国海策略：超跌反弹首选景气成长

核 心 观 点

1、1月市场出现超预期下跌，在宏观基本面变化不大的背景下，微观流动性的冲击和风险偏好下行是核心原因，后续有望迎来改善，超跌反弹首选成长。

2、1月我国制造业PMI较去年12月小幅改善，叠加经济旺季将至，宏观面有望企稳回升。结构上来看，供给好于需求的格局未改，外需出口链条存在结构性亮点。

3、宏观流动性方面，超预期降准之后货币政策进一步加力可期，降准降息有望交替进行，二季度美联储大概率降息。微观流动性有望出现改善，中证500、1000雪球产品的敲入逐步进入尾声，国家队出手平抑市场波动。

4、业绩披露进入空窗期，风险偏好修复主要来源于国内政策加力，春节之后逐步进入到政策出台窗口期，可以关注三中全会的改革举措以及3月初两会稳增长的相关政策。此外，新质生产力有望成为高质量发展的破局点，科技创新仍是今年政策的主旋律。

5、维持哑铃型配置思路，超跌反弹首选景气成长，2月过年前后市场风格往往向中小成长倾斜，在经历了1月份充分调整之后性价比凸显。另一方面，低波红利仍是全年类通缩环境下重要的配置方向，高股息将进一步扩散。2月首选行业：通信、电子、交通运输。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，相关标的公司未来业绩的不确定性等。

报 告 正 文

01经济：供给好于需求，出口存在结构性亮点

1月我国经济较12月迎来边际改善，供给好于需求的格局并未发生改变，外需出口链条存在结构性亮点。

供给端来看，工业企业利润持续改善，我国工业企业库存周期逐步进入到上行阶段。一方面，我国工业企业主动去库存接近尾声，2023年12月产成品库存和存货同比分别为2.1%和0%。另一方面，12月我国PPI当月同比较11月有所回升，2023年1-12月工业企业利润同比负增长收敛至-2.3%，较1-11月持续改善。工业企业利润的边际改善和产成品库存的回升反映我国库存周期逐渐进入到上行阶段。

需求端来看，1月我国制造业PMI较去年12月小幅改善，叠加经济旺季将至，宏观面有望企稳回升。从总量上来看，2024年1月我国制造业PMI回升至49.2%，大型和中型企业PMI环比改善，反映我国制造业的景气度正在修复；从结构上来看，外需改善将带动我国出口在一季度改善，工业企业利润负增长收敛，我国建筑业PMI和业务活动预期PMI持续高于50%，随着春节后经济旺季来临，我国宏观经济有望企稳回升。然而，楼市的回暖需要等待。

第一，一季度我国出口有望迎来边际改善。从外需的角度看，2024年1月东盟制造业PMI向上突破50%至50.3%，美国制造业PMI向上回升至49.1%，欧元区制造业PMI回升至46.6%。值得注意的是，2024年1月韩国前20日出口同比大幅上升至18%，1月我国出口有望迎来边际改善，外需格局稳中向好

第二，我国楼市的回暖需要等待，春节后复苏弹性至关重要。从销售端来看，虽然2023年底30大中城市商品房成交面积超过了2022年同期水平，但是2024年1月我国楼市仍然低迷，百强企业销售面积低于过去5年同期水平，春节后楼市和消费的复苏弹性至关重要。

02流动性：海外降息暂缓，国内资金面平稳过渡

美联储的货币政策姿态已出现实质性的变化，但3月降息并非当前的基准情形。美联储近期货币政策姿态出现实质变化，1月FOMC会议声明中对实现“双重目标”（稳定物价与充分就业）表态乐观，也明确提到了“风险平衡”（balance of risks），此外美联储主席鲍威尔在发布会上称“政策利率很可能已达到该轮紧缩周期峰值”，进一步明确了本轮加息周期的结束。降息方面，尽管鲍威尔在发布会上继续为年内可能的降息做铺垫，但短期仍保持观望态度。通胀稳步回落背景下，经济下行压力增加是迫使美联储尽早开启降息的核心因素，但从相关数据看，这一驱动要素尚未显现，例如最新公布的1月美国新增非农就业人数为35.3万人，预期18.5万人，1月失业率实际3.7%，预期为3.8%，1月ISM制造业PMI也同样超出预期（实际值49.1，预期值47）。因此3月若要降息，或需看到经济有明显走弱迹象或风险事件的发生（例如商业地产贷款风险）。

