张忆东：类滞胀将会转向衰退，衰退下半场对政策愿意刺激的方向利好

“‘类滞涨’不是滞涨，‘类滞涨’也不会演变成长期滞胀，可能很快将会转向衰退。从投资时钟的角度，衰退并不是坏事。衰退是黎明前的黑暗，衰退了，我们反而能够期待有更好的政策环境。”

“下一阶段 PPI应该会冲高回落，今年9月份PPI很有可能是个高点，就算不是最高点，从环比动能的角度来说也会弱化，四季度 PPI应该是从高位向下走的。”

“衰退是投资时钟下一步更大概率的场景，现在正从‘类滞涨’转向衰退。而衰退，有区分上半场和下半场，两者的分布在于有没有‘稳经济’的政策环境。快了在10月底政治局会议，慢了12月初的中央经济工作会议，可能将步入衰退下半场。”

“衰退的下半场对于风险资产未必是坏事，而衰退的下半场对谁好？对于一些政策愿意刺激的方向。毫无疑问，这一轮这个方向肯定是先进制造。”

“四季度开始，美国的周期股行情也就差不多要走弱了，美股在一个高位箱体震荡的过程中，更多的是Faangs等以内生增长动能驱动的、优质成长的机会。四季度港股的反弹机会会比A股要好，因为，互联网是港股指数的中流砥柱。”

“香港的一个好处，除了刚才讲的互联网监管政策落地带来了否极泰来，苦菜花也有一定的绽放可能，大的机会可能还是要看朱格拉周期，无论A股还是港股，科创还是主旋律。”

“最近科创板、创业板都很衰，这很好理解，因为在滞胀期，高估值的板块肯定会承压。10月份是衰退上半场，要防守反击、匍匐前进，消费、金融、地产这些过去数月调整的坑，反而相对安全。到了衰退下半场，科创行情就会迎来一个趋势性的大机会。”

“现在可以围绕着三季报以及先进制造的一个朱格拉周期，可以找一些经过了八、九、十月份调整之后，科创板块里性价比还不错的优质公司。

对于港股，除了找一找科创领域的机会，还有另外的机会，就是一些生物医药、医疗服务、国潮消费这些长逻辑很清晰的领域，以长打短。”

“对于港股而言，因为它今年跌得更透，所以我觉得10月这一波反弹到11月中旬是一个很好的反弹窗口。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，10月12日在北京核心客户专场的路演中，分享的最新精彩观点。

今天跟大家汇报三个方面的内容，第一个方面，我们来聊一聊基本面、政策；第二方面，从产业政策角度分析一下，为什么我们觉得港股四季度会有一个不错的反弹；最后，再聊一下机会。

下半年和明年经济都不要指望地产投资

四季度经济趋弱

从投资时钟的角度，衰退并不是坏事

能够期待有更好的政策环境

四季度，投资时钟将会从“类滞胀”转到衰退。最近，有些人开始讲马上要到滞胀了，我笑死了，我从三季度就开始讲“类滞涨”，但是，”类滞涨”不是滞涨，”类滞涨”也不会演变成长期滞胀，可能很快将会转向衰退。

衰退不是萧条，从投资时钟的角度，衰退并不是坏事。衰退是黎明前的黑暗，衰退了，我们反而能够期待有更好的政策环境，这是我的开场白。

今年上半年，宏观经济的主要的动能是外需和地产。但是，在下半年，不断加码的地产政策，不断爆发的地产违约风险、信用风险、恒大事件等等，房地产开发贷环比一路下行，下半年经济不要指望房地产投资（提供动能），不单单下半年不要指望，明年也不会好。

