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机构：中金公司
研究员：陈婕/林骥川/宋习缘
公司公布1Q26 业绩：收入19.85 亿美元，同比-2.2%；归母净利润0.35 亿美元，同比-53.6%。1Q26 业绩低于我们预期，主要因制造业务毛利率低于我们预期。
制造业务短期订单需求波动，毛利率有所承压。收入方面，1Q26 制造业务收入同比-5.5%至12.55 亿美元。分量价看，品牌客户下单审慎，鞋履出货量同比-8.1%至5,690 万双；高端产品组合推动ASP 同比+2.4%至20.52 美元。盈利方面，1Q26 制造业务毛利率同比-2.9ppt 至14.8%，主要受营运反杠杆使得单位成本上升，产能负载不均，人数同比+2%使得人工成本上升以及关税等多重因素影响。1Q26 汇兑损失等业务外因素影响净利率0.8ppt。综合而言，1Q26 归母净利率同比-3.3ppt 至1.5%，归母净利润同比-70.9%至0.19 亿美元。
零售业务业绩超预期，收入及利润率均有回暖。1Q26 零售业务（宝胜）收入同比-1.1%至人民币50.41 亿元；季内线下正价店及直营店销售占比提升，直营折扣同比改善低单位数，12 个月以上老旧库存占比小于9%，库存结构维持健康，带动毛利率同比+0.9ppt 至33.6%。宝胜持续费用管控，优化组织架构和租金成本，销售管理费用率同比-1.0ppt 至28.5%，带动归母净利率+0.9ppt 至3.6%，归母净利润同比+32.5%至人民币1.83 亿元。
发展趋势
管理层在业绩会上指引2Q26 出货量同比跌幅较1Q 收窄，2H 趋势有望环比向好，并预计毛利率有望逐季提升。产能方面，公司将继续推进印尼中爪哇的产能爬坡及印度新厂建设。我们认为当前宏观不确定性下公司订单仍存在挑战，此外我们建议密切关注原材料对公司成本的影响。
盈利预测与估值
考虑制造业务订单仍有承压以及毛利率波动，我们下调2026/27年盈利预测14%/11%至3.08/3.40 亿美元，当前股价分别对应2026/27 年10x/9xP/E，维持跑赢行业评级，考虑到公司具备恢复弹性，我们下调目标价8%至17.90 港元，分别对应 2026/27年12x/11x P/E，较当前有20%上行空间。
风险
客户订单不及预期，产能扩张及爬坡不及预期，关税反复风险，原材料价格大幅波动。