信用债接下来怎么看？

2024年以来，信用债收益率和利差持续下行，3月上旬行至阶段性低点。与2016年的历史低点相比，信用利差、期限利差、等级利差等多数均偏低，只有低等级产业债、低等级中长久期城投债利差数据略高于2016年。

3月上旬至今，信用债处于震荡状态，除低等级外收益率、利差均略有上行。信用债择券空间略有恢复，但绝对的高票息资产还是在持续减少：截止2024年3月29日，4%以上城投债占比仅3.8%；相比之下，3月8日的占比为4.8%。产业债类似，3月29日，4%以上产业债占比2.5%， 3月8日为2.6%。

接下来怎么看？

信用下沉，考虑到本轮的利差低位已与2016年低位基本相当或略低，而2016年的利差低位是震荡一段时间后的结果，具有较强的底部性质。因而，进一步下沉的空间不大，性价比较低。

久期方向，将3月上旬的低位作为当前这个阶段的收益率、利差的低点，测算未来一段时间的投资收益情况，结果显示：进一步下沉的收益空间有限，但仍需保持一定的久期才能获得更高的收益。

杠杆方向，我们用AAA 3年城投债与R001的差值来反映杠杆的收益空间，显示出大概1个月相对市场杠杆的领先性。3月，收益空间进一步下行，未来杠杆策略的空间更为有限，操作难度较高。

哪些债还有收益？

城投债，收益率3%以上的城投债主要分布于山东、四川、江苏、重庆等省份的区县。更具体而言，成都的区县、潍坊的区县、西安的园区、柳州市本级、青岛的区县、济宁的区县、贵阳市本级等。主体层面，津城建3年左右的公募收益率就多在3%左右。考虑到政策支持，这些更多是控制期限。

产业债中，收益率3%以上的主体主要有诚通的超长债、长城资产、信达资产、远东租赁、冀中能源、广西金投、海尔金盈等。二永债中，收益率3%以上的主体主要有郑州银行、中原银行、广东华兴银行、河北银行、江西银行、天津银行等AA及AA-主体。这些需要挑选股东背景支持强、债务结构合理的企业。

整体来看，有收益的主体显然并非所有的机构都能够参与，未来一段时间信用债大概率还将处于偏震荡状态，信用下沉性价比低、杠杆策略空间有限操作难度高，只能保持一定的久期等待机会。考虑到负债端的问题，超长久期需要更加谨慎。

2024年以来，信用债收益率持续下行，市场缺资产的情况愈加明显。如何看待当前的信用策略方向？

1. 哪些信用债还有收益？

目前，信用债收益率普遍进入4%以内。截止2024年3月29日，4%以上城投债收益率6031亿元，占比仅3.8%；相比之下，3月8日，规模和占比分别为7581亿元和4.8%。产业债情况类似，3月29日，4%以上产业债（含二永、不含普通银行债和政金债）4498亿元，占比2.5%。

如果进一步观察，收益率3%以上的城投债主要分布于山东、四川、江苏、重庆等省份的区县。更具体而言，成都的区县、潍坊的区县、西安的园区、柳州市本级、青岛的区县、济宁的区县、贵阳市本级等。主体层面，津城建3年左右的公募收益率就多在3%左右。

产业债中，收益率3%以上的主体主要有诚通的超长债、长城资产、信达资产、远东租赁、冀中能源、广西金投、恒逸、海尔金盈等。

二永债中收益率3%以上的主体主要有哈尔滨银行、郑州银行、中原银行、广东华兴银行、河北银行、江西银行、天津银行等AA及AA-主体。

 2.

