成本压力仍在，但促销力度同比收窄，叠加广告费投大幅收缩，带动盈利大额转正。

宝立食品：轻烹拉动 Q2 增长，疫情下盈利承压。根据公司 22 年 1-6 月经营业绩预计情况，预计 Q2 实现营收 4.26-5.06 亿元，同比+6%-26%，归母净利润 0.38-0.48 亿元，同比-15.9%至+6.1%。收入端，疫情下定制餐调需求受损，但受益于居家消费，轻烹食品需求增加，拉动 Q2 实现中双位数增长。此外，公司总部位于上海，疫情下供应链受阻、运费攀升，叠加部分原材料价格上行、轻烹市场推广费率提升，综合致使业绩同比微降。综上，我们预计 Q2 收入/利润同比+16%/-5%。

千味央厨：大 B 受损拉低增速，原材料锁价到期，Q2 业绩存在压力。收入端，囤货效应驱动下 4 月销售相对良性，大 B/小 B 增速分别为 10％/25％，5-6 月北京、上海禁止堂食致使大 B 增速承压，其中百胜单 Q2 同比下滑，此外团餐、乡厨场景受损，导致小 B端 Q2 增速保持在 15%左右。利润端，公司原材料锁价于 5 月到期，恰逢豆油、面粉处于高位，预计 Q2 业绩存在一定压力，但仍基本实现和收入增长保持同步。综上，我们预计 Q2 收入/业绩分别同比+10%/+10%。

安井食品：整体增速平稳，成本压力放缓，盈利保持较高增长。根据草根调研反馈，公司 4 月物流运输、生产效率受疫情影响，致使当月销售额略有下滑，5 月供应链改善和渠道补库下，收入回归双位数良性增长，6 月随着补库效应减缓，预计增速较 5 月稍有放缓。利润方面，公司加强盈利端管理，原材料价格压力趋缓，加上二季度起财务收益贡献加大，以及新宏业进入小龙虾销售旺季，预计 Q2 盈利本应保持较高弹性，但考虑并表费用、新宏业管理层超额完成业绩支付激励费用和供应链受阻下运费提升，最终盈利大体与收入端同步，我们预计 Q2 收入/业绩分别同比+35%/+30%，其中主业收入同增10%左右。

绝味食品：疫情影响下同店延续下滑，Q2 业绩仍在承压。根据公司 22 年半年度业绩预告，单 Q2 实现营收 15.2-17.2 亿元，同比-7.69％至+4.53％，归母净利润 93.2-2093.3 万元，同比-99.65％至-92.13％。收入基本与去年同期持平，主要系 Q2 单店环比、同比均有回落，叠加上海等地部分门店暂停营业所致。原材料价格仍处高位，叠加股权激励费用一次性计提、各类补贴和营销费用等，综合致使 Q2 业绩承压。综上，我们预计 Q2 收入/业绩分别同比-2%/-95%。

巴比食品：疫情影响 Q2 收入环比降速，成本红利释放业绩弹性。根据公司 22 年半年度业绩预告，单 Q2 营收 3.6-3.9 亿元，同比+5.4%-14.1%，归母净利润 1.15-1.25 亿元，同比-41.8%至-36.7%，扣非归母净利润 0.51-0.56 亿元，同比+15.1%-26.4%。收入端受到 3月以来上海封城、华东地区疫情影响，尽管公司团购、保供、外卖多措并举，Q2 仍环比Q1 降速，但综合华中收购并表，整体 Q2 仍保持高个位数增长。业绩端，猪肉价格较去年同期回落 33%，带动毛利率回升，此外 Q2 非经常性损益 7500-8000 万，预计主要由持股东鹏贡献。综上，我们预计 Q2 收入/业绩分别同比+10%/-40%，其中扣非业绩+20%。

立高食品：Q2 增速受损但逐步改善，成本高位致利润持续承压。22Q2 疫情影响下需求仍有回落，但伴随物流好转、疫情改善，Q2 分月度逐渐修复，4 月份环比 3 月略有改善，5 月公司加强社区团购、C 端预熟品类补充，营收预计同比转正，其中冷冻烘焙恢复双位数增长，6 月整体高个位数增速，奥昆增速更快。利润方面，Q2 棕榈油、大豆价格持续上行，虽然公司提前锁价烘焙用油脂、采用国产原料代替进口等积极对冲，但考虑到去年较高基数，预计 Q2 仍有较大压力。综上，我们预计 Q2 收入/业绩分别同比+4%/-30%，但下半年恢复性弹性有望显现。

