如何走好出海之路：日韩产业出海的经验与启示-格隆汇

日本经验来看，起步及扩张阶段，以电气设备、运输设备及化学/制药出海为主

投资要点

1、以出口和对外投资衡量“出海”所处阶段，日韩均经历了三个阶段，分别是：起步阶段（出口扩张、对外投资起步）、扩张阶段（出口+对外投资双扩张）及成熟阶段（出口走平、对外投资继续扩张）。

2、日本经验来看，起步及扩张阶段，以电气设备、运输设备及化学/制药出海为主，成熟阶段制造业出海格局基本稳定，批零行业出海提速。扩张阶段出海行业赚产业链分工的钱，成熟阶段出海行业赚市场扩张的钱。

3、对应日本股市，海外营收占比变化同股价表现具有一致性，扩张阶段汽车、电子、机械等标准生产制造业更受益，成熟阶段食品饮料、医药生物等消费行业更受益。其中，利润率抬升是取得超额收益的重要保障。

4、韩国经验来看，起步及扩张阶段以制造业出海为主，成熟阶段服务业出海提速。但在产业结构单一背景下，汽车、电子、化工等制造业长期占据主导地位，消费品制造业出海进程缓慢。

5、对应韩国股市，扩张阶段运输设备、电子最为受益，成熟阶段出海对传统优势行业市场表现的支撑在减弱，消费行业仅存在个股机会，整体占优行业取决于国内产业政策及全球产业趋势发展。

风险提示：本文所涉及相关数据可能无法反映日本、韩国经济及政策特征，相关数据仅供参考；历史数据不能反映未来经济变化趋势；国际政治经济环境变化风险；比较研究存在局限性；日韩经济超预期下行。

报告正文

01日本产业出海之路：从制造到消费

1.1、出海三阶段：从“卖”出去到“走”出去

日本对外直接投资随着战后日本经济恢复全面展开，20世纪60年代日本对外直接投资以转移国内优势转弱的产业，如轻工、纺织等劳动密集型产业为主；20世纪70年代伴随日本产业结构调整，汽车、半导体等资本技术密集型产业崛起，其中汽车成为出口主力军；20世纪80年代后日本整体社会经济环境发生重大变化。1984年日本政府《经济白皮书》提到，日本已经具备了大规模进行海外投资的主观条件，叠加1985年“广场协议”签订对日本贸易条件产生冲击，日本经济界提出日本对外投资指导方针应从“贸易立国”转向“海外投资立国”，自此日企正式进入到大规模海外投资新阶段。

起步阶段：20世纪70年代至1990年，出口扩张、对外投资起步

20世纪70年代至80年代中期，汽车、半导体等优势产品出口规模扩张。若以“出口”和“对外投资”作为衡量出海的重要指标，20世纪70年代日本产业的出海则表现为优势产品出口规模的大幅扩张。20世纪70年代日本国内产业结构调整升级，汽车、半导体产业在政策扶持下快速崛起，汽车、电子产品出口量攀升，成为日本产业出海的“排头兵”。

1984年后雄厚的外贸盈余、减少贸易摩擦、提升国际地位的诉求及日元升值推动日本产业正式走出国门。1990年日本对外直接投资额由1983年的36.1亿美元扩大至480.2亿美元，推动本阶段出海的主导因素有两个方面：一是长期贸易顺差导致日本同美国、欧洲贸易摩擦频发，日本政府有意引导资本输出，以缓解因出口竞争引发的贸易摩擦，并提高其国际地位；二是1985年日本签订广场协议后，日元大幅升值，对日本出口产生冲击，推动日本企业加速将资本密集型产业向海外转移。叠加前期日本出口贸易顺差使得外贸盈余持续扩大，为日本海外投资提供了重要资金来源。

本阶段日本海外投资重点集中在北美地区，对外投资方式以收购、兼并当地企业为主，新建企业为辅。据JETOR数据，1983年至1990年日本对北美直接投资规模由13.26亿美元上升至263.3亿美元，其中对美国的直接投资规模由13.26亿美元扩大到255.8亿美元，截至1990年对美国的投资占日本海外直接投资总额的53.3%。从投资方式来看，本阶段日本对外投资以兼并收购海外公司为主。