和2016

2016年，在利率持续下行的背景下，信用债收益率也持续被压缩，信用债收益率和利差一度被压缩至历史低位。和2016年的低点相比，当前有何不同？

考虑到近期信用债收益率有所上行，因而，我们用2024/3/11的数据与2016/10/20进行比较。可以观察到：信用利差、期限利差、等级利差等在低点，多数已经低于2016年的低点。最近两周，由于收益率小幅上行，使得数据有小幅波动。

从更直观的投资收益比较来看，2016年的低点除了低等级中票，其他品种超额收益基本都被抹平，而当前，我们呈现出的状态类似，考虑到城投债具有极强的政策预期支撑，预计低等级中长久期城投债还会继续被压缩。

对比之后，我们再来探讨信用策略的空间。

3. 信用策略的空间方向怎么看？

信用下沉方向，通过和2016年进行对比，整体而言，我们当前已经很难再进一步大幅下行，更多是在当前位置上震荡。

久期策略方向，年初至今效果最好，利率下行的速度和幅度明显超预期。30年国债考虑资本利得和票息、不考虑税收的情况下，总投资收益达到8.42%。

展望未来，如果认为利率下行，那么，显然还将是拉长久期最佳，但显然未来的空间很难简单和一季度对比。从3月11日的低点至3月29日，除了低等级在继续下行之外，信用债收益率实际上略有上行。

考虑到当前利差低位与2016年低位基本相当，而2016年的利差低位是震荡一段时间后的结果，具有较强的参考性。将3月11日的低位作为当前这个阶段的收益率、利差的低点，测算未来一段时间的投资收益情况，结果显示：进一步下沉的收益空间有限，但仍需保持一定的久期才能获得更高的收益。

杠杆策略方向，当前资金面仍不算宽松，R001一直处于1.8%附近，我们用AAA3年城投债与R001的差值来反映杠杆的收益空间，显示出大概1个月的领先性。3月，收益空间进一步下行，但是银行间质押式回购余额缺有明显反弹，预计可持续性较弱，大概率还将继续下行。杠杆策略的收益空间有限，操作难度较高。

 4. 小结 

2024年以来，信用债收益率和利差持续下行，3月上旬行至阶段性低点。与2016年的历史低点相比，信用利差、期限利差、等级利差等多数均偏低，只有低等级产业债、低等级中长久期城投债利差数据略高于2016年。

3月上旬至今，信用债处于震荡状态，除低等级外收益率、利差均略有上行。信用债择券空间略有恢复，但绝对的高票息资产还是在持续减少：截止2024年3月29日，4%以上城投债占比仅3.8%；相比之下，3月8日的占比为4.8%。产业债类似，3月29日，4%以上产业债占比2.5%， 3月8日为2.6%。

接下来怎么看？

信用下沉，考虑到本轮的利差低位已与2016年低位基本相当或略低，而2016年的利差低位是震荡一段时间后的结果，具有较强的底部性质。因而，进一步下沉的空间不大，性价比较低。

久期方向，将3月上旬的低位作为当前这个阶段的收益率、利差的低点，测算未来一段时间的投资收益情况，结果显示：进一步下沉的收益空间有限，但仍需保持一定的久期才能获得更高的收益。

杠杆方向，我们用AAA 3年城投债与R001的差值来反映杠杆的收益空间，显示出大概1个月相对市场杠杆的领先性。3月，收益空间进一步下行，未来杠杆策略的空间更为有限，操作难度较高。

哪些债还有收益？

城投债，收益率3%以上的城投债主要分布于山东、四川、江苏、重庆等省份的区县。更具体而言，成都的区县、潍坊的区县、西安的园区、柳州市本级、青岛的区县、济宁的区县、贵阳市本级等。主体层面，津城建3年左右的公募收益率就多在3%左右。考虑到政策支持，这些更多是控制期限。

产业债中，收益率3%以上的主体主要有诚通的超长债、长城资产、信达资产、远东租赁、冀中能源、广西金投、海尔金盈等。二永债中，收益率3%以上的主体主要有郑州银行、中原银行、广东华兴银行、河北银行、江西银行、天津银行等AA及AA-主体。这些需要挑选股东背景支持强、债务结构合理的企业。

整体来看，有收益的主体显然并非所有的机构都能够参与，未来一段时间信用债大概率还将处于偏震荡状态，信用下沉性价比低、杠杆策略空间有限操作难度高，只能保持一定的久期等待机会。考虑到负债端的问题，超长久期需要更加谨慎。

 风险提示

宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期

注：本文来自天风证券于2024年4月1日发布的《保持一定久期，继续等待 —— 信用策略月报，证券分析师：孙彬彬、孟万林

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