华创食饮：白酒名酒发力，空间仍足

摘要

事项：近期我们对白酒大省进行了较为深入的调研，目前山东市场具有饮用量较大、价位带持续提升但仍相对较低等特点，集中度仍有比较明显的提升空间，故各名优酒企近年都在山东加大投入，尤其汾酒、古井、洋河等均有较快增速，而山东市场对未来几年公司整体增长亦起到关键支撑，结合调研情况我们作反馈如下：

山东市场特点：容量大壁垒低，升级趋势延续，集中度提升加速。

• 规模较大壁垒较低：人口基数与人均饮用量双高。山东人口过亿，人均饮酒量较高，预估市场规模在500~600亿左右。饮用习惯上偏爱低度酒，香型较为开放多元，较大的市场份额与较低的饮用壁垒使山东市场竞争格局相对激烈。

• 区域割据分化，价格带仍低，升级趋势延续。山东白酒市场具有一定区域分化性，以内陆济南、胶东青岛为两个核心区域向外辐射，连通德州、菏泽、潍坊、临沂等区域市场。青岛、济南市场由于政商消费场景多，目前主流价格带已升级至300元以上，其他地区宴席流通为主仍在200元以下，近年来价格带升级趋势仍在延续，相较华东其他地区，山东市场仍有潜力。

• 地产酒相对薄弱，酱酒扰局或将加速集中度提升。山东地产酒品牌较多，具有代表性的有景芝、古贝春、琅玡台等，但均因体制、营销等原因没有走出较为强势的地产名酒。19年以来许多酱酒品牌凭借高渠道利润和品类热度较快扩张，21年下半年品类降温以来又走向了品牌竞合，酱酒扰局下市场份额将被重新划分，现阶段扎实做好产品和市场培育的名优酒企有望在重构中再次收益，集中度有望加速提升。

名酒发力，空间仍足：山东为全国化酒企未来主要增量市场之一。

• 一季度反馈：动销平稳，渠道健康。据渠道调研反馈，一季度受疫情影响较小，各消费场景总体平稳，但受经济不确定性影响消费预期有一定波动，价格带升级速度略低预期，同时有观察到外省部分库存流入本省渠道。整体来看，主流酒企春节回款目标基本完成，价格体系稳定，库存呈良性，渠道健康，预计多数酒企后续仍将以控货挺价为主，补货行情或相对平稳。

• 高端平稳向上，消费场景壁垒较强。茅台：需求依旧强劲，本次春节批价在2700元左右相对稳定，系公司顺畅放量和需求的平衡，后续计划投放节奏精准，应能支撑报表加速及价格稳定。五粮液：千元价格带竞争加剧但仍为首选，目前批价980元左右，渠道利润相对下滑。老窖动销平稳，低度仍在优势地区表现良好，低度/高度批价630/950元，渠道管理扎实，费用收缩但推广方式多样，推力较足。

• 次高端弹性较足，汾酒、古井、洋河等加速扩张。汾酒：动销强结构高。据渠道调研反馈，一季度动销表现亮眼，渠道增速在30%以上且结构较高，青花系列占比超过45%，其中青20开瓶率较高，基础扎实，同时库存较低，节后补货需求相对较强，全年业绩确定性高，增长势能延续，未来空间仍足。古井：一季度增速较快，奠定全年高增基础，目前复购与招商共同推动，近年较高的复合增速具备保障。体系上看战术打法区域分割较细，厂商分工明确，结构较高，第一大单品为古20，预计古16以上产品占比30%以上。洋河：春节回款进度较快，山东市场库存批价保持良性，一季度天之蓝表现亮眼为增长主力，全年看渠道和团队改革推动复苏。舍得21年势头强劲，22年春节回款翻倍，动销持平，高渠道利润下推力仍较足。

投资建议：业绩支撑性强，估值消化至加配区间，加大推荐。白酒春节旺季整体平稳，上半年报表业绩具有保障，当下板块估值已消化至价值加配区间。

• 全年维度看，首选茅台，逆势加大布局五粮液。茅台收入加速确定性强，市场化改革有望持续落地，对应22年估值36倍，板块首选。五粮液关注人事确定后，批价回升、股权激励及业绩预期加速等潜在催化，当下市场对公司短期经营的悲观预期已price-in，对应22年估值已过度折价至25倍，建议加大逆势布局。老窖对应22年估值33倍，持续推荐。