另外，今年下半年，基建受稳杠杆、金融反腐的影响，也很难有太大的指望，最多只是托一托底，而且还要等到10月底的政治局会议再看看力度。

这个时候，固定资产投资本来就指望着工业能不能好一点了？结果，到8月份以后，又受到能耗双控的影响，导致各地限产，PMI、工业增加值这些数据都不太好。

所以，固定资产投资下半年肯定还是弱的，增速肯定是明显回落。

消费又受到疫情不断反复的影响，恢复偏慢，包括，国庆节期间热热闹闹的，但是，数据出来并不是特别好。

另外，从基数效应来看，下半年出口也不行。所以，四季度经济趋弱，大家都是形成一致预期的。

“类滞胀”已经是现实了

可能很快将会转向衰退

现在不是讨论“滞胀预期”会不会来的问题，“类滞胀”已经是现实了，应该讨论这轮通胀是什么？会不会出现全面通胀？

看右边这张图， PPI同比处于历史高位，状态仅次于2008年。2016 、2017年我们比较猛烈地去产能，三去一降一补，带来PPI强反弹，而这次比那一次更凶。

而且你可以看到，8月份PPI加速冲高，预计9月份PPI可能更高。本来如果那时候及时开始煤炭电力扩产，反而，有利于抑制PPI，结果，8月份以后又进一步双控，火上浇油。

历史上PPI反弹经常带动CPI，2004年铁本事件之前，PPI和CPI亦步亦随；2007年、2008年，也是PPI对CPI的带动非常明显。2009 、2010年“4万亿大刺激”时也是。

所以，现在很多人就害怕啊，觉得PPI这么强，下一步CPI很快也要起来了，岂不是要长期滞胀了，近期因为开始收储，更担心猪肉价格飙升，觉得完蛋了，要全面通胀了。

昨天、今天有投资者问我，明年会不会是2011年，就是通胀飙升导致政策收紧。我说瞎扯，如果说像的话，今年而不是明年更像2011年，特别是港股7月份之后，简直就类似2011年政策冲击下的系统性风险。但今年也不是2011年，因为不是全面通胀。

因为，现在已经跟以前不一样了，以前经济周期的波动特别剧烈，而现在是跨周期调控，平滑得多了。今年政策导向是化解存量风险，紧信用更具前瞻性，社融从去年四季度开始一路回落了。上一次信用回落是2018年，再上一次信用回落，就是在2011年初。

所以，大家不要太自我张冠李戴，下一步如果说是通胀，美国通胀的风险比我们大。因为美国疫情之后的直升机撒钱式纾困，导致了道德风险，他们的劳动力市场现在缺人，所以美国的CPI的会维持相对高位徘徊，不一定那么容易下来。

对中国而言，“双碳”时代，我们的 PPI很可能是一个区间内高位徘徊，而不会像以前， PPI每次下行都下得非常深，无论是90年代还是2001年、2008年、2015年PPI低点都是负数。甚至去年也是，当时因为疫情，如果没有疫情，可能也不会下得那么深。

我们预计，下一阶段 PPI应该会冲高回落，今年9月份PPI很有可能是个高点，就算不是最高点，从环比动能的角度来说也会弱化，四季度 PPI应该是从高位向下走的。

衰退是投资时钟下一步更大概率的场景，现在正从“类滞胀”转向衰退。而衰退，有区分上半场和下半场，两者的分布在于有没有“稳经济”的政策环境。快了在10月底政治局会议，慢了12月初的中央经济工作会议，可能将步入衰退下半场。

10月份，将进入衰退上半场，这时大宗商品、PPI上涨的环比动能盛极而衰，将慢慢回落。到了四季度的中后期，将会过渡到投资时钟衰退的下半场。

衰退的下半场，从投资时钟而言，都是好下场，因为，政策会更加友善一些。

最近，国庆节期间，大家全都在担心滞胀，因为原油、天然气、疫苗、口服液治疗药物，再加上发达国家和发展中国家 PMI的剪刀差，美国的通胀超预期，都让大家人心惶惶。

但美国的通胀跟我们这不一样的，美国在史无前例的放水，叠加我们出口价格上升，某种程度上来说，我们的PPI难以有效地向中国的CPI传导，我们的PPI反而更有效地向美国的CPI传导。

下个阶段，无论是美国还是中国，围绕着供应链紧张所导致的能源和原材料涨价，中国会有效地解决。而美国到了明年的上半年，欧美经过了这一次冬季之后，海外的能源价格到了一季度也会回落。

现在周期行业里边，我唯一的不太敢看空的恰恰是原油，原油在80美元上面可能还是保持强势的，但是，立足中国定价的煤、铜、水泥、铝，四季度最多是高位震荡，甚至将开始回落。

