2023年度投资策略(上）：螺旋式复苏和外部衰退中寻找科技转型新机遇（海外篇&宏观篇）

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内容摘自：《2023年度投资策略：螺旋式复苏和外部衰退中寻找科技转型新机遇》

发布时间：2023/1/19

证券分析师：曲一平

证书编号：S1160522060001

联系人：陈然

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核心观点

🔸海外篇：外部衰退难以避免，美债利率最终顶点即将到来。地缘政治方面，俄乌冲突2023年仍难以结束，欧盟对俄罗斯石油限价推动全球能源价格2023年度环比回落。欧洲、美国、亚洲等多国经济收缩凸显，中国面临着2023全球外部衰退的大环境。美国通胀在2023H1高基数效应下有望大幅回落，但仍然高于2%长期通胀目标，预计2023年Q4才是潜在降息周期开启节点，美国最终的利率高点还将对全球市场产生本轮最后冲击，港股、A股在此后有望迎来长期布局时机。

🔸国内篇：展望2023“走出疫情”为主线，国内螺旋式复苏确定性提升。我们预计2023年全年GDP不变价同比增长5%左右。其中，消费是下一个经济增长“发动机”，全年走势前低后高，同比增速在11%左右；房地产聚焦“保交楼”，“防风险”意义大于“稳增长”，预计上半年继续筑底，下半年有望迎来拐点，全年-15%左右。一季度“稳增长”仍是主要矛盾，预计政策将延续宽松基调，二季度后随着经济基本面好转，政策或将逐步退坡，利率水平低位缓慢回升。

🔸赛道篇：科技创新引领产业革命仍是经济转型的核心驱动。二十大重点提出：实现高质量发展和高水平安全良性互动。在过去30年地产为核心驱动的经济模式已经不可重现。未来以新能源、半导体、TMT科技、国防军工等高端装备制造业成为中国经济增长新动能。在2030年实现碳达峰目标下，新能源相关赛道将延续高景气：光伏风电新增装机容量完全替代传统能源，未来渗透率上升空间广阔，风光大基地等项目获得政策全面扶持；2022年新能源车国内零售渗透率29.5%,较2021年12月22.6%的渗透率提升7个百分点，随着智能驾驶全面应用，技术革新如复合铜箔、POE加速动力电池革新，Mini LED、800V快充、轴承驱动产业复兴；再如第三代半导体材料国产化开启全新增长极、医药科技大赛道如创新药走出至暗时刻，双抗开启商业化征途，传统TMT中的计算机、传媒互联网等赛道在信创、数字经济驱动下迎来新的市场应用巨大市场空间，国防军工方面第五代战机革新、无人机革命都带来了新的科技增长点。

风险提示

🔸1、俄乌冲突影响进一步加剧风险

🔸2、美联储升息缩表超预期风险

🔸3、国内货币政策重新收紧风险

正文目录

正文部分

1. 2023年1月策略观点: 走过荆棘后逐渐迎来曙光

1.1 A股在低估区域得到流动性支持和海外冲击放缓

2022年A股三大指数年线全部收跌，全年沪指跌15.13%，深成指跌25.85%，创业板指跌29.37%。大部分主要城市第一波疫情峰值已过，经济重新恢复活跃动能正在积聚。目前A股主要指数PE估值处于历史25%百分位以下，依然具备较高投资价值。叠加人民币兑换美元重新破7，美国无风险收益率停留在3.9%，国内大规模投放流动性推动隔夜利率创新低，这些情景冲抵了跨年流动性担忧，使得年前A股有望继续延续弱复苏。

1.2023海外篇：俄乌冲突带来的全球能源和通胀影响

1.1. 战争与和平-俄乌冲突全回顾

2022年2月以来，俄乌冲突已经持续接近一年。整个事件爆发可以分为：

1、2022.2.24-2022.3.1全面冲突开始，战事在南部、东南部、北部同时开始，北部基辅争夺战最为激烈，主要俄军后勤补给出现不足。

2、2022.3.1-2022.3.31出现对峙和降低对抗时期，北部基辅区域俄军解围。

3、2022.4.1-2022.4.17 双方在东南部马里乌波尔成了集中争夺点，最终以马里乌波尔完全完全被占领告终。

4、2022.4.18开始顿巴斯决战成为焦点。从顿巴斯到哈尔科夫500多公里的战线上全面开始作战，在4-5月回归二战模式的地面推进中乌克兰逐渐下风。

5、6-7月份俄军已经控制顿涅茨克和卢甘斯克大部分地区，宣布对乌第三阶段特别军事行动的目标控制尼古拉耶夫州、敖德萨州和哈尔科夫州。

6、8-9月，乌军都在利用海马斯火箭炮机动打击俄军的军火库、物资补给线，摧毁了俄军后勤仓库，俄军被迫把后勤补给线延长一倍以上。从9月初开始乌克兰大反攻开始，一举收复9000平方公里土地。

7、10-11月，俄罗斯逐渐处于后退趋势。11月初，乌克兰南部重镇赫尔松市的争夺战暂告一段落。乌军部队11日开入当地，收复数十处定居点。12月16日哈尔科夫关键基础设施遭袭，哈尔科夫已完全断电。俄军此次共发射70多枚各种型号导弹，主要目标是基础设施，造成许多城市停水断电。

1.1.1分析未来战事还会持续的核心原因

1俄罗斯呈现绝不罢休态势：11 月，俄罗斯联邦军事政治领导人准备了一份文件——“与北约在乌克兰的战争结论”，其中提到需要动员 500 万俄罗斯人。12月21日，在俄总统普京出席的俄罗斯国防部扩大会议上，俄国防部长绍伊古称有必要将俄军总兵力扩充到150万人。普京在随后的讲话中支持将俄军兵力规模扩大30%以上的计划。

2：乌克兰的和平三步建议难以实现：泽连斯基称：“只要实现三个步骤，就能使乌克兰离和平更近一些。第一步是增加对乌克兰的国防支持，向乌克兰提供坦克、火箭炮、远程导弹等；第二步是向乌克兰提供新的援助，以维护乌克兰金融、能源和社会稳定；第三步是召开全球和平峰会，以讨论乌方此前提出的和平方案。”对于乌方诉求，七国集团承诺将满足乌克兰的紧急需求。

1.1.2 俄乌冲突下难以结束的根源-北约集团全面介入

俄乌冲突后，以西方各国为首，对俄罗斯开展了多轮经济制裁和军事援助乌克兰。美国国会参议院通过一项1.7万亿美元的2023财年支出法案，其中包括为联邦政府提供到明年9月的资金，并预留了380亿美元用于紧急灾难援助。法案包括在国防项目上的8580亿美元预算以及在非国防、非退伍军人相关项目上的7725亿美元预算。例如2022年度在顿巴斯地区，乌军每天发射6000至7000发火炮炮弹，俄军每天则发射40000至50000发炮弹。相较之下，美国每个月只能生产约15000发炮弹。北约在讨论投资捷克、斯洛伐克和保加利亚的老旧工厂，制造苏联标准口径的152mm和122mm炮弹以提供给乌克兰。

北约秘书长承认，北约多国已直接参与俄乌战争，北约伙伴一直在训练乌克兰军队，尤其是英美，同时还提供了大量的武器援助。北约国家已共计向乌克兰提供了价值约400亿美元（约2870亿人民币）的武器装备，这大致相当于法国的年度国防预算。北约30个成员国中有20个已经几乎耗尽库存，剩下的10个国家仍然可以提供更多武器装备，特别是法国、德国、意大利和荷兰。

目前对俄乌局势持中立态度的主要是发展中国家，包括巴西、土耳其、中国、印度都表达了对于双方停火实现和平的核心诉求。

1.1.3 俄乌冲突使得全球军备竞赛愈演愈烈

俄乌冲突催化下，德国、波兰、丹麦、瑞典等与战场较为接近的国家率先采取扩军行动，包括提高军费GDP比重、扩大部队、购买武器等，此后澳、加、日等国家随后也加入扩军的队伍。美国国会参议院通过一项1.7万亿美元的2023财年支出法案，其中包括为联邦政府提供到明年9月的资金，并预留了380亿美元用于紧急灾难援助。

例如2022年波兰的国防开支占GDP比重约为2.4%，到明年将跃升到3%以上，波兰官方给出的长期目标则是惊人的5%。试图在未来几年内将军队总数扩充到30万人以上。 

最危险的信号属于地缘政治推动二战战败国-德国日本重新武装：9月底，德国空军出动了3架战机，与日本航空自卫队展开了为期三天的联合军演。《防卫力整备计划》披露日本2023-2027财年的五年防卫开支将增加到43万亿日元（3140亿美元），在2027财年应达到占国内生产总值（GDP）2%的“北约标准”。德国联邦议院修改《基本法》，为德国联邦国防军设立1000亿欧元（1欧元约合7.3元人民币）的专项资金，作为未来5年内常规国防预算的补充。

1.2. 能源困局：欧盟多重限价制约俄罗斯能源价格

1.2.1. 对俄天然气限价后全面改善进口结构

欧盟成员国能源部长在2022年12月19日举行会议，就设定天然气价格上限达成一致，以保护欧洲经济免受过高的天然气价格冲击。

欧盟理事会当天发布公告同意建立临时性的“市场修正机制”。如果作为欧洲天然气基准价格的荷兰所有权转让中心（TTF）天然气期货价格连续三个工作日超过每兆瓦时180欧元，并且在这三个工作日内TTF价格比全球液化天然气价格高出35欧元以上，则触发“市场修正机制”。最终通过的价格干预机制还引入“刹车机制”。如天然气需求大幅增加（一个月内增加15%或两个月内增加10%），或液化天然气进口明显减少，欧委会可随时叫停。