• 短期开门红超预期至一季报高增，预计催化不断，重点推荐汾酒、徽酒古井、苏酒洋河和今世缘。汾酒新帅预计加大改革力度，高增长仍具延续性。徽酒受疫情影响较小，同比备货积极，动销亮眼，重点推荐古井（对应22年估值37倍）。苏酒洋河春节备货进度超市场预期，一季度报表具备确定性，对应22年估值27倍，修复确定性较高。今世缘在省内市场实现较快增长，对应22年估值25倍，具备业绩超预期潜力。

• 扩张型酒企分化，关注估值回落中的舍得。扩张型酒企需求春节分化，估值回落，建议关注一季度业绩弹性较高的舍得，对应22年估值40倍。

风险提示：俄乌局势造成全球风险偏好降低，疫情反复影响需求，区域竞争加剧，消费升级不及预期。

正文

近期我们对白酒大省进行了较为深入的调研，目前山东市场具有饮用量较大、价位带持续提升但仍相对较低等特点，集中度仍有比较明显的提升空间，故各名优酒企近年都在山东加大投入，尤其汾酒、古井、洋河等均有较快增速，而山东市场对未来几年公司整体增长亦起到关键支撑，结合调研情况我们作反馈如下：

一、山东市场特点：容量大壁垒低，升级趋势延续，集中度提升加速

（一）容量大，壁垒低

规模较大，人口基数与人均饮用量双高。山东总人口过亿（全国第二），经济体量全国领先。且山东饮酒文化浓厚，人均饮酒量较高，聚集性强，因此整体白酒销量规模较大，预估市场规模在500~600亿左右。

饮用壁垒较低，竞争激烈格局分散。山东饮用习惯上偏爱低度酒，口感偏爱“软、甜、滑”，但送礼场景中优选高度名酒。香型选择上较为开放多元，整体以浓香为主，普遍对清香接受度高，济南、青岛、淄博等地酱酒氛围浓厚，乐于尝试新品。较大的市场份额与较低的饮用壁垒使省外名酒加大布局，山东市场竞争竞争激烈格局分散。

（二）区域割据分化，价格带仍低，升级趋势延续

山东白酒市场具有一定区域分化性，以内陆济南、胶东青岛为两个核心区域向外辐射，连通德州、菏泽、潍坊、临沂等区域市场。鲁东经济相对发达，青岛等地消费档次较高，鲁西经济相对较弱，但近年来消费升级趋势明显。青岛 济南市场由于政商消费场景多，目前主流价格带已升级至300元以上，其他地区宴席流通为主仍在200元以下，近年来价格带升级趋势仍在延续，相较华东其他地区，山东市场仍有潜力。

（三）地产酒相对薄弱，酱酒扰局或将加速集中度提升

地产酒相对薄弱。山东地产酒品牌较多，多数地级市/县均有自己的品牌，普遍体量小、价位低，区域割据严重，固守于大本营县级市场。具有代表性的有景芝、古贝春、琅玡台等。近年来，景芝等代表企业尝试推出高端产品、营销体系改革等破局，但均因体制、营销等原因没有走出较为强势的地产名酒。

酱酒扰局或将加速集中度提升。19年以来许多酱酒品牌凭借高渠道利润和品类热度较快扩张，21年下半年品类降温以来又走向了品牌竞合，目前以消化库存为主，但消费人群及份额仍在扩大。酱酒扰局下市场份额将被重新划分，现阶段扎实做好产品和市场培育的名优酒企有望在重构中再次收益，集中度有望加速提升。

二、调研反馈：名酒发力，空间仍足

（一）一季度反馈：动销平稳，渠道健康

据渠道调研反馈，山东一季度受疫情影响较小，春节返乡人数同比增长，省内人员流动出行限制较小，各消费场景总体平稳，但受经济不确定性影响消费预期有一定波动，价格带升级速度略低预期，同时有观察到外省部分库存流入本省渠道。整体来看，主流酒企春节回款目标基本完成，价格体系稳定，库存呈良性，渠道健康，预计多数酒企后续仍将以控货挺价为主，补货行情或相对平稳。

（二）高端平稳向上，消费场景壁垒较强

茅台需求依旧强劲，本次春节批价在2700元左右相对稳定，系公司顺畅放量和需求的平衡。目前3月回款基本完成，后续计划投放节奏精准，应能支撑报表加速及价格稳定。五粮液体量领先保持稳定，千元价格带竞争加剧但仍为首选，目前批价980元左右，渠道利润相对下滑。泸州老窖整体动销平稳，低度/高度批价630/950元，低度国窖占比约7成，在聊城、德州、临沂等偏好低度且酱酒降温的市场表现较佳，渠道管理扎实，窜货管控严格，费用收缩但推广方式多样，推力较足。