所以，在这种情况下，大家还担心啥呢？因为此前大家担心滞胀，是觉得说经济很差，但是政策又不能刺激。而我们的看法是，PPI对CPI无法传导，而且PPI本身也回落了，下个阶段我们看到的是信用将会从紧转松。

因为这次对于房住不炒的战略定力还是非常强，所以，地产的刺激看不到，对于地方债也是偏有序控制，传统基建也难以值得期待。

这个时候如果只是结构性地松，政策刺激将聚焦在先进制造、大都市圈比如像智能城市、共同富裕、科创等为抓手，这些领域信用创造的能力相对弱，所以，四季度宽信用对社融的增速推动相对以往会弱一点。

但总体来说，四季度可能会更加强调预调，强调跨周期调控，宽信用是大概率。

四季度随着大宗品价格以及PPI的回落

政策托底的意愿和能力会释放

我再进一步来说一下，随着PPI四季度的回落，特别是跟房地产、跟基建相关的大宗品，这些国内定价的大宗品，主要是煤炭、有色、钢铁、玻璃这些价格的回落，那么，政策托底的意愿和能力也都会进一步释放。

我们第一个观察点是本月底的政治局会议，第二个时间点是11月的六中全会，第三个最迟不超过中央经济工作会议，其中，这个月底的会议值得高度期待。因为从12月8号国务院常务会议精神以及近期其他的部委的政策，已经反映政策实事求是地解决问题了。

本来跟随海外的PPI反弹，是正常的，因为今年上半年全球经济都是复苏的，需求提升，中国又在推动新能源新能源车，居民用电结构也发生变化，所以这些都推动了用电需求，由需求复苏带来的大宗品的反弹很合理。

我们在今年2月份就写了一个报告，标题是《大宗商品有一段礼花般的灿烂，照射着复苏或滞胀》。题目就很长，当时我们提出来说，可能有一段先是复苏、后是类滞胀，然后大宗商品会有一段反弹，但正常来说，需求有了以后，对应的供给产能就应该释放出来。

需求的确是不错的，无论是出口，还是我们自己的需求改善，上半年都是不错的。

PPI反弹，或者说缺电的第二个因素，是电力结构调整带来的一个变化。过去数年，煤电装机容量增速太低，谁高？水风光，太阳能、风、水装机比较高，在今年天气异常，结果云贵川自身难保，再加上云贵川本来过去的三年上了很多的高耗能项目。

第三个导致缺电的原因，还是推动“双碳”过于着急，导致煤炭的库存在低位。

缺煤缺电的问题激化，进而导致去年的能源、原材料涨价的问题是在8月以后的“能耗双控”政策，没有积极地、深刻地贯彻中央的精神。7月30号政治局会议强调的是不要搞双碳政策的一刀切，当时已经很旗帜鲜明地说了，而且强调的是先立后破，这些战略讲的都是非常清晰非常对的，党中央的这种战略部署是非常英明的。

双碳战略清晰且坚定，但要先立后破

高度关注新一代电力系统

这次缺电的教训，给我们的启示是：

第一点，双碳战略是对的，是大势所趋，不会轻易动摇。

因为在后疫情时代，总归疫情会过去，要未雨绸缪，提高我们先进制造业在双碳时代的竞争力，这是对的，战略都是很清晰的。双碳领域，是我们跟欧美国家能有一些战略缓冲、或者是能够有一些合作的领域。

双碳的战略是清晰的，是正确的，也是能够站在道德的制高点，树立中国倡导人类命运共同体，这是一个政治上面的正确，从全球大国博弈角度，双碳不以人的意志为转移，是战略清晰的、坚定不移的。

第二个启示，要先立后破，不能操之过急，这次缺电限电的教训实在太深刻了。

这次缺煤缺电的教训背后，也看到新能源发电有瓶颈，它不稳定，特别是水这一次非常按照季节性规律来，风、光也是不稳定，所以，下个阶段我们要推动能源结构优化，对化石能源不能够太快地破除，同时，应该加速推进适合新能源的灵活性和智能化新型电力系统。