2021年，欧盟从俄罗斯进口了1400亿立方米管道气和150亿立方米LNG（总共1550亿立方米）。欧洲对俄罗斯的天然气依赖，芬兰和保加利亚100%依赖俄天然气，德国61.9%。

欧洲能源命脉北溪-1”和“北溪-2”天然气管道三条管线2022年9月26日全部被破坏:北溪-1号为俄罗斯对欧三大管线之一，年输气量550亿方，2021年供气平稳于约1.6亿方/日,该管线输气量占欧洲天然气消费总量10%、占俄对欧管道天然气出口量44%。俄罗斯通过重启 “亚马尔-欧洲”管道，可能会在2023年度留有一定额度供应欧洲，双方在天然气方面逐渐形成默契。

2022年全年欧洲国家拓展了核心渠道，使得2023年对俄罗斯能源脱钩能力进一步加强：大幅增加液化天然气（LNG）进口量，从前一年的7500万吨（1020亿立方米）增加到1.25亿吨（1700亿立方米），同比增加60%以上。2022年度美国成为欧洲最大LNG进口来源国，是前一年的近2.5倍，从290亿立方米增至720亿立方米以上。

1.2.2. 对俄石油限价快速生效

2022年12月开始，欧盟执行机构已要求其27个成员国将俄罗斯的石油价格限制在每桶60美元。旨在限制俄罗斯的石油收入，保持全球原油价格的稳定。在价格上限制度俄罗斯石油只有以60美元或低于60美元的价格出售石油，才能获得保险和经纪服务。

在西方对俄罗斯原油设置价格上限一个月后，俄罗斯的主要石油品牌——乌拉尔牌原油的售价出现大幅下跌。独立能源报价及市场分析机构Argus Media数据显示，上周五在波罗的海Primorsk港口，俄罗斯乌拉尔原油的价格为每桶37.80美元，较2022年每桶76.09美元的出口均价（注：该数据由俄罗斯财政部1月5日在官方网站公布）大跌50%。而同一天，全球基准原油布伦特的收盘价格为每桶78.57美元。

1.3. 全球原油走向弱势将驱动全球通胀下行

1.3.1 全球原油供需正在走向供大于求

2022年末，全球原油需求达到了9956万桶每日，比去年减少了330万桶每日，全球原油产量为10046万桶，比去年增加195万桶，逐渐出现供大于求。

首先俄乌冲突以来俄罗斯一直加足马力生产，2022年11月份俄罗斯石油的平均日产量为1090万桶。IEA预计，在欧盟禁止进口海运俄罗斯石油产品后，2023年第一季度将俄罗斯石油产量将进一步削减。与俄乌冲突前的水平相比，俄罗斯石油日产量预计将下降约180万桶，至明年的平均日产量将削减至960万桶/日。

在整个2022年度，中国的原油需求小幅回落18万桶/日，回顾过去在2020年度和2021年度，中国原油需求分别增长13万桶/日和103万桶/日，中国经济疲软是驱动全球原油供需过剩核心诱因，还有就是北美地区尤其美国为首额外注入了64万桶/每日产能，对于全球原油供需平衡扰动较大。

总体来看进入2023年度全球需求将持续受到经济衰退影响增长堪忧，对于主要产油国，只有减产才能维持住全球原油价格。　

1.3.2全球矿机开工数增加正在推动供给恢复

在2022年度矿机数据中，北美洲是增产最为强力的，矿机整体增加378台，至年底达到了1032台，美国和加拿大是最核心贡献方在2022年度分别增加了305台和67台矿机，提供了大量的石油供应，最终非OPEC国家累计矿机增加了476台，同比增速43%。

OPEC国家整体矿机数量减增加了5台，升至399台，整体扩产动能较弱。全球石油矿机数量至2022年底为1923台，比去年增加532台，推动原油供需进一步供过于求。

俄罗斯石油供应开始缩减：据2022年12月彭博社估计，对俄罗斯石油实施制裁后，俄罗斯的 4 个主要燃料买家：印度、中国、土耳其和保加利亚仍然继续买入。曾经是俄罗斯最大市场的欧洲国家的交付量已降至零，尽管几周前一些流量被发送到荷兰的存储设。运往亚洲（中国、印度和前往亚洲但尚未指定最终目的地的油轮）的出货量也略有下降，目前每天的总量约为240万桶。

俄罗斯进入2022年12月石油出口的每周收入水平下降了54%，即7700万美元，至6600万美元按月计算的平均每周收入下降了1100万美元，现在估计为1.12亿美元。在1月份将进一步下跌（下降61%），将达到自2020年危机以来的最低水平。

1.3.3 OPEC+成员减产速率勉强维持供给平衡

面对着全球原油供给逐步过剩，“欧佩克+”（OPEC+指的是OPEC成员国加上俄罗斯领导的一众中小石油高产国家）成员国第32次部长级会议确认将2022年10月的月度总产量首次下调，缩产规模为10.1万桶每日。此前在6、7、8月份增产43.2、64.8、65.9万桶，9月份增产9.0万桶。从11月起，将原油总产量下调200万桶。

12 月 OPEC 产油国按计划减产都出现了拖延。OPEC 12 月每日产油合计达 2914 万桶，环比 11 月供应增加15 万桶。美国官员们曾试图阻挠OPEC+减产行动。白宫警告称这可能被视为一种“敌对行为”。这一系列外部干扰实际让OPEC成员国适度缩减了规模：

OPEC 11 月的原油产量平均减少 74.4 万桶/日，降至 2882.6万桶/日，为同年 6 月以来最低水平。其中沙特的产量降幅最大，环比下降 40.4 万桶/日，降至 1047.4万桶/日，创 5 月以来新低。从月报看，OPEC 11 月总体的产量大幅下降，大致符合 OPEC 的减产计划水平。但 11 月还有少数 OPEC 国家增产。安哥拉、加蓬、尼日利亚的三个非洲国家合计产量增加 13.2 万桶 /日。

根据沙特能源大臣表示，OPEC+ 预计实际减产 100 万到110 万桶 /日，这对于驱动原油上涨非常困难，预计仅能维持布伦特原油停留在70美元/桶。

1.4.全球2023-2025年经济衰退可能性并未降低

1.4.1能源-通胀-衰退的铁三角

海外能源方面，天然气2022年度至今最高涨幅达到了277%，煤炭涨幅达到了148%，原油涨幅最大达到了45%，能源对于通胀产生持续滞后效应拉升，但随着2022Q3能源回落，全球通胀高点逐渐凸显：

美国2022年12月消费者价格指数(CPI)环比下降0.1%，同比上涨6.5%。能源价格的显著下降，成为美国去年末物价走低的主要原因。美国去年12月能源价格环比下降4.5%，其中汽油价格同比下降达9.4%。推动美国CPI上涨的领域主要来自房价，该项数据环比上涨达0.8%。

12月欧元区调和CPI同比增长9.2%，低于上月的10.1%和10月创纪录的10.6%。接受彭博社调查的经济学家此前预计欧元区当月CPI同比增长9.5%。剔除了波动较大的食品和能源价格后，核心CPI当月同比上涨5.2%，创下新高，同时也高于预期和前值的5%。12月核心CPI环比上涨0.6%。

国际货币基金组织发布信息，全球超过三分之一的经济体将衰退：2023年全球GDP增长有25%的可能性会低于2%，并将此定义为全球经济衰退。根据OECD预测显示，印度预计将实现今年世界第二高的增长率，2022年印度经济预计将增长6.6%，2023年为5.7%。预计中国经济2022年将增长3.3%，2023年将增长4.6%。与之相比，欧美的经济增速则急剧下滑，预计美国2022年的增长率仅为1.8%，2023年为0.5%。欧元区也将从2022年的3.3%降至2023年的0.5%。

1.4.2全球经济增长动能呈现衰减

从经济学角度来解释：物价的飙升使得总供给曲线向左移动，总需求曲线从B点移动至A点，经济经历产量下降与物价上升导致的持续收缩。从欧盟到日韩等国家，都在贸易、工业生产角度出现增长动能大幅放缓迹象。

全球航运方面集装箱平均装载量只有70%。随着新船投入使用，未来三年集装箱运力将增长25%，这将导致严重的运力过剩。叠加经济增速放缓导致的货运需求放缓，整个航运界正处于“衰退”之中。

经历了过去两年运价飙涨的超繁荣时代后，2023年全球集装箱航运市场恐将迎来截然不同的局面。随着市场需求的大幅萎缩和运力的快速增长，运价、租金持续大跌，重签长约，减班减舱，提前退船和提前交船将开始涌现。其中最为核心原因仍然是中美经济回落，给世界GDP带来了-0.4%贡献。

1.5.美债收益率对全球和中国的影响评估

1.5.1 美联储货币政策对全球市场影响：CAPM视角

美债收益率从1.52%最高升至4.24%，年尾回落至3.88%，全年上涨236bp。全球尤其是新兴市场主权债利差出现大幅扩张，极大冲击了全球股市和债市。欧洲、美国股市全年四个季度都在下跌，A股也仅有1个季度是上涨的。市场预期一致性导致波动率低于2020年疫情后阶段，但总跌幅大于2022年。