安琪酵母：主业逐步恢复，Q2 步入改善。Q2 起随着各地政策逐步放开，同时竞对补充提价，安琪国内主业销售逐步恢复，海外则延续 20%以上增长，分月度来看 4 月销售额转正，5 月销量转正，6 月在高基数下仍做到双位数增长。盈利方面，酵母主业恢复叠加4 月下旬高毛利小包装热销带来产品结构优化，同时海运、汇率略好转，此外，考虑基数压力趋弱，公司 Q2 业绩下滑幅度有望明显收窄，综合下我们预计公司 Q2 收入、业绩同比+17%、-7%。

桃李面包：逐步走出底部，盈利能力改善。公司近期发布 Q2 业绩快报，Q2 单季度实现收入 17.54 亿元，同增 8.75%，归母净利润 1.99 亿元，同降 3.02%。4 月下旬疫情影响开始缓解，各地管控政策逐步开放，东北等传统优势市场销售逐步恢复，5 月公司生产销售及物流加速好转，预计 5 月恢复双位数增长，6 月份因工厂搬迁、检修同时叠加高基数收入放缓，整体来看，公司 Q2 需求逐步改善。盈利端因部分原料仍有上涨，Q2 奖金集中发放等原因低个位数下滑，但归母净利率环比提升 0.49pcts。此外，公司计划 7、8月进行新一轮提价，公司下半年低基数下展望积极。

洽洽食品：Q2 瓜子提速，业绩弹性释放。Q2 因疫情影响居家消费较好，同时渠道下沉助力，瓜子动销需求旺盛，渠道库存维持较低水平。据渠道调研反馈，4 月瓜子增长超40%，5 月叠加端午备货拉动，5 月份公司延续较快增长势头，6 月随着疫情好转增速放缓，Q2 整体收入较快增长。盈利端公司成本涨幅可控，提价传导顺畅，费用投放较为平稳，综合下我们预计业绩增速快于收入，Q2 收入、业绩增长 23%、29%。

仙乐健康：订单环比好转，预计收入增长中个位数，盈利能力基本持平。22Q1 因国内疫情反复消费疲软、美洲市场鱼油原料短缺、欧洲工厂开工率不足，公司收入与业绩表现承压。进入二季度，中国市场受益于 21Q4 起大单品转产项目效果体现，订单环比明显恢复；美洲鱼油原料供应问题已解决，需求端依旧旺盛，预计增速较快；欧洲出勤情况亦因公司积极调整有所恢复。预计公司 22Q2 订单表现环比明显好转，收入同比有望实现中个位数增长，盈利能力方面则基本持平。

三、投资建议：白酒优选高端确定，大众主推困境反转

投资策略：短期优选中报高增，大众配置困境反转。二季度疫情下需求承压，但好在极致承压后迈入改善通道，且当下市场预期并不高，整体风险不大，其中白酒企业业绩具备支撑，而高端确定性更足，下半年估值切换空间清晰，而大众品更是成本已有回落趋势，加上基数压力减轻，整体已处在困境反转向上的起点。

• 白酒板块：高端引领估值切换，布局管理改善驱动预期反转的 alpha 机会。行业需求改善方向明确，中报韧性较足，高端确定性突出，次高端处于预期消化阶段，等待需求斜率向上信号带来的布局时机。标的上首推茅台，公司内部管理更加主动作为，步伐主动提速，进入上行加速周期，有望带来估值中枢上移，也是板块估值锚上移重要支撑。紧握估值合理、确定性高的汾酒、老窖，同时加大挖掘管理改善驱动预期反转的 alpha 标的，建议加大布局预期底部的五粮液，持续推荐洋河和古井，关注舍得和老白干。

• 大众品板块：主推困境反转，板块性推荐啤酒，精选餐饮供应链龙头。大众品处在困境反转向上周期的起点，建议将中报短期压力视为加大配置的机会。重点板块及标的推荐上，啤酒高端化产业大逻辑下，疫情后旺季加快追补，且来年量价齐升、成本回落弹性可期，继续全面推荐板块，首推青啤（A+H）、华润（H 股），推荐重啤，关注燕京。以及餐饮供应链相关标的立高（冷冻烘焙）、安井（预制菜）、绝味（连锁）和中炬（调味品），持续推荐经营走出底部、下半年迎来高弹性的安琪和中长线逻辑清晰的东鹏。此外，乳业龙头伊利作为确定性收益主推标的，同时推荐近期股价回落、但中报业绩弹性释放的洽洽和榨菜，关注飞鹤（H 股）库存出清的修复机会。

四、风险提示

终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等