新型电力系统的发展，将在未来新基建中要大力发展，顺应能源结构的调整和能源科技革命，包括网架建设，包括灵活性建设，包括数字化转型，包括调控能力的升级，包括电能替代和综合能源，也包括电力电价的改革。

这两天，电力价格的形成机制已经在改变了，下一步我们能看到柔性输变电、储能、火电灵活性的改造、智能配电网、电力互联网，还有数字化的平台、能源互联网这些东西。

启示三，大家不要太悲观，还是相信党、相信政府一贯实事求是，现在已经发现了问题，开始高效地解决问题。

但是，最近大家都很慌，已经不对于四季度降息降准有任何期待了，觉得都搞成这样了，马上就恶性滞胀了，还搞个屁的降息降准。

而我要说的是，类滞胀已经是尾声了，现在已经进入到衰退上半场了。随着政府开始针对煤炭和电力进行“六保”，现在可以理解为二阶导数的改善，预示PPI压力将缓解。9月份是类滞涨，10月份则是“类滞胀”转向衰退，10月份经济数据肯定是快速下行的。

到了10月底，最晚11月六中全会，我们能够看到更清晰的信号，一旦稳增长的信号出来了，那标志着投资时钟进入到衰退的下半场。

注意，衰退的上半场下半场并不是对半分，50%、 50%，也跟所谓的时间没关系，跟谁有关系？跟政策。

衰退的上半场是什么？

通胀还在高位，但压力开始缓解了，或者说，通胀二阶导数开始改善，就像现在一样，慢慢会下来。虽然煤炭价格还是在飙，但是大家已经知道了，下个阶段产能会释放，这叫二阶导数的预期开始有变化了，如果后面还在乱涨，实在不成，社会主义调控铁拳要上了。

同时，经济下行，但是，政策导向还没有明显转向为刺激经济，这叫衰退的上半场。

衰退的下半场

对政策愿意刺激的方向利好

而衰退的下半场是什么？

通胀向下，这一轮可能主要体现为PPI下行。衰退的上半场的时候，大宗商品还是在高位震荡，我讲的是二阶导数，它可能还不会一下子快速下来。但反过来说，在衰退的下半场，PPI已经回落了，而大宗商品，特别是中国定价的大宗商品已经开始下行了。

同时经济也在继续向下走，但是，关键点在于政策已经开始积极托底了，刚开始托的时候，托不起来的，所以，政策不断会加码。

衰退的下半场对于风险资产未必是坏事，而衰退的下半场对谁好？对于一些政策愿意刺激的方向。

毫无疑问，这一轮这个方向肯定是先进制造。

上一轮2019年的时候，其实就是我们所推的核心资产，能有内生增长动能的就会好。但我们再往前面看，2012年的那一轮也相似，2012年、2013年、2014年，那时候主要是移动互联网。

时势造英雄、历史只是作为参考，我们还是要看到底层的逻辑，衰退的下半场肯定是跟着党的政策看机会，党要刺激哪儿，我们投资就搞哪儿。

房企违约仍有扰动

最快10月底可能会有一次降准

可以视为衰退下半场的标志之一

除了滞胀以外，现在还有其他几个焦点，信用风险，主要就是房地产债务风险。

房地产债务风险，不会引发金融体系的冲击，所谓雷曼时刻这种系统性风险是不可能的。因为恒大这类事儿，最终会大事化小、小事化了，用时间来磨，把大鳄变成壁虎，慢慢来解决它的问题，而不是导致集中挤兑。所以，信用风险不会形成系统性的金融冲击。

现在，信用风险的释放已经到了后期，不是系统性风险，但房企违约下阶段仍有扰动。无论是前面的花样年，还是近期的当代，这些小型的房地产开发商开始赖账违约，大家开始担心会不会是道德风险，有钱也不还了。

违约风险还可能持续，对于相关债券投资可能血本无归，但是，对于短期股市只是会影响情绪。现在房地产的底线思维是保供楼，保购房者拿到房子，保社会稳定。所以，但下个阶段，如果这种大型的公司，无论国企还是大型的民企，它们要讲政治的，所以，公司不会轻易破产，股票不会清零，可以以长打短精选。