扩张阶段：1991年至2007年，出口+投资双扩张

全球地缘政治局势变动、东亚经济体崛起及日本产业结构调整需求，主导本阶段日本产业出海。20世纪90年代初期受日本经济“泡沫破裂”影响，对外投资规模快速下滑，但由于日元仍处于升值周期，加之以中国为代表的东亚经济体快速崛起，1994年后日本对外投资规模重回扩张区间，1991年至2006年日本对外投资总额达到4560.67亿美元。本阶段日本对外投资的核心诉求在于提高全球市场占有率以抵消内需长期疲软，其中中国经济的快速崛起、东欧政治局势动荡及欧洲一体化进程加快，均为本阶段日本产业出海提供了有利契机。

本阶段日本企业显著加大了对东亚、欧洲地区的投资规模，企业开始采用集团进入方式出海。从投资地区来看，本阶段日本明显加大了对亚洲、西欧地区的投资规模，其中1995年至1997年日本对亚洲投资规模由84.47亿美元快速扩大至131.14亿美元，随后受亚洲金融危机冲击影响，减少了对亚洲的投资规模；而同期欧洲一体化进程加速，1998年至2001年日本对西欧直接对外投资规模由21.54亿美元上升到176.26亿美元。从投资方式来看，由于1990年中期日本企业剩余资金减少，银行不良债权增加，日本对外国企业M&A规模明显下滑。

成熟阶段：2008年至今，出口走平、对外投资持续扩张

本阶段日本企业将生产布局同全球生产网络整合，依托“全球生产-全球销售”模式提高市场占有率以应对少子老龄化带来的负效应。2008年受全球金融危机影响，日本对外投资规模大幅回落，2011年后逐步修复，主要原因有两点：一是2011年日本大地震所导致的供应链断裂推动日本企业加速将附加值较高的产业转移至海外，以分散风险；二是2012年后日本经济缓慢修复，叠加中国等东亚经济体从生产国向消费国转变提供广阔市场，同时日本企业加速海外扩张以应对国内少子老龄化对需求的侵蚀。

本阶段中小企业出海提速，日本企业对欧美地区投资规模持续上升，亚洲地区规模走平。本阶段日本企业出海呈现三个特点，一是中小企业出海提速，2006年后日本资金规模在5千万日元至1亿日元中小企业出海占比快速提升，成为海外投资的主要参与者，截至2021年，资金规模在5千万日元至1亿日元的中小企业出海占比为37%，是当前日企出海主力军；二是2011年后日本对欧美的投资规模明显提升，主要为规避贸易壁垒，扩大海外市场；对亚洲地区的投资则以利用成本优势为主，随着中国劳动力成本抬升，日企在亚洲的直接投资由中国逐步转移至东盟四国。

1.2、出海产业演变：由制造业向服务业转变

整体来看，日本产业出海的主力军逐步由制造业向服务业过渡。20世纪90年代初日本经济泡沫破裂后，制造业出海提速，2006年日本制造业对外投资占比达到68.8%的峰值后持续回落。2008年日本非制造业对外投资规模占比确认超过制造业占比，随后持续保持领先优势。截至2022年，日本制造业、非制造业对外投资占比分别为31.9%、68.1%。

1984年至1990年日本制造业出海以电气设备、运输设备及化学/制药为主，具备国内比较优势的产业率先出海。1984年至1990年电气设备、化学/制造海外投资规模扩张9倍，运输设备对外投资规模扩张3倍。同时，上述产业在本阶段具备明显比较优势，20世纪80年代日本一般机械+电气机械+运输设备占出口比重超过60%，化学/制药行业出口占比为5%；此外，截至1984年日本“电气机械”、“运输机械”、“化学品和化学产品”总产值分别占制造业总产值的15%、10%及8%。

1991年至2007年日本电气设备、运输设备海外扩张加速，本阶段中国等新兴经济体机动化发展提速以及日本企业降低成本诉求为出海主导因素。1991年至2006年日本运输设备、电气设备对外投资规模分别扩大3倍、2倍，其中运输设备的海外生产比率由1991年的13.7%提高至2006年的37.8%，成为本阶段出海提速最快的产业。本阶段日本国内需求低迷对企业压降成本提出更高要求，而处于经济快速发展阶段、市场广阔且劳动力成本优势明显的中国等经济体成为日本电气设备、运输设备产业链中部分中低端环节转移的重要承接地。