2022年度美元指数相比年初上涨9.3%。一方面是由于美联储连续多次加息提高美元资产收益率，吸引资本流向美国；另一方面则是因为其他国家通胀比美国更为严重，导致其他货币走弱，美元相对走强。其中欧元相对美元贬值6.9%，英镑贬值10.3%，日元贬值18.8%。部分新兴市场货币出现严重贬值，如阿根廷比索相对美元贬值40.5%，土耳其里拉相对美元贬值30.3%。

总体来看，根据FOMC数据，美国名义利率和真实利率都有望在2023年度达到峰值，而在2024年随着全球通胀下行二者也都会开始回落。

CAPM核心公式：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率为 rf，市场风险溢价就是E(rm) − rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，可以得到正确贴现率或资产预期回报率即E(ri)。

CAPM模型下对于单一资产投资遵循：

当资产收益率高于预期收益率E(ri)，价值低估，买入；2、当资产收益率等于预期收益率E(ri)，价值均衡；3、当资产收益率低于预期收益率E(ri)，价值高估，卖出。全球风险资产都会受到无风险收益率抬高所带来的预期回报率拉升，而贝塔越高（如科技股、虚拟货币等）受到影响越大。

1.5.2 对于美国2023年度通胀评估：逐季度环比下降

从美国核心CPI的构成来看，总体权重可以分为食品大类、居住大类、交运大类、医疗保健大类、休闲服务、教育传媒。能源在核心CPI中占比为6%，除食品能源之外的权重总和为80%。

美国2022年12月消费者价格指数(CPI)环比下降0.1%，同比上涨6.5%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国去年12月核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨5.7%。环比涨幅较一个月前高出0.1个百分点。

美国2022年12月一年期通胀预期回落至5.0%，创2021年7月份以来新低，11月为5.2%，2022年6月的峰值为创纪录的6.8%；三年期通胀预期持稳于3.0%；更长期的通胀预期略有上升，未来五年通胀预期中值从2.3%升至2.4%。

目前来看，美国汽油和柴油在2022年H1末最高价为5.78美元和5.07美元每加仑。而目前二者价格分别为4.55美元和3.37美元，如果布伦特原油价格继续在80美元以下，至2023年6月能源CPI同比增速有望在-25%以上大幅回落，驱动美国CPI延续环比回落趋势,但由于对于服务、居住等项目的滞后影响，回落速度并不会过快。预计至2023年中回落至6%以内，至年底有望下降至5%以内，仍然高于美联储预计的2%长期通胀目标。

1.5.3 美联储主席鲍威尔坚持高利率的核心原因

2022年8月26日，美联储主席表示：美联储将会继续加息，并在一段时间内维持较高利率，其中主要提及需要效仿1980沃格尔主席抗衡高通胀，必须坚持加息直至告成。2022年12月15日鲍威尔表示与去年的快速发展相比，美国经济已显著放缓。他指出加息行为不会使经济陷入衰退，且在美联储确信通胀率将持续下降至2%之前，美联储应该不会考虑降息。进入2023年1月，鲍威尔再次强调抗击通胀的必要性和决心，称美联储有必要为了恢复价格稳定而在短期内采取“不受欢迎的措施”，并保持政治独立性。

回顾历史鲍威尔推崇的1980年代初的美联储主席沃克尔，其为抗衡高通胀而带来的持续高利率举措成为解决通胀唯一路径：沃克尔上任后，美联储着手逐步提高联邦基金利率，1981年7月升至22.36%。1982年初美国通胀降至6.1%，到1983年通胀率已经回落至3%以下。高效的总供给改善过程，需要通过高利率的预期来带动价格下行扩张总产出，压制通胀是必备举措，这也是里根大力支持沃克尔施行大幅加息的主要原因。

鲍威尔提及，随着时间的推移降低通胀的就业代价可能会愈发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固，美国失业率从2022年11月的3.6%下降至12月的3.5%是50年来最低值，经济足够强劲来解决通胀。在上世纪70年代大滞涨时期失业率和通胀螺旋上升是最为核心特点：菲利普斯曲线向右上方移动，或成为垂直线，或变成正相关线，都表明菲利普斯曲线的恶化。

1.5.4美债十年期收益率2023年大部分时间预计在4.75%-5%区间

美国货币学派经济学家弗里德曼提出如果政府长期采取人为的干预措施，使市场机制失去作用，那么菲利普斯曲线还有可能成为一条呈正相关的曲线，在这种情况下，政府的任何干预都会失灵。因此回顾历史，政府对利率干预越早越好，达成目的后越快结束越好，对经济产生冲击就更加可控。

根据CME的FEDwatch工具：至2023年，美联储主要预测利率区间为4.75%-5%；2023年2月会议有92.7%可能加息20bp，使得利率升至4.5%-4.75%；至3月份会议，有75%可能继续加息25bp，使得利率升至4.75%-5%。并且在2023年9月前一直保持，首次降息可能发生在2023年的11月，下调25bp回到4.5%-4.75%，至年底回至4.25%-5%。

1.5.5 中美利差2023年度预计保持在倒挂80bp-120bp

在过去20年，中美利差（中国十年期国债收益率-美国十年期国债收益率）主要分为两个大阶段：

1、在2002-2012年期间中美利差对A股影响不大（曾出现过2002和2006中美利差倒挂超过200bp），05-12的人民币升值周期，国际资本大幅流入。股改卓著，经济全面上行出现06-07大牛市，09-10四万亿牛市，A股走出独立行情。在QE1-QE3的4年中美利差在3%附近。

2、2013年开始，人民币汇率开始浮动，中美利差影响开始变大

在2013.5-2014.12的Tapering美联储缩表，中美利差触及80bp，期间人民币汇率相对平稳，多轮降息降准后迎来2015年牛市。2015年12月美联储开始加息25bp，人民币贬值40基点，人民币外汇净流出5127亿美元，中美利差在年底跌破50bp，2016年1月股市两次熔断。伴随2016年底美联储加息25bp，中美利差至50bp，成长股衰退。随着2018年底美联储加息至2.25%中美贸易战，A股在2018年底到近5年最低点，中美利差跌破50bp最低至26bp。

假设中国十年期国债收益率中枢在2023年维持在2.8%左右，在2022年Q3中美利差已经倒挂至120bp，随后在Q4回落至60bp。但目前来看随着美国通胀回落，后续快速加息可能性已经大大降低，预计美债收益率峰值会在4%-4.25%附近，中美利差对于外资干扰很难再超过2022年度的极端情况。

1.5.6人民币贬值预期在2023年大幅缓和

从1995年以来人民币汇率和外汇储备发展主要分为三个阶段：1固定汇率时期；2人民币升值周期；3逆周期因子调节周期。在疫情后的2020-2021人民币升值周期中，主要原因是中国率先经济复苏海外复工缓慢。

从2022年3月开始人民币不断开启贬值周期。中美利差迅速扩大带来的资本外流，适度贬值刺激贸易。逆周期因子在人民币贬值至6.8至7后多次对汇率维稳。2022年随着中美利差迅速倒挂最大至150bp，造成外资大量流出，美元兑人民币最大贬值至7.3区间，创10年来最大贬值，但随着2022年Q4美债收益率回落，外资重新流入，人民币汇率回升至6.8区间。预计美元兑人民币整个2023年度都运行在7以下。从2022年4月开始的外汇储备的持续流出趋势有可能继续持续1-2个季度，之后重新恢复正增长。

1.6.2023年美债对于港股影响还有最后一程

1.6.1 中国香港和美国无风险收益率的共振

联系汇率制度是香港金融管理局（金管局）首要货币政策目标，在联系汇率制度的架构内，通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施，维持汇率稳定。自1983年10月实行以来，经历1987年股灾、1990年海湾战争、1991年国商集团倒闭、 1992年欧洲汇率风暴、1994/95年墨西哥货币危机，以及1997的亚洲金融危机。香港政府致力推行联系汇率制度以维持汇率稳定。

联系汇率制将十年期香港政府债券收益率趋势性和美国十年期国债收益率挂钩，在美元指数大幅波动时，降低香港外汇储备的压力，形成均衡的无风险收益率条件。

在2020Q4至2022Q3，二者共同上行超过350BP，分别至4.21%和4.1%高位（至2022年11月香港金管局上调基准利率75个基点至4.25%）。随后美债收益率在11-12月回落，二者回到3.19%和3.49%。如果根据CME的 FEBwatch预测，2023Q2美债高点在4.5%，那么中国香港无风险收益率仍然有再次提升空间。

在港币和美元挂钩的联系汇率制下（美元兑港币最大被锁至7.85），在2022Q2-Q3港币兑人民币被动大幅升值，如恒生科技指数成份股的估值因此大幅下修。但进入11-12月，美债收益率回落，港币兑人民币汇率也大幅回落。

1.6.2 中国香港流动性变化对权益市场直接相关

在香港，机构投资者主导了现货市场，占2020年交易额的56.4%。做市商、高频交易员(HFT)和量化基金，后者占香港市场交易额28.1%。香港机构资金对于短期流动性反应极为敏感，融资成本变化对于杠杆资金迅速影响。

回顾2016-2018美国加息周期，香港短期利率全面跟随美国利率，在2022年10月底时，中国香港短期流动性已经收紧至2018底水平，7日、30日、91日票据收益率分别至1.41%，1.9%，2.79%，对市场短期流动性冲击加剧。但至2022年年底，三者分别比高点下降2.9%、2.1%、1.9%，流动性全面缓解，使得市场获得估值修复。