债券是不是违约，就看有没有能力甚至节操了？此前是担心没有能力还钱，恒大的一个事情告一段落以后，现在没有能力还钱引发的担忧已经化解了，新的风险是有能力也不还的道德风险，引发债务风险。

凡是考虑到的风险，往往就不是个大事，总体来说，信用风险可能是一个尾部风险，已经到了后期。

面对房企潜在的大规模违约风险，最终需要什么？可能会有一把降准，我还是最快是10月底、慢了11月上旬，应该是有一次降准的，可以视为衰退下半场的标志之一。

地方债务压力已经不大了，我就不赘述了。

产业政策风险虽然现在还有压制，但是，看得很明显，随着中美阶段性的缓和，我们可以看到互联网政策也在边际改善，其他的一些，像教育，下一步对职业教育、包括素质教育，职业教育可能也会有些变化。

当然，这类东西现在对于A股影响本来就不大，港股可能互联网、教育多一点，影响大一些。教育这个产业，k12基本废了，但是像培训教育、素质教育，后面看看有没有一些政策的改善，如果有，它迎来了一个机会。

而对于互联网，我上周就跟大家提醒反弹机会了。我是9月底回香港的，对于互联网相关人士做了一些信息交流，结合近期互联网相关监管政策的落地，我上周路演的时候，就开始跟一些机构投资者推互联网了。

再叠加了前两天对美团的处罚也告一段落，所以互联网政策后面就算还有，基本上都已经price in了，对于互联网密集监管行动，现在看起来也已经到了尾声了，后面就是常态化监管了。

总体来说，国内的风险在四季度不是系统性风险，反而随着10月底，如果中国政策稳增长的基调更加明确，再叠加了中美经贸关系阶段性缓和，海外资金对于中国资产的风险偏好会有所改善。

当然也有前提，怎么来看美股？如果说美股四季度是一个大熊市，是系统性风险，可能避险资金也会撤离中国资产。

我下一步讲海外风险。

海外风险是扰动，不是系统性风险，美股四季度就是一个区间震荡，而且它低点可能就是近期了，就是最近这个低点。

因为它最近已经在反映了，比如taper也在反映通胀压力，以及在前一段时间，美国的就业情况也不太好，所以美股从9月份跌到近期，跌幅差不多，因为它不是一个系统性风险。

我在三季度后期就讲，四季度美股有可能是5%左右的回落，从前期高点到现在也差不多这样的空间。所以，无论是taper还是近期的债务上限，基本上都已经price in了。

下个阶段，因为taper之后，美债收益率短端会有确定性上升，再加上今年下半年美国的通胀偏高，所以我们可以从中借鉴什么呢？

就是1940年代后期到1950年代初，美国搞YCC (Yield Curve Control：收益率曲线控制）的阶段。

以1947年作为参考，1947年的时候通胀一下子起来了，还有一定的延续性，美国放开了短债利率的YCC，但是长债利率还是继续进行YCC。

美国下个阶段，短债利率可能出现趋势性上升，而长债利率还是在2%以下波动，不排除今年年底缓步上升到1.8%，达到今年年初的位置。

注意节奏很重要，心脏病是可能只是心脏不舒服，慢性长期的，不会造成死亡，更多只是生活质量的问题，但是如果是心梗、脑梗，猝死，那就是生死问题了，也就是系统性风险。

今年2月下旬到3月初，整个的美债收益率出现飙升，很短的时间内，从1%上升到1.8%，这对于全球市场是个冲击。

现在10月份，美债收益率在1.5%，到了12月底，如果达到1.8%，用一个季度时间上升这么一点点，那是完全可控的，它只能压制美股上升的动能，但是构不成了系统性风险。

还有一个要给大家提示的风险，是美元这一波的上行有可能是一个反转。

这个趋势从5月份开始，美元的上升跟短债利率、美欧的息差的拟合度非常好，所以倾向于认为美元有可能是在一个缓步反转的过程中。

这样的话，到了明年，它对大宗商品肯定会形成压制，历史上来看，美元反转的时候对新兴市场也是压制。但是，我想说的是，这次不一样，中国股市已经先跌为敬，而且现在的中国经济越来越脱离新兴市场状态。