2008年后日本制造业出海格局基本稳定，化学/制药占对外投资的比重最高，批发零售行业出海提速。2012年后日本经济缓慢修复，对外投资逐步回暖。截至2019年电气设备、运输设备占对外投资的比重为12.3%、21.5%左右，化学/制药海外投资占比于2019年达到40%的峰值。2020年疫情爆发，叠加近两年全球地缘局势动荡、制造业回流趋势明显，日本对外投资水平持续回落，截至2023年H1化学/医药、电气设备、运输设备占制造业对外投资的比重分别为20%、18%、9%。此外，本阶段批发零售行业海外扩张提速，2012年至2019年批零对外投资占服务业海外投资比重由25%提升至45%。

需求及技术驱动主导日本第三阶段产业出海。日本中央调查社《基于外商直接投资问卷的日本制造业海外扩张现状与展望》（2013）提到，日本企业将中国、东盟国家视为最有前景的投资国家，其主要原因在于“市场未来的增长潜力”，其中2013年仅有17%受调查出海日企认为中国“廉价的劳动力”是投资的重要理由，而这个比例在2003年高达80%。此外，本阶段日本企业对欧美投资持续回升，且日企M&A数量继续扩张，主要源自于提高全球化水平及更好的进行技术竞争。

扩张阶段日本出海行业赚产业链分工的钱，成熟阶段出海行业赚市场扩张的钱。从日本主要行业出海子公司的销售明细数据来看，扩张阶段食品、纺织、电气机械、运输机械行业海外子公司有20%左右的销售收入来源于“出口日本”，这意味着本阶段基于产业链分工，部分中低端环节转移至海外，再以中间品回流至日本或本土日系企业进一步生产。成熟阶段海外子公司销售收入回流至日本比例明显减少（食品饮料、商贸零售、电气机械），同时对第三国的销售额在增加，而销售区域的扩张主要来源于需求驱动。

2010年前日本拥有“持续赚钱”能力的出海产业为运输设备及化学制造，2010年后日本食品制造行业盈利的稳定性和持续性更加突出。日本出海产业中净利润水平最高的部门为运输设备和化学制造，其中出海第二阶段上述行业净利润扩张幅度最大；而在出海的第三阶段运输设备、电气设备、化学制造等波动性加大，2018年前运输设备行业净利润仍处于扩张区间，化学制造及电气设备行业净利润开始走平。然后，本阶段出海的食品制造行业净利润水平稳步抬升。产生上述变化主要源自中国、印度等大国逐步由生产国向消费国转变，而全球地缘政治局势动荡、单边贸易主义抬头等均加大了制造业海外投资的不确定性。

1.3、市场表现：如何受益于出海？

从市场表现来看，不同阶段下行业并非能够充分受益于出海。在起步阶段（出口扩张，对外投资起步），背后反映的是国家综合实力抬升、经济周期仍处于向上区间，本阶段下占优行业取决于经济基本面、宏观及产业政策。扩张阶段（出口+对外投资双扩张）是出海收益最为明显的阶段，随着出海进入成熟阶段（出口走平对外投资继续扩张），海外子公司和国内企业利润差距开始收敛。

指数层面，日经指数整体走势同经济周期、宏观政策表现相一致。起步阶段（1973年至1990年），在日本产业调整升级、政府采取宽松宏观政策刺激经济背景下，1973年至1990年日经指数上涨358%；扩张阶段（1991年至2007年）正值日本经济泡沫破裂，期间日经指数下跌36%；成熟阶段（2008年至今），在超宽松政策支撑下，2013年至今日本股市走出十年牛市。

起步阶段，产业结构调整及宏观政策主导行业表现，出海势头较强的半导体、汽车行业在前期获得明显超额收益。1973年至1984年表现占优的行业如半导体、电信、制药及生物技术等，主要受益于日本国内产业转型升级红利，其中80年代日本半导体产业在全球市场份额快速攀升，1973年至1983年半导体行业涨幅达到810.9%。同期，汽车及零部件行业上涨181.1%，明显跑赢市场。随着日本签订广场协议，日本政府采取宽松政策以对冲日元升值对出口造成的冲击，1984年至1990年财政货币双宽松驱动下，建筑材料、银行、公用事业等行业涨幅居前，而受到汇率升值、美日贸易摩擦影响，半导体、汽车及零部件、计算机等主要出海行业，于本阶段表现欠佳。