1.6.3 中国香港金管局持续储备金流出略有缓解

由于持续的资本外流，金管局2022年已32次干预汇市。2018年金管局买入了1034.8亿港元，2019年买入了221.3亿港元。香港金管局2022年度外汇储备已经整体下跌770亿美元，至11月跌至4190亿美元同比增速已经降至-15.4%历史新低，中国香港金管局为缓解资本流出快速跟随美国加息。在2022年12月份，香港外汇基金的境外资产增加100亿港元，至35,025亿港元重新企稳。

1.6.4 中国香港恒生指数迎来结构性反弹而非反转

回顾恒生指数的过往四轮估值牛市，都首先由香港M1、M2货币大幅释放而驱动估值上行，至释放增速回落的拐点也到达牛市顶部区域：

1、2006.1-2007.9的货币释放周期，国内06-07经济复苏大牛市时期，香港GDP在06、07分别7.03%、6.46%增速强力内生增长，恒生指数PE估值从15倍上行至24.2倍。

2、2008.9-2010.2货币释放周期国内四万亿政策，香港金管局持续注资救市，恒生指数PE从7.8倍迅速升至18.4倍。

3、2016.1-2017.12宽松周期独立性更强，国内经济供给侧改革迅速回升过程中，大量内资南下买入恒生指数PE从7.9升至16倍。

4、2019.9-2021.3宽松牛市美国QE4宽松周期，疫情后香港的港币和外币的M1释放增速远高于M2增速，恒生指数PE从10.2升至17倍。

5、2021.3至2022年9月，港币、外币M1同比增速-4.5%和-5.1%，港币、外币M2同比增速0.05%和4.4%，恒生PE估值也从17倍回落至10月末最低的9.7倍。

6、2022年10月至今，随着美债回落和流动性改善，港币和外币M1、M2增速逐渐环比上升，恒生指数也快速反弹PE回至11倍以上。从流动性释放角度，目前港府仍然无法开启宽松周期（联系汇率制），至少2023Q4美国开始降息落地前，香港股市难以出现过去四轮类似的量化宽松型的牛市。

2.2023年国内宏观：云散月明，轻装上阵

2.1.回顾2022：高波动，弱复苏

疫情扰动加剧，经济复苏遭遇波折。2022年以来，疫情呈点多、面广、频发特征，“动态清零”难度加大，疫情对经济的扰动的程度和持续时间有所增强。如2022年3月上海疫情爆发后，国内制造业PMI落入收缩区间，此后疫情在国内多地散发，反复冲击产业链供应链和消费场景，疫情防控政策亦“走小步不停步”频繁进行调整，扰动复苏节奏。国内PMI仅在疫情相对稳定的7月和9月短暂重返50%以上的扩张区间，反映需求收缩、预期转弱压力未缓解，经济动能有待提振。

2.1.1.经济动能放缓，GDP偏离预期路径

消费偏弱、地产低迷，经济增速不及预期。2022年政府工作报告提出“国内生产总值增长5.5%左右”的目标，现实中2022年前三季度GDP累计同比增长3.0%，偏离目标值和潜在增速较多。分三大需求看，1-11月社会消费品零售累计同比减少0.1%，较2021年同期低13.8个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长5.3，较2021年同期高0.1个百分点；出口金额累计同比增长9.1%，较2021年同期低21.9个百分点；进口金额累计同比增长2.0%，较2021年同期低29.3个百分点。

疫情反复冲击，消费提振不畅。10月消费者信心指数、消费者预期指数分别录得86.8、86.3，连续7个月在100点以下，反映消费预期较差。尤其是餐饮、零售、旅游等依赖场景的消费受冲击较大，增速全年处于低位。

基建托底地产寻底，投资稳增长作用提升。年内国内固定资产投资呈“房地产寻底”格局，1-11月，制造业投资累计同比增长9.3%，较2021年同期低4.4个百分点；基础设施投资累计同比增长8.9，较2021年同期高8.4个百分点；房地产投资累计同比减少9.8%，较2021年同期低15.8个百分点。

外需收缩导致出口增速中枢回落，“稳外贸”政策在行动。当前全球和主要发达经济体制造业PMI落入收缩区间，外需明显放缓，国际贸易整体减少，我国亦难以独善其身。为应对外需放缓冲击，12月以来，多地由政府部门牵头，组织商务包机赴海外“抢订单”，国内“稳外贸”政策对出口的支持力度加大。

2.1.2.CPI见顶PPI见底，我国通胀独立于全球

猪肉价格见顶，CPI重回“1时代”。2022年国内CPI呈先升后降走势，猪肉价格是主要影响因素。11月份猪肉价格同比上涨34.4%，涨幅较前值收窄17.4个百分点，对CPI的支撑大幅减弱。11月末22个省市每千克猪肉、生猪、仔猪价格分别较10月末降低4.3、4.6、6.8元，猪肉价格见顶回落迹象明显，充分验证了我们在8月份提出的“‘猪荒’难重现，稳物价非主要矛盾，猪肉价格同比增速高点在10月份”的判断。考虑到猪肉价格对CPI的拉动作用趋于减弱，非食品价格尤其是服务价格回升缓慢，我们判断CPI已见顶，短期或保持在2%以内。

基数效应拖累趋弱，PPI迎来阶段性低点。2022年国内PPI增速单边下行，主要是受到2021年高基数效应影响，期间爆发的俄乌冲突延缓了PPI下行速度，如3-7月新涨价因素对PPI的正向拉动作用较强，但由于翘尾因素回落较快，PPI整体下行趋势并未改变。由于2021年PPI增速高点发生在10月份，我们判断当前PPI处于阶段性低点，后续PPI整体下行趋势将有所缓和，或仿照2012年路径，在低位企稳。

CPI-PPI负剪刀差预计将收窄，工业企业利润回暖可期。当前CPI见顶，PPI见底格局下，工业企业利润空间收缩态势有望好转，尤其是中下游产业，利润情况趋于改善。

2.1.3.财政货币政策面临多重约束

扩张性政策持续，土地出让收入下降，财政缺口扩大。2022年国内经济面临的扰动增多，财政政策巩固经济复苏基础的必要性加大。但疫后减退税政策、企业利润下行、土地市场低迷等因素致财政收入减少，财政始终处于紧平衡状态。2022年1-11月国内财政预算收入185518亿元，同比下降3%；财政预算支出227255亿元，同比增长6.2%；财政赤字亿元41737亿元。1-11月累计，全国政府性基金预算收入60161亿元，比上年同期下降21.5%。其中，国有土地使用权出让收入51174亿元，比上年同期下降24.4%。

地方政府债务压力较大。2021年国内财政自给率在50%以上的省份仅9个，主要集中于东部沿海地区；中西部地区财政收支缺口明显，且负债率整体偏高，面临较高的债务风险。

货币整体偏宽松，在稳增长、稳汇率、稳物价等约束下寻求平衡。2022年以来，货币政策稳字当头、稳中求进，根据宏观形势变化靠前发力，综合运用降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现、公开市场操作等多种货币政策工具以及上缴央行结存利润等方式投放流动性，11月M2同比增长12.4%，创2016年4月以来新高。但货币政策同时受到多方面约束，物价方面，全球通胀高烧难退，叠加国内猪肉价格大幅回升，我国在2022年Q2、Q3面临较大的通胀上升风险。

信贷强供给、弱需求。供给端看，11月以来，房地产信贷、债券、股权融资支持政策全面发力，加上此前基建和制造业信贷支持政策继续落地生效，推动企业中长贷大幅提升。需求端看，居民消费和购房需求偏弱，短贷、中长贷规模收缩；企业处于主动去库存阶段，市场主体预期仍弱，对增加投资和扩大生产持更加谨慎的态度。

2.2.展望2023：“走出疫情”为主线，复苏确定性提升

疫情防控优化“走小步不停步”，“走出疫情”将是2023年主旋律，基本面好转进行时。近期疫情防控政策频繁优化调整，如6月份的“九不准”、11月份的“优化防控二十条”、12月的“新十条”等，特别是2022年12月以来，疫情防控当前中国最大的基本面，其余经济、社会问题都是次要矛盾，经济恢复常态的条件逐步形成。

2.2.1.中央经济工作会议定调“稳增长”为首要任务，防控优化难逆转

2022年中央经济工作会议对于2023年的经济工作目标，明确提出“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。意味着2023年走出疫情，实现经济复苏将是政策主线，有以下重点值得关注：

一是疫情防控全面优化。会议在继续强调“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全”的同时，新增“因时因势优化疫情防控措施，认真落实新阶段疫情防控各项举措”表述，意味着2023年防疫政策将持续优化。

二是稳增长置于首位。方向上，会议将“着力扩大国内需求”置于重点工作的首位，并明确提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，表明消费将是2023年政策支持的重点，也是2023年经济修复主力军。扩大消费的具体做法上，会议提出“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”三大抓手，对应提高居民收入，优化疫情防控政策和推出新的消费模式、产品，此外，会议提出“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，上述领域或迎来持续政策支持。

三是重申“房住不炒”，但呵护态度明确。一方面，会议延续此前“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”的表述；另一方面，强调“要确保房地产市场平稳发展”“有效防范化解重大经济金融风险”。表明房地产政策以稳为主，大幅刺激房地产不会发生。

