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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
5 月13 日，公司披露2026Q1 季度业绩，2026Q1，公司实现收入19.85 亿美元，同比下降2.2%，实现归母净利润3520 万美元，同比下降53.6%。
事件点评
2026Q1 鞋履销量延续下滑中单位数下滑，盈利能力承压明显。制造业务方面，2026Q1，制造业务实现收入12.55 亿美元，同比下降5.5%。量价拆分看，2026Q1，公司成品鞋履出货量为5690 万双，同比下降8.1%，销售均价同比增长2.4%至20.52 美元/双。
2026Q1，产能利用率同比下滑1pct 至90%，制造业务毛利率同比下滑2.9pct 至14.8%，主因短期订单波动，生产基地集中假期导致生产排产难度加大，人工成本上升，关税分担影响，共同推升单位成本。2026Q1，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.1pct至10.7%；其他净开支占营收比重同比提升0.9pct 至2.1%，主因汇兑损失增加及加强研发投入；经营利润率为2.0%，同比下滑3.7pct。叠加所得税下降，2026Q1，制造业务实现归母净利润1.86 亿美元，同比下降70.9%，归母净利润率1.5%，同比下滑3.3pct。
店铺数量下降但经营效率提升，零售业务营收降幅收窄。零售业务方面，2026Q1，零售业务实现收入50.52 亿元，同比下降1.1%，跌幅较2025Q4 有所收窄。截至2026Q1末，中国大陆直营门店为3205 家，较年初净减少105 家，同比下降幅度为6.8%。2026Q1，零售业务毛利率为33.6%，同比提升0.9pct；销售、分销及行政开支占营收比重为28.5%，同比下滑1.0pct；净其它收入占营收比重为0.7%，同比下滑0.6pct；零售业务经营利润率为5.8%，同比提升1.3pct。综合影响下，2026Q1，零售业务实现归母净利润1.83 亿元，同比增长32.5%，归母净利润率3.6%，同比提升0.9pct。
投资建议
2026Q1，公司制造业务出货量延续去年下半年以来中单位数下跌趋势，受益于产品组合延续优化，销售均价保持坚挺。制造业务本季度盈利压力有所加大，预计伴随各生产基地产能调配能力强化，2 季度有望环比改善。公司零售业务营收降幅收窄，盈利能力提升，经营呈现边际改善趋势。2026 年4 月，公司营收同比增长6.6%，其中制造业务营收同比增长6.9%，零售业务营收（人民币计）同比增长0.1%。考虑制造业务1 季度盈利能力下滑超预期，下调盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为3.58/3.82/4.14亿美元，同比增长-5.9%/6.6%/8.5%，5 月13 日收盘价对应公司2026-2028 年PE 分别为8.5、8.0、7.4 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。