（三）次高端弹性较足，汾酒、古井、洋河等加速扩张

汾酒：动销强结构高。据渠道调研反馈，山东清香型饮用氛围渐浓，汾酒一季度动销表现亮眼，渠道增速在30%以上且结构较高，青花系列占比超过45%，在青岛等重点市场比例更高，青30复兴版/青20批价稳定在850/390元，其中青20开瓶率较高，基础扎实，同时库存较低，此外玻汾、老白汾等亦需求良好。节后补货需求相对较强，全年业绩确定性高，增长势能延续，未来空间仍足。

古井：山东市场产品结构较优，一季度增速较快。目前古井在山东市场复购与招商共同推动，春节回款动销良好，预计一季度增速较快，奠定全年高增基础，近年较高的复合增速具备保障。体系上看战术打法区域分割较细，厂商分工明确，同时销售团队趋向年轻化。产品上，古井在山东市场产品结构较高，第一大单品为古20，预计古16以上产品占比30%以上，在青岛、聊城动销良好，份额具有加速扩张潜力。

洋河：春节回款进度较快，一季度天之蓝表现亮眼。山东市场库存批价保持良性，梦6+终端不低于720元，打款价650元以上，梦3实际成交价500元左右，天之蓝终端在350-360元。一季度天之蓝表现亮眼为增长主力，全年看公司着重发力梦系列，加大扶持团购商，并在济南成立团购部力求突破，同时投放品鉴、赠礼等费用，推出买赠家宴政策等，渠道和团队改革推动复苏。

舍得：春节回款较优，动销相对良好。21年势头强劲，22年春节期间回款约2.4亿，实现翻倍增长，发货2亿左右，动销持平。当前品味舍得高度批价/成交价370-380/450元，低度批价/终端价310-320/350元，库存仍处良性区间，高渠道利润下推力仍较足。

水井坊：当前价盘仍稳，发力典藏布局高端。臻酿八号低度成交价320-330元，高度360-370元，井台（高度）开票价490元。当前水井坊处于控货阶段，库存维持10%左右，部分经销商缺货。典藏仍处在培育阶段，高端销售公司继续积极开拓，基本实现对白酒核心消费市场的覆盖。

酒鬼酒：内参仍在培育，低基数下有快速增长潜力。酒鬼酒系列红坛/传承成交价400元/320元左右，高渠道利润维持高推力。内参（52度）批价820元，目前仍处于培育阶段，消费者自点率较低。一季度公司对回款要求较高，节前渠道回款约20%，整体低基数下有快速增长潜力。

三、投资建议：业绩支撑性强，估值消化至价值加配区间，加大推荐

首选茅台，逆势加大布局五粮液，短期区域龙头催化足。短期看，在经济下行、疫情反复等外部背景下，白酒春节旺季整体平稳，上半年报表业绩具有保障，其中区域龙头表现或更优。同时，当下板块估值已消化至价值加配区间，又到布局良机时点。具体标的上：

• 全年维度看，茅台大阔步市场化改革，板块首选。五粮液价值空间已现，建议加大逆势布局。茅台全年收入加速确定性强，且市场化改革有望持续落地，对应22年估值36倍，值得加配，板块首选。五粮液关注管理团队人事确定后，批价回升、股权激励及业绩预期加速等潜在催化，当下市场对公司短期经营的悲观预期已price-in，核心是千元价格带统治力带来的增长确定性，当前对应22年估值已过度折价至25倍，建议加大逆势布局。老窖管理稳定，国窖势能持续释放，对应22年估值33倍，持续推荐。

• 短期开门红超预期至一季报高增，预计催化不断，重点推荐汾酒、徽酒古井、苏酒洋河和今世缘。汾酒新帅预计加大改革力度，品牌势能加速释放，高增长仍具延续性，对应22年估值47倍。苏酒、徽酒等春节旺季带来加速增长机会，徽酒受疫情影响较小，同比备货积极，动销亮眼，重点推荐古井（对应22年估值37倍）。苏酒洋河春节备货进度超市场预期，一季度报表具备确定性，对应22年估值27倍，修复确定性较高。今世缘在省内市场实现较快增长，对应22年估值25倍，具备业绩超预期潜力。

• 扩张型酒企分化，关注估值回落中的舍得。扩张型酒企需求春节分化明显，与整体需求疲软有关。在估值回落中，我们建议关注舍得机会，全年高增目标下回款顺利，短期报表弹性具备保障，同时品味舍得在核心市场批价、库存均良性，40倍PE以内已具吸引力，但建议设置终点。

风险提示

俄乌局势造成全球风险偏好降低，疫情反复影响需求，区域竞争加剧，消费升级不及预期。