美国财政力度退坡、信贷持续走弱等多重压力下，二季度美联储政策正式转向的可能性仍较大。首先从财政端看，二季度财政收紧后对经济产生的负面影响可能需要货币转向来对冲，1月29日美国财政部公布的二季度计划融资规模明显低于市场预期（Q2计划净借款约2000亿美元，市场预期5000亿美元），财政支持力度已出现下滑迹象，除此之外，尽早宽货币也能够缓解2022年以来财政大规模融资带来的利息支出压力。第二点是当前美国信贷水平持续走弱，消费贷、工商贷、信用卡贷款等同比增速仍呈下行趋势，高利率对美国金融环境的压力在持续体现。三是美国大选结束前1-2个季度经济成色或将影响执政党连任胜率，因此通胀约束缓解后美国政府也对降息有较强诉求。从CME预测数据看，二季度降息概率较高，截至北京时间2月3日上午，预测5月降息的概率合计93.8%，6月利率降至5%以下的概率为94.9%。整体看美国年内降息趋势基本确定，只是在时间节点上或有变数，国海证券维持10Y美债利率处于下行趋势观点不变，上半年有望抵达3.5%。

国内方面，二月资金面大概率平稳过渡，资金偏紧的状态有望在节后缓解。1月短端资金面中性偏紧，DR007利率在政策利率中枢上方抬升。从资金供给端看，节前流动性支持较为充分，2月流动性大概率维持平稳过渡。一方面，1月24日，近两年来规模最大的单次降准落地，央行宣布降准50BP并结构性下调支农支小再贷款利率25BP，向市场提供流动性1万亿元；另一方面，近两周公开市场操作规模放量，1月22日至1月31日，央行通过逆回购累计投放资金3.58万亿元，净投放9670亿元，维护流动性平稳过渡的意图明确。此外，2月信贷开门红的预期偏低，资金需求端的压力较小，春节后资金偏紧的状态有望进一步缓解。

考虑到地产修复效果偏弱，前三次降准后LPR均未在短期内调降，2月或有单独调降LPR的可能。2022年下半年以来央行实行四次降准，前三次分别在2022年11月、2023年3月、2023年9月，这三次降准后的三个月内LPR均维持不变，本次降准后单独调降LPR的可能性较大。一方面，各城市地产需求端政策放松后，楼市的修复效果不及预期；另一方面，2023年8月非对称降息，与地产信贷挂钩的五年期LPR按兵不动。而在美联储降息预期减弱、人民币汇率维持波动的背景下，MLF的调降进程或有所延缓。信用端方面，1月三大政策行再度新增PSL共1500亿元，或意味着PSL支持三大工程建设进入常态化阶段。

微观流动性方面，2月迎来改善的契机。1月微观流动性环境受到一定的冲击，雪球集中敲入风险挫伤市场风险偏好，1月后两周市场以震荡下调为主，资金逆势入场沪深300ETF，“托底”意图明显。伴随中证500、1000雪球产品的敲入逐步进入尾声，国家队出手平抑市场波动，2月微观流动性有望迎来改善。

03政策：静待全国两会定调

近期部委年度会议、地方两会陆续召开。金融工作突出加强监管、防范化解金融风险，财政工作注重结构发力和严肃财政纪律。此外，科技创新、现代化产业体系建设成地方2024年重点工作，增长目标设定适当下调。2月政策进入空窗期，静待3月全国两会召开部署今年经济目标及工作。