我们已经慢慢建立了以内循环为主体的世界第二大经济体，我们不是一个简单的新兴市场。明年我们将会看到更多的新兴市场加息，但中国绝不会，因为中国经济越来越以自身的发展意图为核心。

美元的上升是一个相对缓步的上升，不可能很快上升，否则是会造成全球危机的。

美元缓步上升的时候，我们不认为这对于海外市场是一个系统性风险，不要指望着美股会崩，因为从全球这种配置的资金而言，美元资产在这时恰恰是有吸引力的，只要稍一回调，就会有人买苹果、微软、谷歌、奈飞、Facebook这些大型科技股。

所以，四季度开始，美国的周期股行情也就差不多要走弱了，美股在一个高位箱体震荡的过程中，更多的是Faangs等以内生增长动能驱动的、优质成长的机会。

四季度港股的反弹机会可能好于A股

四季度港股的反弹机会会比A股要好，因为，互联网是港股指数的中流砥柱。美国四季度，相对比较强的是内生增长动能强的科技、或者部分消费股，同时一旦中国产业政策风险开始尘埃落定了，港股互联网板块就不会像三季度那样崩盘，反而会开始稳住，甚至出现像样的反弹。

港股三季度是遭遇了一次系统性危机的冲击，现在无论是PB、PE都是在历史的绝对底位，当然便宜也不一定能涨，而是说要看便宜到了哪个位置。

在国安法之后，香港具有了特殊的价值，越来越融入到国家发展的大局，包括林郑月娥最近的一次市政报告也在提双轮驱动，除了维港都市会以外，还有一个北部都市会来去对接深圳。

香港越是愿意融入祖国发展大局，后面的“糖豆”也会越大，港股仍将是内外资配置中国优质资产的重要组成部分，战略性机会还是要顺着党的政策来。

互联网行情，会按照海外投资者的逻辑来一次估值的修复。

港股的长期逻辑，可能还是要看整个的中国产业政策的导向，这个导向可能还是科技跟制造相结合——现在的新经济就是移动互联网，但未来的新经济可能是产业互联网、工业互联网，以及生物医药、先进制造，这些有硬核科技能力的领域。

香港的一个好处，除了刚才讲的互联网监管政策落地带来了否极泰来，苦菜花也有一定的绽放可能，而大的机会可能还是要看朱格拉周期，无论A股还是港股，科创还是主旋律。

衰退下半场科创会迎来趋势性的大机会

先进制造有几大赛道值得关注

最近科创板、创业板都很衰，这很好理解，因为在滞胀期，高估值的板块肯定会承压。

10月份是衰退上半场，要防守反击、匍匐前进，消费、金融、地产这些过去数月调整的坑，反而相对安全。

恰恰在衰退的上半场，科创行情就会有所分化了，到了衰退下半场，科创行情就会迎来一个趋势性的大机会。现在可以围绕着三季报以及先进制造的一个朱格拉周期，可以找一些经过了八、九、十月份调整之后，科创板块里性价比还不错的优质公司。

对于港股，除了找一找科创领域的机会，还有另外的机会，就是一些生物医药、医疗服务、国潮消费这些长逻辑很清晰的领域，以长打短。

另外与先进制造业相关的，有几大赛道：

第一是新基建，万物智联相关的新基建，但是大家注意，万物智联包括计算机、通信、科技硬件，但并不等同于5G。

我刚才提到的电网、能源互联网、工业互联网，电力设备的一些智能化、电网的升级，这些都属于新基建。

第二，是新能源车，我不赘述了，最近也在调整，挺好的，调一调更健康；

第三，新能源产业链，也包括能源结构优化、能源科技革命相关的机会；

第四，包括半导体在内的“卡脖子”的科技硬件，这些，港股、A股都有相关的标的，可能 A股更多一点。

第五，就是军工，军工股的主战场在A股，港股只有两个军工相关的标的。军工股已经不再像以前那样是炒题材了，更像是几年前的新能源车，是一个战略机遇、成长的逻辑。

最后讲讲投资策略，投资策略现在就是防守反击， A股3400点我看不到，3500点以下要积极，但是衰退期也很难指望有指数性的机会。

年初的3723点以上的空间也不大，四季度很可能还是以3500到3700的区间波动，关键还是在结构，就是螺蛳壳里做道场，防守反击。

其中，现在是衰退上半场，白酒、消费、金融、地产这些上半年跌的多的，A股用来防守。

到了四季度中后期，进入衰退下半场，反击还是要靠科创，当然反击的号角还是党的稳经济政策，而且我认为政策除了降准，还会有对冲式的政策，但还是要多多关注财政政策的一些细化，跟新基建，包括跟科创相关的东西，包括利用资本市场来盘活资源的东西。