扩张阶段（1991 年至 2007 年），汽车、电子、机械等标准生产制造业海外营收占比更高，享受到的是全球化分工深化的红利。从行业海外营收占比来看，截至 2007 年日本海外收入占比前五的细分行业分别为汽车整车、技术硬件、半导体、海运及家居耐用品主要分布在科技、可选消费两大消费板块。而本阶段食品饮料、个护产品、药品等终端消费品海外营收占比较低。

从行业及个股表现来看，扩张阶段出海对股价形成明显支撑。行业表现来看，海外营收占比较高的汽车与零部件及半导体板块本阶段领涨市场，1991 年至2007 年汽车及零部件、半导体行业涨幅分别达到 181%、120%。从个股层面来看，化工、机械、汽车与零部件以及半导体等行业，在本阶段市场表现同海外营收占比同样具备一致性。

扩张阶段出海企业拥有更高的利润水平，而出海业务带来利润率的稳定提升是取得超额收益的重要支撑。从出海与否观察利润表现来看，对比其利润表现发现，向海外扩张的企业拥有更高的利润水平，尤其是 2000 年后两者之间利润水平差距迅速扩大。其中，向海外扩张的企业主要分布在运输设备、机械等制造业，而其他位于日本国内的企业则主要从事批发、零售服务业。从个股表现来看，观察本阶段汽车及零部件、电器电子等行业中海外营收占比较高的公司，出海业务带来利润率的稳定提升是其获得超额收益的重要支撑。

成熟阶段（2008年至今），工业制造业出海格局基本稳定，食品饮料、医药生物等消费品行业出海提速。截至2022年日本海外收入占比前五的细分行业分别为半导体、汽车整车、技术硬件及存储、航天航空和电子设备；从海外扩张趋势来看，2008年至2022年海外营收占比提升最快的五个行业分别为家居用品、食品饮料、航空货运与物流、药品及半导体，主要集中在消费领域及科技领域。

行业及个股表现来看，成熟阶段机械、汽车、电子等行业出海对股价的支撑幅度明显在走弱，而食品饮料、医药生物行业股价同海外营收占比仍具备一致性。从行业表现来看，成熟阶段出海提速的食品饮料、医药生物等表现占优，2008年至2022年电信、零售、医疗保健及食品饮料行业领涨市场。从个股数据来看，进入成熟阶段后，此前海外营收扩张较快的制造业如机械、汽车及零部件、化学等行业海外营收占比增速在走平，而在全球单边贸易抬头、大国博弈加剧背景下，上述行业海外营收占比的提升对股价的支撑幅度在走弱。与之相反的是，本阶段食品饮料、医药生物个股的涨幅同海外营收占比仍具备一致性。

成熟阶段海外子公司同国内企业利率表现收敛，但利润率抬升仍是取得超额收益的重要保障。成熟阶段，尤其是2012年后随着日本经济缓慢修复，海外子公司和国内企业利率表现开始收敛，同时前期出海主力军如运输设备、机械、半导体等行业面临后发国家崛起带来的激烈竞争，部分行业如运输设备利润率长期走平；而部分行业壁垒较高的制造业如精密仪器、半导体等，利润率仍存在持续抬升的逻辑。而食品饮料、医药生物等行业随着海外扩张速度加快，相关个股长期具备超额收益，且利润水平的抬升是股价的重要支撑。

02韩国产业出海之路：成本驱动到需求主导

20世纪90年代韩国企业在经济、金融自由化背景下开启大规模出海阶段。韩国企业大规模出海起始于20世纪90年代后，从出海历史来看，1990年前主要为对外投资准备阶段，本阶段韩国企业对外投资的目的主要是资源开发。20世纪90年代后出海主要分为三个阶段，1991年至2002年为成长期，在经济及金融自由化大背景下，韩国制造业开始走向海外；2004年至2014年为快速发展期，期间韩国对外投资规模及出口规模均出现明显抬升，但出海的行业结构有所调整；2015年至今为第三阶段，在韩国制造业老龄化趋势明确、制造业竞争力有所下滑的背景下，金融业出海比重迅速抬升。2.1、基本面：完成痛苦蜕变，私人部门受到严重冲击