部委层面，2023年年末以来财政部、央行、发改委等部委相继召开年度工作会议，对2024年经济工作作出部署。具体来看：

2024 年金融工作突出加强监管、防范化解金融风险两个重点。一是 2024 年央行年会中将“持续推进全面从严治党”置于年度工作首位，突出金融工作的政治性。货币政策层面强调精准合理，信贷全年均衡投放；此外，新增“确保社会融资规模全年可持续较快增长”表述，近两年在国内有效需求不足的背景下，政府债券对社融的推动作用较大，2024年社融可持续较快增长，仍需激发信贷对社融的贡献度。其二，2024年金融监管总局年会中确认年度重点工作，其中前两个分别为中小金融机构改革化险、防控重点领域风险，意味着防范化解金融风险是2024年第一要义。

2024年财政工作结构层面适当加力，财政纪律进一步强化。2024年财政部年会重点体现在以下三个方面：一是“三保”财政工作中的优先级较高。财政部年会明确将基层“三保”摆在财政工作的最优先位置，后续或加大转移支付力度保障基层财政支出。二是加强财政预算管理约束。本次年会通稿多处提及“过紧日子”、“狠抓财政管理改革”，意味着2024年预算管理要求将越来越高，财政支出层面将强化国家重大战略任务财力保障，同时强化财政使用监督。三是持续推进地方存量隐债化解工作。本次财政部年会提出“要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务”，意味着2024年债务化解工作将持续进行，在前期发行特殊再融资债券置换债务的基础上，金融部门或向债务化解负担较重的省市提供流动性支持。

地方两会来看，2024年地方年度GDP目标、固定投资增速目标整体设立相对谨慎，年度工作重点以现代化产业体系建设为主。截止1月末全国地方两会相继落下帷幕。从年度增长目标设定的情况来看，2024年中有17个省市下调了年度增速目标、8个省市小幅上调了年度增速目标；此外，广东、重庆、吉林等部分省市明确下调年度固定投资增速目标。年度重点工作层面，相较于2023年多数省市将稳增长、扩内需置于年度工作首位，2024年地方层面重点工作集中在现代化产业体系建设、区域协同发展、科技创新等层面。

新质生产力有望成为高质量发展的破局点，科技创新仍是今年政策的主旋律。中共中央政治局1月31日下午就扎实推进高质量发展进行第十一次集体学习，会议强调“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点”。随后国务院国资委部署2024年投资工作中，再次明确加快布局培育新质生产力是着力重点之一，预示着科技创新仍是今年政策主旋律。

2月行业配置：通信、电子、交通运输

行业配置的主要思路：超跌反弹首选央国企+超跌成长。一方面，央国企经历了较长时间调整后迎来较强催化，后续三中全会改革预期逐步酝酿；另一方面，1月以TMT为代表的成长风格跌幅较大，海外映射支撑较强，AI+消费电子创新驱动有望成为全年主线。行业配置重点关注包括：1）全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块受益于AIGC的应用景气度将持续提升，重点关注软件开发、计算机等TMT板块估值修复；2）安全资产、国产替代、高端制造是贸易逆全球化背景下大国博弈的胜负手，高端制造领域政策红利或将持续释放，重点关注半导体设备、军工电子、新能源汽车、医药等领域配置机会。3）中特估主题有望持续催化，相关业绩确定性强及安全边际较高的板块配置价值凸显，如煤炭、电力央国企、石油、铁路设备、港口、造船等。2月首选行业为：通信、电子、交通运输

Ø通信

支撑因素之一：工信部发布《2023年通信业统计公报》，2023年电信业务收入同比增长6.2%，电信业务总量同比增长16.8%，成为赋能经济增长的一个重要支撑。2023年，三家基础电信企业和中国铁塔共完成电信固定资产投资4205亿元。其中，5G投资额达1905亿元，同比增长5.7%，占全部投资的45.3%。与此同时，5G行业应用融入国民经济的71个大类，特别是在工业、矿业、电力、港口、医疗等重点垂直行业，5G应用已经实现了规模复制，助力千行百业实现转型升级和提质增效。