对于港股而言，因为它今年跌得更透，所以我觉得10月这一波反弹到11月中旬是一个很好的反弹窗口。当然反弹以后，不排除到年底的时候又会有一个动荡，因为美债升到年初高点以及美元反弹。

总体来说，港股的机会里面，首先，主战场仍是新经济，新的战略机会是符合此轮朱格拉周期的科创领域。

短期反弹，看老的“新经济”互联网；

长短皆宜的是先进制造业相关领域。近期建议关注港股的汽车股比A股便宜很多，包括吉利、广汽、长城这些传统车的电气化改造，包括理想、小鹏这些造车新势力，也包括智能化、电气化相关零部件。

其次，是大消费。

现在商管、物管现在的机会非常大，这是一个长短皆宜的战略性布局机会，因为它高增长趋势不变，但是今年大家担心房地产破产，杀估值杀得比较透，物管商管主要是三季度开始杀估值的，现在比如融创服务、碧桂园服务这些都很好，阿尔法、贝塔都有。

然后是生物医药，港股的生物医药跌得最快，跌得比较透，但是它跟A股相比有较好的独特性，包括CXO以及一些医疗服务、医疗器械相关的标的。

下面说体育鞋服，这个板块是港股今年最后的倔强和自尊，在国庆之后也跌了。本来港股投资者都买入李宁、安踏这些避险，随着他们的补跌，港股行情的底部就基本夯实了。

第三，价值股将分化，相对看好主要是像银行、地产这些就是类债券的长期配置价值；煤炭、钢铁、化工、有色、航运在衰退期将调整，等待后续精选阿尔法的机会；电力等公用事业则是新的电力改革、能源结构优化的成长逻辑。

其中，金融里边也有成长的逻辑，券商可能更好一些，港股重点是港交所。

以上就是我今天想讲的主要内容。

问答环节

问：对明年A股的风格怎么看，会像2019年还是2012年？

张忆东：历史不会简单重演，肯定不会简单重演这两个年份，具体像什么，我们等到11月16号年度策略会给大家揭秘，现在就不剧透了。

问：市场对于年内降准降息的预期在降低，您怎么看？

张忆东：我刚才说了，类滞涨不会持续很久，而是正在走向衰退，衰退既然已经到了，那么降准还会远吗？冬天已经到了，春天还会远吗？

市场此前预期的降准，被“双控”打乱了节奏，下个阶段，降准的概率提升，这有利于稳定房企避免债务违约的道德风险，有利于促进信用扩张，促生产，压PPI的通胀。

问：如果疫情再次反复会是什么逻辑？

张忆东：不用考虑疫情了，疫情的影响在欧美已经game over，无论是有了口服液的美国，还是没有口服液的新加坡，全都不执着于清零了。可能明后年疫情基本上就会流感化了。

全球疫情是现在已经渐进式可控了，所以，明年随着全球供应链的恢复、运力和产能恢复，PPI引发的大宗商品持续反弹已经不可能了，明年的油价、油价、煤价都是会向下走的。

问：对于新三板怎么看？

张忆东：新三板反映了大领导对于资本市场的重视，反映了多层次资本市场在科技创新、高质量发展的新经济环境下更加重要。

我们认为，下个阶段历史不会重演，不会再去疯狂地刺激基建和房地产。

如果说稳增长，还是围绕着新基建、先进制造业和科技创新来展开，它的抓手就是多层次资本市场，所以，新三板我也是战略性看好，北京交易所已经不再是新三板了，而是要开启连续竞价模式的完全意义的交易所，它肯定会和科创板有一定的分层。