四是大力提振市场信心。会议开门见山指出，“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。具体工作上，在2023年第三大工作任务中提出“切实落实‘两个毫不动摇’”，主要目的在于稳住民企和外资，一方面，提出“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来”；另一方面，“要落实好外资企业国民待遇”。此外，对平台经济的态度，先后经历了“强化反垄断和防止资本无序扩张→为资本设置‘红绿灯’→出台支持平台经济规范健康发展的具体措施→推动平台经济规范健康持续发展，完成专项整改，推出一批‘绿灯’投资案例→支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。

五是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。会议明确提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，预计2023年宏观政策力度有望加大，由财政政策担当主纲，货币政策精准有力。财政政策方面，与2021年“提升效能，更加注重精准、可持续”相比，本次会议增加“加力”提法，表述更加积极。货币政策方面，会议提出稳健的货币政策要“精准有力”。

2.2.2.国内具备统筹疫情防控和经济社会发展基础

我国医疗资源好于部分已放开防控的经济体，有望更平稳实现“共存”。按照OECD口径，2020年中国每千人床位数超过美国、英国等发达国家，每千人医师数也高于巴西、印度等新兴经济体，具备一定处理重大突发公共卫生事件的能力，后续生产生活有望实现修复。

但从区域看，全国医疗资源分布不均衡问题突出，各地“统筹疫情防控和经济发展”能力不一，预计生产生活将分批次回归常态化。一是经济相对发达、人口大量流入的东南沿海地区，医院、床位等硬件设施未补充到位，出现医疗“挤兑”风险较高。如广东、浙江、江苏、福建、上海等省市，2021年每百万人口医院数13.9、22.7、23.9、17.0、17.1个，每千人口医疗卫生机构床位数4.6、5.7、6.5、5.4、6.4张，在全国范围内处于较低水平。二是经济相对落后的中西部地区，医疗基础设施投入不足，医疗资源质量较低。如2021年每千人口医师数由东北向西南减少，2020年河南、安徽、江西、广西、贵州等中部省份人均卫生总费用据全国末位。三是老龄化率较高的农村地区，重大疾病防控能力与大量老龄人口就医需求不匹配。据2021年全国第七次人口普查的数据，我国农村60岁、65岁及以上老人的比重为23.81%和17.72%，较同期城镇老龄化率分别高出了7.99、6.61个百分点，但农村医疗卫生机构以村卫生室、卫生所、诊所等为主，缺乏救治重大疾病的三甲医院。

2.2.3.海外“共存”复苏经验：防控松动大势所趋，经济修复趋势强于波动

2022年Omicron毒株占据主流，疫情防控政策转向。2021年11月，Omicron毒株占比不到1%，到2022年1月，迅速提升至95.9%，并在此后保持在99.5%以上。与Delta毒株相比，Omicron毒株具有传染性强、毒性低特点。根据Nature文章，Omicron传染性约为Delta的五倍，病死率约为Delta的五分之一，受此影响，疫情防控的成本-收益函数改变，促使各国政策调整。

根据牛津大学疫情防控严格指数，美欧发达经济体2021年以来疫情防控严格程度开始回落，在2022年Q1全面放松。如美国在2022年3月，白宫发布与病毒共存计划，绝大多数州取消室内强制佩戴口罩；4月18日，宣布废除口罩禁令；6月12日，取消所有入境限制。英国于2022年2月24日实施“与新冠病毒共存”计划，取消一切防疫措施。亚洲除中国外的主要经济体，疫情管控在2022年Q2开始逐步放松。相比于美欧，亚洲国家在疫情防控方面相对谨慎，中国、日本、韩国等亚洲主要经济体在2020-2021年保持较为严格的防控措施，且有明确的放开计划。如韩国在2021年10月公布“与新冠共存”草案，分三个阶段走向开放；新加坡于2021年6月提出打造“对新冠更具适应性国家（COVID-resilient nation）”的目标，制定了四阶段的路线图，逐步放宽社会管控措施。

政策调整带来的疫情冲击对海外经济的短期压力可控，工业生产、消费趋势性修复。防控政策放松后，在一个季度内难以避免出现疫情反扑，如英国、美国于2021年Q2、Q3遭遇疫情反弹，新增确诊人数大幅提升。疫情反弹对生产生活和经济的影响有限，生产方面，美国、英国、欧盟等主要发达经济体工业生产指数波动回升，但2021年防控边际放松后，生产修复明显提速。人口流动方面，2021年以来，美国零售、娱乐、杂货店、药房、车站等公共场所人流量持续回升，2021年Q3的疫情扰动并未对回升趋势造成明显影响。

2.2.4.2023主要经济指标预测

5%以上的经济增速目标较为合适。短期看，“稳增长”需和时间赛跑“六稳”“六保”压力仍在，且2022年经济增长放缓带来的就业、民生、市场主体等方面压力将递延至2023年，经济回归正轨需要政策加大发力，夺回失去的时间。长期看，经济增速存在硬性指标。“二十大”报告再次强调 “到二〇三五年，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”目标，根据2035远景目标要求，GDP大约需达到4.7%的年平均增速。结合当前我国潜在增速约为5%-6%，以及2022年低基数效应，2023年设置5%以上的经济增速目标不算高。

消费与地产决定2023年经济增长的上限与下限，或为2023年经济工作重点，消费负责“进”，房地产负责“稳”。往后看，预计当前处于低位的消费和地产将是后续“稳增长”政策的主要抓手。其中，地产在“房住不炒”总基调下，叠加人口遭遇负增长，需求面临收缩压力，房地产业大幅反弹概率偏低，重点工作或仍将以“稳地价、稳房价、稳预期”为主；消费主要受到疫情短期冲击，但持续发展、长期向好的态势未变，后续修复空间较大。

中性情况下，我们预计，2023年一季度疫情影响基本消退，二季度以后生产生活回归正轨。经济增长方面，2023年全年GDP不变价同比增长5.2%左右；消费平稳消费，全年走势前低后高，同比增速在11%左右；基建投资继续发挥稳增长作用，但作用边际减弱，走势前高后低，全年10%左右；房地产投资上半年继续筑底，下半年有望迎来拐点，全年-15%作用；出口延续下行趋势，全年增速或为负值。通货膨胀方面，CPI先降后升，全年在3%以下；PPI低位波动，在0附近。

2.3.消费：确定的消费，不确定的修复进度

2.3.1.预计消费是下一个经济“发动机”

1）疫后经济增长动能轮换，消费始终处于底部

2020年经历疫情冲击后，国内经济复苏动能经历多次变化。其中，房地产投资与2020年2季度率先发力，当季实现由负转正，并在此后保持两位数的高增速，但此后受房地产政策持续收紧和房企风险事件爆发等因素影响，在2021年Q3以后房地产业遇冷，对经济的作用由拉动转为拖累。出口受益于全球供需失衡，在2020年Q3以后取得超预期增长，但随着全球供给端从疫情中恢复和外需放缓，出口增速趋降，并于2022年10月份转负。在房地产和出口“熄火”的2022年，基建成为国内经济增长主要拉动力，2022年5月-12月，基建投资增速连续8个月上升，对经济支撑作用增强。

基建单引擎模式面临增速瓶颈，亟待新动能接力。一方面，广义基建投资仅占固定资产投资的约三分之一，GDP的约10%，且其上下游产业链相对简单，对就业和经济的贡献有限。另一方面，当前基建投资增速保持高位，但在地方政府债务约束、基建项目低收益对民间资本吸引力不足等因素制约下，进一步上升空间已较小，对经济的拉动能力或趋弱。2022年11月工业、投资、消费等其余经济指标低于市场一致预期，反映基建对经济的拉动后期乏力。

当前部分消费波动属于短期性的，回升潜能巨大。疫后消费受冲击较大，且修复缓慢，2022年1-11月，我国社会消费品零售总额同比降低0.1%，11月当月降幅扩大5.4个百分点至5.9%。从绝对量看，当前消费总额远落后于2019年以前的增长趋势，特别是2021年三季度以来消费增长明显放缓。因此，本轮疫情对国内消费造成较大损伤，其中既有企业倒闭、居民财富缩水、购买力下降等因素造成永久性损伤，也有供应链和疫情管控等原因造成生产和消费暂时性受限，后者有望随着疫情冲击边际好转而有所回暖，消费回升潜力较大。

2）国内疫情期间居民维持高储蓄率，有望逐步向消费释放

疫后我国住户存款规模快速突破100万亿元，2022年10月，全国住户境内人民币存款同比增长15.3%，高于2010年以来同期水平，储蓄大幅增长的主要原因在于储蓄率提升，消费率下降。2022年三季度，人均可支配收入中用于消费的比率为66.6%，较2021年同期下降0.7个百分点，近年来呈整体下降趋势，特别是2020年疫情爆发以后下行加速。此外，根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2022年三季度倾向于“更多储蓄”的居民占58.1％，储蓄意愿持续较强。

海外经验表明，经济预期好转后储蓄势能逐步向消费释放。疫后美国政府向个人和家庭发放的现金，如2020年4月、2021年1月和2021年3月连续实施多轮大规模刺激计划，很大程度上填补了疫情对居民收入端的冲击，居民收入不降反增。美国政府转移支付第一时间转化成储蓄而非消费，2020年4月美国储蓄率达到33.8%，远高于疫情前约6-9%的水平，但随着美国经济趋于平稳，2022年后美国储蓄率大幅下降至3%左右，显著低于疫情前水平，反映前期储蓄势能逐步向消费领域释放。依照美国路径，我国前期超额储蓄有望随着国内经济稳步修复而转化为消费。

