疫情扩散，当下白酒与2020年初有何异同？

报告摘要

疫情扩散，与2020年初相比有何异同？近期市场普遍关注国内奥密克戎疫情对白酒年内消费影响幅度，我们对比2022和2020两次疫情，从白酒消费基本面、业绩确定性及估值三个维度，思考反馈如下：

相似点在于短期消费场景冻结，不同点在于淡旺季时点和渠道心态，更要以“持久战”的心态。两轮疫情对短期消费场景的冻结都非常明显，但对比2020年，最大的不同点在于两点：一是本轮疫情避过春节旺季，于3月淡季开始从一线城市蔓延，而白酒Q2占比较低，因此目前回款进度、动销、价盘及库存表现均好于20年初，因此决定酒企对疫情影响的调节余地不同。二是渠道心态不同，当前观望情绪更浓厚。诚然，相比于20年普遍乐观预期下半年疫情结束，经销商普遍抱有快速胜利的心态，疫情后政策刺激下的消费回补更是超出预期，但本次则是伴随多次疫情之后的整体经济下行的预期，整体消费信心不足，经销商普遍呈现出疲钝感。因此，可以判断本次疫情本身对全年影响程度更小，但更需结合经济景气度再观察终端消费和经销商信心恢复程度，更要以“持久战”的心态看待。

22年业绩确定性更强，节奏上二季度压力最大，下半年有望随政策回暖。尽管当下行业和市场都抱有较重的观望情绪，但行业健康的底子仍在，体现在大多数酒企批价和库存平稳，加上平稳渡过春节旺季压力测试，当前全年回款进度普遍好于20年5%-10%。另外考虑酒企从21Q3开始报表有所蓄力，大多数酒企尚未下调全年目标，相比于20年疫情突发让众多酒企措手不及，22全年业绩确定性仍高，特别对于品牌力更强的一线酒企。年内节奏看，二季度受疫情影响及政策尚未落地，行业整体面临的压力较大，预计酒企或将考虑报表平滑，但在宏观“稳增长”基调下，随着后续疫情控制好转和稳增长政策落地，下半年行业信心有望恢复。

估值对比：当前估值已得到相当程度消化，龙头酒企价值空间已显现。第一，复盘20年疫情，估值迅速见底后先于疫情结束修复。20年疫情发生前，白酒板块预期估值约25倍，处于近三年的中高位，疫情发生后回撤约17%，最低点约22倍，出现在疫情爆发期的1月末和三月中下旬，时长分别为21天/14天，后续4月高端酒企引领估值快速修复，并于7-9月创新高至40倍。第二，当下估值现状，伴随着疫情冲击，板块高估值已经得到相当程度消化。3月疫情扩散叠加全球流动性收缩影响，板块估值已消化至29倍，相对位置已处于近3年中低位，其中大多数酒企自二月底最大回撤幅度在20%以上，茅台最为坚挺仅-16%，五粮液-25%，老窖-23%，汾酒-20%，洋河-22%，古井-32%。第三，龙头酒企的价值空间已经显现。尽管短期估值最低点仍需观察流动性变化影响的全球风险偏好，但当前多数酒企估值已经回落，茅台最低估值在30倍PE出头，而五粮液、洋河当前对应今年仅20倍PE出头，老窖、古井均在30倍PE附近，测算下中长期复合收益率均回升至15%以上。

投资建议：业绩支撑确定性仍足，回落中布局龙头价值空间。

• 年内确定性角度首选茅台。在市场风险偏好降低后，茅台市场化改革加速推进落地，且报表主动加速，使得确定性更加凸显。当前估值回落至对应22年35倍PE，量价提升潜力仍未完全释放，中长线价值已经凸显。

• 龙头标的估值回落后，紧握汾酒，以价值布局五粮液、古井、洋河。汾酒经营上依旧是内外部均处于极佳状态的酒企，产品结构提升加速兑现，驱动保持快速增长，高估值有望得到消化，当下建议坚定持有。五粮液市场预期充分降低，长期看千元价格带仍是最大品牌，受益扩容平稳增长趋势不变，建议关注针对性市场政策出台落地，估值回落至22倍PE，重申战略布局时点。古井受疫情影响较小，且徽酒龙头充分受益升级趋势，近期估值快速回落已消化市场对高估值担忧，建议回落中布局。洋河营销改革持续推进，估值回落至低位提供安全边际，紧密关注库存消化后修复机会。另外持续推荐老窖，关注今世缘。

风险提示：疫情影响需求，消费升级不及预期，企业谨慎经营预期或使短期业绩与预期偏离，市场风险偏好降低估值中枢下移。