方正证券：美国通胀黏性依旧，降息前景堪忧-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲、张佳炜、韦祎

核心观点：美国2月CPI再超预期，通胀黏性虽有改善，但依旧顽固。基数效应与居住通胀虽能大概率支撑通胀继续回落至9月，但通胀黏性的持续意味着下行速率趋缓，压缩美联储降息空间，当前市场预期的3.4次/84bps的降息仍存在纠偏风险。

通胀数据：美国2月CPI再超预期、黏性延续。2月美国CPI同比+3.15%，预期+3.1%，前值+3.09%；核心CPI同比+3.75%，预期+3.7%，前值+3.86%。CPI环比+0.44%，预期+0.4%，前值+0.31%；核心CPI环比+0.36%，预期+0.3%，前值+0.39%。CPI公布后几小时内，市场交易经历了流动性紧缩→宽松→再紧缩的波折行情：①数据公布瞬时，超预期的CPI读数触发算法交易，短线美债利率抬升、黄金下跌；②半小时后，从通胀结构的分析中可见，核心CPI高于预期主要来自二手车与服饰等商品分项、自住房折算租金(OER)与超级核心通胀环比从1月异常的高位回落、高波动的机票等较高的服务分项此前已被一些分析师预期到，因而市场悲观情绪有所弱化，美债利率回落、黄金回升；③1小时后，紧缩交易再加码，美债利率回升、黄金回落，则在于虽然超级核心通胀环比未维持1月的异常高位，但其绝对水平仍高，通胀黏性仍然顽固，美联储或难以在下周3月FOMC会议上表达对通胀回落更大的信心。

数据结构：通胀黏性虽有改善，但顽固依旧。①核心商品：结束八连跌，环比由-0.32%涨至+0.11%。其中，剔除二手车的核心商品环比由+0.08%下行至+0.06%，二手车环比由-3.37%涨至+0.52%，与先行指标Manheim二手车再度劈叉（图表5）。②居住通胀：环比由+0.63%下降至+0.43%。一方面，高波动的酒店住宿再次回落，环比由+1.78%跌至+0.15%；另一方面，自住房折算环比由1月异常抬升的+0.56%回落至+0.44%，进一步确认1月其与租金背离的上涨或是噪音。整体看，居住服务环比持续+0.4%的较高中枢，意味着其对总体通胀的下行贡献进一步延后。从居住通胀滞后房价约16个月关系和+0.4%的环比增长中枢推演，美国居住CPI同比增速在2→9月将从+5.74%→+5.09%，拖累CPI同比-0.24%，但房价近期的涨幅也意味着24Q4居住服务将再度反弹。③工资通胀：非居住核心服务环比由+0.70%降至+0.50%，超级核心通胀（考虑居住服务中的酒店分项）环比从+0.85%回落至+0.47%，而二者3个月均环比年率分别维持在+6.44%、+6.65%的高位，趋势不降反升。其中，虽然高波动的机票（环比+3.57%，前值+1.40%）再度发力，但车险（环比+0.9%，前值+1.4%）与医院（环比-0.27%，前值+1.59%）、其他服务（环比-0.62%，前值+0.95%）大幅降温，后者或得益于2月极寒天气改善→出勤工人增多→时薪环比由+0.5%回落至+0.1%。工资通胀滤掉1月的季节性、年度调整等技术杂音，结束异常超涨，但黏性依然顽固。

策略启示：通胀下行方向不改，但斜率趋平、压缩联储降息空间。经历了1月的强劲通胀数据后，2月CPI继续超预期，虽然超级核心通胀环比较1月的高位显著改善，且1月意外反弹的自住房折算(OER)分项在2月如期回落、一度缓解市场的悲观情绪，但：①超级核心通胀增速水平仍高，且环比年率趋势不降反升，通胀黏性仍然顽固；②居住通胀下行速率较慢，对整体CPI回落的助力效应或不及预期。基于我们对不同CPI环比增长中枢情景假设的推演，基数效应、居住通胀的滞后效应仍然有利于美国CPI同比延续回落至9月，底部或在+2.24%（+0.2%环比增长中枢）至+2.96%（+0.3%环比增长中枢），这意味着降息在方向上仍然是确定的。但是，1-2月美国通胀所展示出的黏性放缓了通胀下行的速率，降低了美联储降息的充分性，进而压缩了美联储降息的空间。当前，市场预期美联储6月降息概率为79.1%，全年降息3.4次/84bps，这一预期仍存在纠偏风险，原因有四：①货币政策上，美联储降息将强化已在底部的地产周期与库存周期的修复力度，这本身就是在给实现通胀目标“添堵”；②政治周期上，7月15日当周共和党将召开全国党代表大会，届时特朗普的关税、移民政策或更加清晰，市场或提前抢跑二次通胀交易；③商品供给上，地缘政治风险仍然频发，全球供应链仍然脆弱，逆全球化趋势难以系统性逆转，通胀面临显著抬升的尾部风险；④经济需求上，仍然紧俏的劳务市场为工资通胀黏性提供持续支撑。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。