3）国内经济长期稳定发展依赖消费，政策面对消费的支持有望加力

一方面，根据大国发展经验，消费占经济比重增加符合发展规律。以美日两国为例，二战后国际贸易快速发展，但作为全球第一大经济体的美国，内需仍是发展的主要动能，其最终消费支出占GDP的比重稳步提升，由1944年的48.4%升至2021年的68.5%；日本经济腾飞依赖于全球贸易，但在1970年代真正步入发达国家行列后，其经济主要动能仍是国内消费，1970年后消费占GDP的比重快速上升，2021年已升至75%以上。我国2021年消费占GDP的比重为54.5%，远低于美国、日本等主要发达经济体，且2019年疫情爆发以来呈下行趋势，提高消费占国民经济的比重符合发展规律。

另一方面，“双循环”新发展格局需要消费支撑。“二十大”强调，当前我国进入全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军的新发展阶段，外部需求萎缩叠加国际经贸摩擦，要求我国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，2023年全球经济收缩难以避免，而国内经济将有望进入快速修复通道，内需将是今年的主要动能。而促进国内大循环的首要任务是扩大内需，扩大内需又以扩大消费需求为重点。且从长远看，中国料将成为全球最大消费市场，消费在将经济增长中扮演更为重要的角色。

近期政策上对消费的扶持力度不断加强，如工信部1月14日印发《助力中小微企业稳增长调结构强能力若干措施》，要求落实扩大汽车、绿色智能家电消费以及绿色建材、新能源汽车下乡等促消费政策措施。

2.3.2.消费“报复性”增长概率偏低，或迎来缓慢且非均衡复苏

1）消费影响因素模型：收入与意愿缺一不可

按照“消费=收入*消费率”拆分，国内消费的影响因素，大致可以分为消费能力和消费意愿两个方面。

消费能力方面，收入=人口*人均收入，人均收入可进一步细分为工资收入、经营收入、财产收入、转移支付四部分，由经济增长、就业、企业利润、资产价格、政府补助政策等因素决定。

消费率即收入中用于消费的比率，其影响因素一方面来自消费主体自身特性，如不同年龄、不同收入人群边际消费倾向差异明显，如中青年消费率高于老龄人口，中低收入人群消费率高于高收入人群；另一方面来自消费环境。因此，老龄化率、中产比重、基尼系数、经济增速波动、社会保障体系等因素会影响消费率。

提振消费的核心在于提高工资性收入。影响消费需求的因素来自多方面，但其中部分为长期慢变量，变化较为缓慢，对短期消费作用有限，如人口、收入结构、消费观念等。短期提振消费的主要切入点为提高人均收入和改善消费环境。从收入端看，工资收入、经营收入、财产收入、转移支付转化为消费的比率不同，根据美国1947年3月-2022年6月数据进行回归分析，职工薪酬转化为消费比率在100%以上，且近年来不断提升；其余三类收入转化为消费比率逐年下降，2010年以后均为负值，意味着职工薪酬的增长才能有效转化为个人消费。

美国经验表明，造成衰退的因素各异，但真正走出衰退主要由消费发力；历次经济衰退时期，美国政府均出台刺激政策和提供大量转移支付，转移支付等其他收入来源能够起到减缓消费支出波动的效果，但难以扭转消费支出变化方向，消费真正实现修复还需经济企稳和工资收入回升。

1970年代的衰退主要由通胀引发，消费支出在高转移支付和高物价支撑下保持平稳。美国1970和1975年两次衰退主要由于石油等工业原材料价格大幅上行，严重制约美国国内生产，1970和1975年美国工业生产同比减少3.3%和8.9%，由此引发失业率提升、雇员报酬下降。但在衰退期间政府转移支付大幅增长，抵消了大部分居民收入缺口，加上商品和服务价格上涨，美国在滞涨时期的个人消费支出仍保持平稳，在职工薪酬回升后，美国居民消费支出增速高于衰退前水平。

1990年代由外部冲击引发的衰退，转移支付逐步提高，消费与职工薪酬同步波动。1990年代美国经济衰退主要由于东欧动荡、两伊战争、亚洲金融危机等引发的外溢效应，冲击美国供需两端，1990年美国不变价GDP同比增速降至0.1%，创有记录以来新低，此后个人消费支持增速与职工薪酬增速同步下降。由于冲击主要来自海外，美国内需受损较轻，衰退期间政策对经济的支持力度较为温和，转移支付明显弱于此前的石油危机，使得本轮危机引发的居民个人消费支出波动较大，但在次年预期逐步修复后，消费快速回到危机前水平。

2000年、2008年由美国自身经济金融体系波动引发的衰退，大量转移支付熨平经济周期，消费支出波动小于职工薪酬。互联网泡沫和次贷危机直接爆发于美国，冲击美国内需，引发破产潮、失业潮，职工薪酬大幅下滑。由于上述衰退属于经济周期性波动，对居民收入预期和消费意愿的影响有限，加上政府转移支付力度明显加大，弥补了部分居民消费能力，因此两次衰退期间消费支出的降幅小于职工薪酬。

2020年由疫情冲击等不可预期因素引发的衰退，转移支付短期大幅上升，消费支出波动大于职工薪酬。疫后美国出台大规模政策刺激和补助，2020年二季度美国转移支付收入同比增长76.9%，拜登政府执政后进一步推出新的刺激政策，2021年3月转移支付收入同比增长87.5%。但疫情对预期的冲击强于此前危机，在不确定性加大的背景下，转移支付更多的转化为储蓄而非消费，直到2021年下半年美国失业率降至4%以下，就业市场恢复强势后，居民储蓄开始向消费转化。

2）消费能力与意愿短期难提振，限制消费反弹高度

根据前文结论，消费回暖的来自消费能力和消费意愿的修复，其核心在于工资性收入的提高和经济预期的好转，尽管国内消费具备复苏的潜力和必要性，但从国内经济基本面看，消费修复进程有待观察。

居民工资性收入增速偏低，消费能力受限，消费增长缺乏核心动力。2022年12月全国调查失业率5.5%，其中16-24岁青年人口调查失业率16.7%，处在较高水平。受就业市场疲软影响，2020年以来居民工资性收入增速持续低于整体，2022年前三季度，人均工资性收入累计同比增长5.1%，增速低于经营性收入、财政净收入、转移净收入等其他收入来源，工资性收入占总收入的56.7%，较2021年同期低0.1个百分点。

收入预期转弱叠加收入差距扩大，整体消费意愿趋降。一方面，2022年二季度以来我国消费者信心指数和消费者预期指数断崖式下降，11月份分别录得85.5和84.2，较10月份进一步下行。消费者信心指数包含对就业、收入、物价等问题的判断，消费者预期指数反映对未来经济生活发生变化的预期，其读数持续下降表明消费者收入预期和消费意愿偏弱。另一方面，居民收入分化加剧，2020年以来人均可支配收入中位数的增速持续低于平均数，如2022年四季度中位数较平均数低4373元，中位数与平均数的差值较2021年同期扩大265元，反映贫富差距趋于扩大。

财政紧平衡下，刺激消费政策力度或有限。2022年1-10月，我国财政预算收入累计同比减少4.5%，财政预算支出累计同比增长6.4%，财政赤字增长1.6倍，财政收支缺口扩大。此外，后续部分财政力量或将用于稳地产、稳基建等领域，加上部分地区政府债务压力较大，逆周期政策对消费的支持力度不宜高估。

3）各领域禀赋不一，预计将出现“整体弱复苏、局部快修复”格局

从行业看，各细分行业受冲击程度不同，修复空间和速率或有差异。2022年10月限额以上企业单位商品零售类值中，中西药品类、石油及制品类、粮食食品类等商品零售额增速较疫情前略有下降，降幅在10个百分点以内；家用电器和音响器材类、通讯器材类、建筑及装潢类等商品零售额增速远低于2015-2019年，回落幅度在10个百分点以上；汽车类商品在政策推动和低基数效应下，增速高于疫前水平。

分居民消费和政府消费看，预计政府消费修复率先复苏，居民消费是后续经济“稳增长”主力。短期内处于低位的政府消费有望发力，但在财政紧平衡背景下，更多的将是发挥乘数效应，提振体量更大、弹性更大的居民消费。2015年以来我国消费主体结构比重趋于稳定，2021年城镇居民、农村居民、政府消费分别达到34.5、9.4、18.2万亿元，占比分别为55.6%、15.1%、29.3%。从疫情冲击对各主体消费情况的影响看，居民、政府消费增速均“下台阶”，前者波动大，后者降幅大。一方面，政府消费增速中枢降幅大于居民消费，2015-2019年居民、政府消费增速均值都在10%左右，2020-2021城镇居民、农村居民、政府消费两年平均增速分为6.4%、6.9%、4.9%，政府消费降幅更大。另一方面，居民消费更易受经济预期好转影响，呈“快降快升”特点，政府消费则相对平稳。

分服务消费和商品消费看，商品消费修复领先服务消费。国内居民服务消费扩张遭遇波折。疫后服务消费受到的冲击大于商品消费，2020年一季度，居民消费支出中服务消费占比较2019年四季度降低3.8个百分点至49.7%，首次低于商品消费。此后服务消费比重波折中回升。根据美国经验，2020年美国服务消费受疫情冲击严重，增速显著低于商品消费，进入2021年，但即便在低基数效应影响下，服务消费的增速仍不及商品消费，反映服务消费需求不易提振。预计国内经济社会有序恢复常态后，服务消费复苏斜率相对平缓，商品消费则有望加速回暖。