随着下个阶段北交所的正式的运营，我认为科创板政策会进一步宽松，特别是对投资者门槛会进一步宽松，这是必然的。

问：防守反击时还可以配置消费吗？不是说衰退来了吗？

张忆东：现在这个阶段，特别是10月份，就是从滞胀走向衰退的上半年，消费不一定能够涨多少，而是会相对跌得少，有相对收益。

问：对周期股的机会怎么看？

张忆东：周期股的贝塔行情已经结束，下一步要看阿尔法，中游周期会比上游周期更好。因为它能够拥抱科技，拥抱新需求，特别是中游的先进制造业，比如，汽车、机械（包括煤炭挖机）、跟新能源相关的光伏、电力设备、通信设备等等。至于偏中上游的行业，钢铁我相对看好，调整之后，可能都会比水泥或者玻璃更好。

总之，后续中游周期行业，越是先进制造业可能越好一些。

问：对中字头的央企怎么看？

张忆东：就是把它们当做类债券资产来看，这里面也有分化。如果没有成长性的，比如银行、地产可以当成是类债券，但是比如像中国移动这种与新基建、产业互联网相关的央企，我是非常看好的。

问：是否会出现跨周期调节？

张忆东：如果政治局对于稳增长的表态进一步的增强，我们将会看到，货币政策只是一个的配角，主角应该是财政政策。

这跟以前不一样，以前逆周期调控的时候，经济很差，就猛踩油门，那是货币政策。

问：Taper的影响？

张忆东：不要再担心taper了，美国的FANNG就是YYDS，不要轻看美国股市，否则，我们就犯了左倾盲目主义的错误，很多 A股的投资者老是想着美股崩盘，但美股一直不崩盘，为什么？

因为美股的市场化机制非常强，美国的政策可预测性更强，政策方面只要秉承不要与美联储为敌就行了，除了美联储的政策，其他的政策都基本不会造成股市的系统性风险。

所以，美股很适合围绕内生增长动能来选择优质的公司，四季度Taper已经被市场充分预期，美股没有系统性风险，所以机会和风险都是结构性的，要看基本面，而基本面里面还是看FAANGs主导行情，最近奈飞很强势，因为鱿鱼游戏这个非常压抑的片子火遍全球。

总之，投资要因地制宜，在中国投资一定要顺应党的政策，战略方向要准确；而投资美股只要不与美联储为敌，然后研究公司就行了。

问：对大宗商品怎么看？

张忆东：大宗商品里面的铜短期谨慎，长期看多，因为它是能源资产，新能源，包括能源互联网、清洁能源，最终还是离不开铜。

但为什么短期谨慎？因为铜、铝其实还是跟基建、房地产有关的，所以需求肯定不好，如果下一阶段双控各方面得到缓和，产能有所提升，铜价也就是一个高位震荡。

问：白酒怎么看？

张忆东：刚才讲消费的时候已经提到了，白酒长期肯定是永远的神，长期逻辑是最清晰的，短期涨也是相对收益，让相对收益投资者有一个避险的地方。

如果说白酒的进攻的点，也许要到明年一季度的年报期间，现在这个时候有点小尴尬，如果一下子涨起来，感觉后续弹性会相对不足。

问：锂矿怎么看？

张忆东：锂矿长期看好，短期会和周期股一起调整，调整以后要去找性价比较高，比较舒服的点去买。

问：光伏怎么看？

张忆东：光伏长期肯定是这次先进制造朱格拉周期的几个主要赛道之一，但是，光伏也是前面有点拥挤，在滞涨期杀估值。预期到了四季度后期，它又会有表现，所以在10月份调整的时候择机买入。

问：四季度更看好哪一板块？

张忆东：四季度要分两段来看，第一段是在中央稳增长的政策明确之前，属于衰退上半场，这时候看好消费+低估值的类债券资产，也就是金融地产加食品饮料、白酒、酱油、醋，这些跌得多的资产有相对收益。

衰退上半场化工品，与原油、天然气等大宗品价格的可能还会继续出现高点，不过石油大宗品和化工股是两个概念，特别是基础化工的股票很可能以调整为主。

但是到衰退到下半场的时候，就进入到科创的时代了，比如说新能源车、万物智联相关的、通讯、计算机、军工，也包括这些高端装备制造、半导体这些领域会表现比较好。