支撑因素之二：九部门联合印发原材料工业数字化转型方案。2024年1月25日，工信部等九部门联合印发《原材料工业数字化转型工作方案(2024-2026年)》。提出到2026年，我国原材料工业数字化转型取得重要进展，重点企业完成数字化转型诊断评估，数字技术在研发设计、生产制造、经营管理、市场服务等环节实现深度应用，生产要素泛在感知、制造过程自主调控、运营管理最优决策水平大幅提高，为行业高质量发展提供有力支撑。

支撑因素之三：OpenAI发布5款新模型，性能提高且价格下调。2024年1月25日，OpenAI发布了五个新模型以及新的API使用管理工具。此次OpenAI发布的多款大模型新品，都在上代产品基础上实现了一定的性能提升，在开发者使用的便捷程度、灵活程度上有一定改进，同时在价格方面给予了不小的优惠。

标的：中国电信、中际旭创、源杰科技、中兴通讯等。

Ø电子

支撑因素之一：联电和英特尔宣布合作开发12nm制程技术。2024年1月25日，英特尔（Intel）和联电（UMC）宣布，双方将合作开发12nm制程技术，预计将于2027年在英特尔位于亚利桑那州的晶圆厂生产。两家公司表示，12nm制程将有助于他们满足一些高增长的市场需求，如移动、通信基础设施和网络等。

支撑因素之二：2023年全球小芯片构架（Chiplet）市场规模有望快速增加。2024年1月24日，根据市场研究机构Market.us公布的最新报告显示，2023年全球小芯片构架（Chiplet）市场规模为31亿美元，预计到2033年将暴涨到1070亿美元，增幅高达3352%。2024年到2033年期间的复合年成长率高达42.5%。

支撑因素之三：苹果Vision Pro正式预售，开启空间计算时代。2024年1月19日，苹果新一代头显Apple Vision Pro开始在美国市场接受预订，2月2日正式上市，标志着空间计算时代的开启。当前，国内外相关厂牌也正在加速拥抱空间计算时代。

标的：沪电股份、华海清科、北方华创、中微公司等。

Ø交通运输

支撑因素之一：免签利好持续释放，春节出入境游热度上升。1月28日，中国和泰国签署互免签证协定，将于2024年3月1日正式生效；1月25日，中国与新加坡签署互免签证协定，将于2024年2月9日正式生效。出入境游关注度应声高涨，飞往“新马泰”的航班和旅客运输量有望进一步增加。

支撑因素之二：春运客运量有望达到新高。根据央视网，今年春运传统营业性运输，包括铁路、公路、民航、水运客运出行人次预计是18亿人次。铁路方面，今年春运预计将发送旅客4.8亿人次，相比2023年春运增长37.9%，客流将呈现整体高位运行和节前相对平稳、节后相对集中的特点。民航客运量同样迎来大幅增长，预计春运期间民航日均发送旅客200万人次，客运量将达到8000万人次，有望再创新高。

支撑因素之三：跨境电商出口发展迅猛带动航空货运持续增长。据中国民航报预测分析，2024年我国跨境电商出口市场规模有望增长至2.95万亿元，其中SHEIN、TEMU与Tiktok三家跨境电商平台商品交易总额将分别达到525亿美元、350亿美元、350亿美元，航空货物需求将达88万吨，同比2023年增长56%，跨境电商快速增长将持续为航空货运提供动力。

标的：春秋航空、中国国航、招商公路、京沪高铁等。

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风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，相关标的公司未来业绩的不确定性等。

注：本文来自国海证券2024年2月4日发布的《超跌反弹首选成长——2月月报》，分析师：胡国鹏S0350521080003；袁稻雨S0350521080002