分可选消费和必选消费看，当前居民消费向必选消费倾斜，可选消费更具回升空间。疫后居民食品烟酒和居住等必选消费支出黏性较强，始终保持正增长；衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健等可选消费支出波动明显。如2022年前三季度，食品烟酒消费占居民可支配收入的19.6%，连续三年提升，较2019年同期高0.8个百分点，而居民衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务消费占居民总消费的比重，较2019年同期低0.6、0.3、0.6、1.2、0.4、0.1个百分点，反映居民收入收缩情况下，消费向必选消费倾斜。

2.3.3.消费结构性复苏为主线，布局景气赛道

综合前文结论，消费在疫情期间形成了较大复苏势能，且提振国内消费势在必行，政策料将持续加码，消费复苏确定性较强。但考虑到居民消费意愿和消费能力修复不确定性较大，以及各地、各行业实际情况存在差异，消费较难迎来全面普遍复苏，分批次、结构性复苏概率较大。造成消费增速下行的原因，一是疫情带来的消费场景受限，冲击部分接触密集型行业；二是房地产预期转差，地产相关消费受影响；三是居民消费能力和意愿下降，全行业消费普遍受损。往后看，由消费场景受限造成的短期冲击，有望随着疫情防控的改善，得到快速修复；由居民消费能力和消费意愿下降造成的消费增速下降，预计将依照“就业回升→工资性收入增长→预期好转→消费回暖”路径缓慢复苏；由地产周期下行等因素拖累的行业，长期增速中枢降低或难避免。

大消费回暖可期，静候收入回升佳音。2020年以来，休闲服务、食品饮料等跑赢A股整体，家用电器、纺织服装、轻工制造、商业贸易、传媒等大消费领域申万一级行业指数跑输A股整体。从估值上看，2022年12月A股整体估值与2019年底接近，大消费领域则出现较大分化，食品饮料、轻工制造、美容护理等行业估值有所上升；家用电器、纺织服饰、传媒、消费电子等行业估值有所下降；酒店、餐饮、旅游等休闲服务行业估值录得负值。

防疫政策优化预期已有所体现，短期谨慎看好酒店、餐饮、旅游等边际改善趋势明确的行业。尽管疫情对休闲服务行业冲击较大，但始终保持边际好转预期，相关资产价格未明显下跌，估值也处于较高位置。我们预计疫情防控政策优化对休闲服务基本面改善明显，相关公司业绩或有所好转，但预期已先行一步，体现在其估值中，政策调整对影响大概率以短期情绪面为主。

看好消费整体慢修复，消费电子、纺织服装等处于低位可选消费具备反弹潜力。从防疫政策优化到居民收入修复过程较为缓慢，但复苏路径不确定性正逐步消除，我们预计消费电子、纺织服装等可选消费行业有望迎来估值修复期，看好其资产价格长期稳步增长。

地产预期尚不明朗，家电、家具等行业修复情况待观察。近期房地产行业政策托底态度明确，房地产失速风险较低；但房地产投资、商品房销售等相关数据仍低迷，房地产拐点未至，供需两端反弹幅度不宜高估。预计后续家电、家具等房地产相关消费行业总体保持平稳，其大幅反转有待房地产拐点明确。

2.4.房地产聚焦“保交楼”，房企转型提速

2.4.1.房地产“防风险”意义大于“稳增长”

政策托底态度明确，房地产失速风险较小。房地产经济体量大、上下游产业链长、涉及面广，在国民经济中地位重要，其增加值占GDP的比重达到近30%，是国民经济的重要支柱产业之一。下一步要防止房地产市场风险向财政风险，进而向金融机构风险转化，斩断传导链条。2022年11月以来，房地产宽松调控政策力度明显加强。中央层面，11月8日，中国银行间市场交易协会提出继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；11月11日，人民银行、银保监会发文强调坚持“两个毫不动摇”，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，保持房地产融资平稳有序；11月25日，证监会提出在股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房企境外市场上市政策等；11月25日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率25个BP，预计释放长期资金约5000亿元。房地产的银行信贷、发债融资、股权融资“三支箭”全部落地，房企融资环境迎来实质性改善。地方层面，11月浙江、辽宁、北京、河北、山东、江西等多地继续出台房地产宽松性政策，彰显了当前房地产调控仍以维稳为主，宽松导向未改。

中央经济会议将房地产放在“有效防范化解重大金融风险”章节，表明房地产“防风险”意义大于“稳增长”。一方面，会议延续此前“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”的表述；另一方面，强调“要确保房地产市场平稳发展”“有效防范化解重大经济金融风险”。针对如何化解房地产风险，从短期看，关于房地产企业的措施有两项，一是“推动行业重组并购”，二是“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”；关于居民的举措是继续“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”。从中长期看，还是要解决房地产业的发展模式问题，从高负债、高杠杆、高周转“三高”发展模式向“新发展模式平稳过渡”，具体做法上包括加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度等。

综上，2023年房地产政策基调以稳为主，大幅刺激房地产不会发生，基本面弱化叠加“房住不炒”总基调未变，房地产业整体下行周期难以扭转。但政策仍将继续发挥托底作用，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

2.4.2.商品房存量项目充足，“保交楼”大有作为

2021年末全国已销售未竣工商品住宅面积73.4亿平方米，已开工未竣工商品住宅面积97.2亿平方米，“保交楼”大有可为。根据统计局公布的公开数据计算，当前仍有大量未竣工商品住宅，按2021年全年累计竣工商品住宅7.3亿平方米的去化速度，已销售未竣工商品住宅、已开工未竣工商品住宅去化周期分别为9.3年、13.3年。

因此，从政策层面看，未来一段时间，“保交楼”仍是房地产的行业热点。如12月23日，银保监会发文表示，全力支持房地产市场平稳发展，坚持“房住不炒”定位，落实好金融16条、保函置换预售监管资金等金融支持政策，指导银行机构稳定信贷投放，积极推动“保交楼、稳民生”工作落地见效；12月26日，国家发展改革委召开稳住经济大盘督导服务视频连线工作会，表示狠抓任务落实，统筹推进保交楼、稳就业、保供稳价等稳经济一揽子政策措施落地见效，全力以赴做好岁末年初各项工作，促进经济进一步回稳向好，实现2023年好开局。

2.4.3.代建有望迎来爆发期，助力“保交楼”

维护房地产“三稳”是2023年实现“保持经济运行在合理区间”的关键，其主要抓手在于“保交楼、稳民生”，进而改善房地产预期。当前房地产市场整体预期尚未扭转，各类民营房企拿地积极性受挫。城投国企大量托底拿地，其开发建设能力不足，由此造成土地错配。在此背景下，发展代建一方面能够缓解当前土地资源错配矛盾，另一方面有利于房企摆脱财务困境，或为减轻房地产投资下行压力的有效手段。

拿地向地方国企集中，城投平台“托底”土地市场。对应土拍市场热度降低，土地市场格局快速演变。一是央企拿地保持平稳，历次集中供地央企拿地占比在20%-30%左右。二是民营房企的拿地比例呈整体下行趋势，从2021年第一批次土地拍卖的的44%回落至第三批次的22%；尽管2022年以来有所回暖，也仅位于20%左右的较低水平。三是地方国企（主要为城投平台公司）“托底”土地市场，拿地比例大幅提高，为缓解土地市场下行压力，城投平台在流拍率高的时期加大拿地占比，起到了“托底”土地市场的作用；且对应批次的低溢价率也指向城投托底特征明显。根据CRIC数据，截止到2022年7月，地方城投类公司已获取了40%的地块。集中供地以来，城投类公司在22城总拿地金额近9000亿元，占总金额的28%，拿地幅数超过1000幅，占总幅数的38%。

民营房企收缩拿地，央企、国企、城投公司成为拿地主体，叠加房企资金压力较大，代建模式迎来新的机遇。在积极实施“保交楼”的措施过程中，地方政府需要一些专业的地产公司来保出险企业或者出险项目的交楼，以代管代建代销模式积极承接政府的保交楼任务。特别是在当前房企出险事件不断增加的形势下，代建企业能满足纾困项目债务重组、树立品牌形象、调整供应链的需求，房企代建业务快速发展。

由城投平台和国企作为委托方，由民营房企作为代建方的模式，或为缓解当前土地资源错配矛盾，从而减轻房地产投资下行压力的有效手段。政府或城投平台通过招标的方式，选择专业化的民营房企作为项目管理单位，负责项目的投资管理和建设组织实施工作，通过民营房企与地方城投联动，由民营房企承建地方城投项目，一是消化城投平台土储，加快其现金回流，化解地方政府债务压力；二是保持房地产在建项目稳定，缓解房地产投资下行态势；三是缓解近期土拍“躺平”的民营房企财务压力，有助于房企经营回归正轨，实现“保交楼”。

轻资产、逆周期为房地产代建模式主要优势，利润水平显著高于传统房地产开发。一是代建不需要进行土地收购，属于“低投入、低风险”的开发模式。区别于传统房企，代建收益主要来自提供代建服务收取的服务费，不在于土地增值和物业销售，因此代建主要受项目拥有人提供的服务所驱动，而非受投资所驱动，不涉及巨量资金投入。二是代建业务更少受到房地产市场周期的影响。从风险角度而已，代建行业与开发行业属于同一周期，但周期属性相对较弱，在市场下行时，房企能够利用代建公司的品牌与服务抵御周期性风险；在业务获取端，代建行业呈现逆周期，主要考虑在土地开发下行期，企业拿地的市场风险与财务风险加大，代建行业则被视为更优选，来加速项目周转。三是代建业务的轻资产特性，还能让代建业务拥有更高的利润率水平。因为不存在项目前期设备、材料等资本投入，整体商业模型轻，业内企业普遍无负债，同时由于规模经济带来成本效益，也能让代建公司能进一步提高利润率。如代表性代建企业绿城管理和中原建业2021年净利率分别为25.4%、净利率为59.2%；而传统房企和物业2021年净利率普遍在10%以下。

海外代建模式兴起和发展时间相对较长，制度规范较为完善，对我国房地产代建行业发展有着重要的借鉴意义，其中美国、英国、德国、日本、新加坡、中国香港等地，相关研究较为细化和成熟，实践经验丰富。

1）美国：金融化特征明显，资本代建模式成熟

美国房地产企业多具有金融属性，代建行业亦具备明显的金融化特点，以资本代建为主，铁狮门和汉斯地产为其中代表。

铁狮门轻资产运作，以“小股操盘” 模式实现高利润。铁狮门集投资、开发、设计、施工、物业管理于一体，在中国、美国、欧洲、拉美、印度等地的物业资产组合总值超过802亿美元，自1978年成立以来，投资、开发和运营了近400个项目，成为全球商业房地产开发和投资的领头羊。在实际运作中，铁狮门通过提取地产开发链条上各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益分配，其合资基金能够以不到5%的资本投入，分享项目40%以上的收益。

汉斯地产投资、开发、物业管理三大业务板块相互支撑。在投资领域，汉斯地产采用“募集权益资金→开发、收购与管理→权益分红”模式，自有资金仅占10%~30%，其他资金均来源于投资者，从而实现3~10倍的杠杠效应。在开发领域，涉足物业收购、土地获取、工程建筑、规划设计、销售、咨询服务等各个环节，实现价值链整合。在物业管理领域，由于在开发阶段充分考虑后期运营成本的问题，有效降低了物业管理费用，获得了包括摩根士丹利总部大楼在内的多个自有代建项目管理权限。

2）日本：自建房需求旺盛，私人代建业务高速发展

日本住宅以“一户建（独栋住宅）”为主，2018年占比超过90%，且其比重呈逐年提升趋势，为房地产私人代建行业带来了充足的市场。日本最大的住宅建造商之一积水住宅就是其中代表，2021年有38.5%的营收来自定制业务，包括定制一户建、土木工程、定制出租房和建筑等；28.6%的营收来自房屋支持业务，包括物业管理费、改造等。

定制业务采用责任施工体制，确保工程质量。为了通过独自的管理体系将工程计划、检查信息及施工进展情况进行可视化，积水住宅成立全资子公司积和建设，与合作施工组织组成“积水住宅会”，时刻与“积水住宅会”保持共享，严格执行质量管理。

定制租赁型业务带来物业管理需求。积水住宅获取租赁型住宅订单后，将建设、运营、中介、施工、管理统一由集团内部执行。集团7家全资子公司承揽从招租到建后包租、维护管理的全套租赁经营业务，从而收取可观的物业管理费。

3）新加坡：基于政府采购的代建模式

新加坡代建业务的发展与新加坡政府“居者有其屋”的保障房建设密不可分。1960年，新加坡仅 9% 的新加坡人口居住在政府建房，其余人口大多生活于条件较差的贫民窟和棚户区。为解决新加坡的住房危机，建屋发展局应运而生，主要负责公营住宅的建设管理。截至2021年，建屋发展局已经完成了超过 100 万套公寓，为整个国家提供了住房，80%以上的新加坡人口居住在由政府提供的公共住房中。

建屋发展局的主要职责，一是提供高品质的公共住房及服务，以及改善公共住房相关的公共基础设施，使居民用于高品质生活环境；二是替其他政府机构管理教堂、体育场、出租车站等工程，负责填土、设计、建设等工作；三是通过公共住房更新计划，改善房龄较大的公共住房区。具体工程实施上，建屋发展局负责工地的监督；规划、设计、品质测量、工程等专业服务由建屋发展局提供；工地施工则是通过公开招标的方式让私人承包商承建。

考虑到我国土地资源错配、大量住宅用地集中于政府部门的现状，新加坡基于政府采购的代建模式具备较强的参考意义。且在“房住不炒”总基调叠加“保交楼”与房地产“三稳”压力下，基于政府采购的代建模式有利于逆周期调控房地产市场，保持一定的房地产投资增速，同时能够持续完善房地产长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。

2.4.4.“十四五”期间代建业务存在千亿市场，或为房地产行业新方向

代建行业增速较快，渗透率增长空间充足。从增速看，根据中指研究院数据，2021年，国内代建企业代建项目新签约建筑面积为9951万平方米,较2020年增长18.6%，近三年增速均值为17.2%，明显高于整个房地产行业发展速度。从空间看，2021年商品房销售面积156532万平方米，按商品住宅占总住宅70%估计，2021年总住宅需求223617平方米，代建渗透率为4.5%，对比欧美发达经济体20-30%的渗透率，我国代建行业仍有较大增长空间。

我们预计到2025年代建新签约面积年平均增速在20%左右，新签约面积超过2亿平方米。假设受房地产景气度下行影响，2022-2025年住宅需求年平均减少10%，非商品住宅需求保持不变，则2025年住宅需求约17亿平方米。根据中指研究院预测，到2025年，代建行业渗透率预计达到12.5%。结合上述假设，我们预计2025年代建新签约面积将达到2亿平方米以上。

代建市场总规模或达到1000亿元以上，约较2021年增长115%。代建领域不同模式的管理费率有所差别，其中，政府代建一般按照工程总投资的一定比率计算，在0.4%-2%之间浮动；而商业代建项目费用为销售额的3%-6%。假设2025年商品房和非商品房代建渗透率均为12.5%，2021年全国商品住宅平均销售价格为10396元/平方米，若全国商品住宅平均销售价格稳定在1万元/平方米左右，按商业代建4.5%的费率测算，我们预计2025年商品房代建市场规模约960亿元，较2021年约增长110%；非商品房代建方面，按照5000元/平方米的投资额和1.2%的政府代建项目费率估算，结合上文对2025年非商品房代建面积的测算，我们预计2025年非商品房代建市场规模约50亿元，较2021年约增长180%。

2.5.汇率通胀无近忧，偏宽松政策或延续

2.5.1.美联储加息“大步快跑”转向“小步长跑”，国内货币政策迎来窗口期

美国通胀见顶回落迹象，美联储加息进程放缓。11月份美联储议息会议纪要延续“近几个月来美国就业增长强劲，失业率保持在低位，但通货膨胀率仍居高不下”的基本面表述，以及“寻求在长期内以2%的速度实现最大的就业和通货膨胀”目标表述，重申“持续提高目标区间将是适当的”。

加息幅度有所放缓，本次由75个BP放缓至50个BP，是美联储2022年3月启动本轮加息周期以来首次放慢加息速度，或与美联储“在确定未来加息步伐时，将考虑货币政策的累积紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展”策略有关，其货币政策态度趋于谨慎。根据CME FedWatch Tool测算，2023年2月份美联储加息25个BP至4.50%-4.75%的概率为74.0%；加息50BP至4.75%-5.00%的概率为26%。

终端利率提高，12月的点阵图显示，美联储联邦公开市场委员会所有成员均预计2023年联邦基金利率将升至4.75%以上，其中10名成员预计利率水平将升至5%到5.25%之间，5名成员预计将升至5.25%到5.50%之间，显著高于2022年9月预测水平。

中美利差倒挂形势有所缓和，国内货币政策空间打开。受美国长期利率预期下行影响，2022年11月份以来美国10年期国债收益率见顶回落，中美10年期国债收益率倒挂幅度由10月末的150个BP以上，快速降至100个BP以下，意味着“稳汇率”对货币政策的约束趋弱。

2.5.2.猪周期下行叠加需求慢修复，物价有望保持平稳

一是短期因素对通胀的扰动减少。2022年国内通胀水平上行主要由猪肉价格和大宗商品输入性通胀引发。往后看，一方面2022年10月以来，国内生猪、仔猪、猪肉价格全面回落，且生猪存栏量、能繁母猪存栏量充足，预示着猪肉价格对通胀水平的拉动作用趋弱；另一方面全球供给修复、需求走弱，大宗商品价格向常态回归，输入性通胀压力减弱。

二是供给端看，疫情放开对生产的冲击可控。根据韩国、新加坡等东亚国家经验，疫情防控放开后，工业生产未受到明显影响。我国供给端修复能力强于上述经济体，放开后疫情对工业生产的冲击或偏短期，供给端不会出现长期缺口。

三是需求端看，经济复苏或从需求侧推升通胀水平，但空间有限。2022年11月国内核心CPI同比增长0.6%，随着国内经济复苏，核心CPI大概率止跌回升，但考虑到需求端修复通常较为缓慢，疫情前1.5%左右的增速水平或为2023年核心CPI“天花板”，通胀大幅上行风险较小。

2.5.3.政策力度不减，偏宽松基调或延续

当前宏观政策在稳增长、稳物价、稳汇率等多目标中寻求平衡，根据上文结论，稳物价、稳汇率压力总体可控，稳增长将是政策重心。根据财政部、央行等决策部门近期表态，2023年财政政策强调“加力”“提效”，货币政策强调“总量要够、结构要准”，政策力度或进一步加大。

特别声明

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