2.1、出海三阶段：从亚洲到欧美，从新设法人到收并购

起步阶段：1991年至2002年，出口扩张、对外投资起步

20世纪90年代起韩国产业出海提速，主要源自政府经济、金融自由化全面推进，政策全面支持企业走出去。1990年前后韩国在韩美贸易摩擦、传统产业转移及中小企业设备投资低迷的背景下，经济增速换挡，韩国政府为托底经济增速，以经济、金融自由化的方式鼓励企业走出去，重点措施包括修改外汇管理制度、全面改编海外直接投资制度、大幅缩减限制投资行业并放开海外地产投资限制等，以刺激韩企投资、提高韩国企业的国际竞争力。从韩国对外投资规模来看，1990年至2002年，韩国对外投资总额从11.5亿美元扩张至41.6亿美元。

基于寻求成本优势的转移之下，本阶段韩企对外投资集中在亚洲地区，投资方式以新设法人机构为主。20世纪90年代，韩国企业对外投资主要源自于国内劳动力成本抬升，而将国内劳动密集型产业部门转移至亚洲相对成本较低的国家及地区。1990年至2002年韩国对亚洲的直接投资规模从390.8百万美元提升至1979.3百万美元，截至2002年，亚洲地区占韩国对外投资总规模的47.5%。从投资方式来看，本阶段韩国企业海外投资更倾向于在目标国设立法人机构，1990年至2002年期间韩国海外新设法人投资金额达到396.5亿美元，同期韩企海外M&A投资金额仅为36.2亿美元。

扩张阶段：2003年至2014年，出口+对外投资双扩张

本阶段韩国企业出海源自于全球经济共振，尤其是中国经济崛起，基于降低成本需要韩企对亚洲地区投资规模迅速扩大。2003年进入全球贸易自由化的红利期，一方面彼时正值韩国国内进行产业二次转型升级阶段（大力发展知识型服务业），中国等亚洲经济体的快速崛起为韩国制造业外部转移提供了契机；另一方面三星等大型公司已在全球初步确立优势，正式进入到投资、出口双驱动阶段。2003年至2014年韩国出口由1938亿美元抬升至5727亿美元水平，同期对外投资总额由49亿美元扩张至287亿美元。

韩企对外扩张主要有两方面诉求，一是利用中国、东南亚劳动力成本相对低廉的优势，二是为了规避贸易壁垒，保证在欧美市场的占有率。从投资地区来看，本阶段韩国对亚洲地区的投资水平在快速抬升，2003年至2013年韩国对亚洲的直接投资规模扩大3倍。从对外投资的方式来看，本阶段仍以新设法人机构为主，2003年至2013年间新设法人投资额扩大了4倍。值得注意的，2006年后韩企对外投资中兼并收购规模快速扩张，规模由2006年的19亿美元扩大至2013年的81亿美元。

成熟阶段：2015年至今，出口走平、对外投资持续扩张

2015年韩国企业出海进入第三个阶段，随着韩国经济增速放缓、需求驱动主导了本阶段韩企出海。2015年后韩国出口和对外投资趋势出现背离，对外投资保持扩张的同期出口波动加剧，主要源于贸易保护主义抬头及国内制造业竞争力下滑。此外，本阶段韩国经济增速下滑、人口老龄化趋势加快下国内需求不足，寻求海外市场成为主导本阶段韩企对外扩张的首要原因。2015年至2022年韩国对外投资规模由304.3亿美元扩张至811亿美元水平。

本阶段韩企对外投资进一步向北美及欧洲倾斜，收并购规模迅速扩大。随着机器人和工程自动化普及，本阶段成本驱动型出海意愿在下降，韩企对中国、印度等发展中国家的海外投资，主要看重其庞大人口体量下潜在需求释放；另一方面，全球经济增速放缓下，金融业出海以寻求更高的收益回报，这也成为本阶段韩企对北美、欧洲对外投资规模迅速扩大的原因。从对外投资方式来看，本阶段韩企海外收并购规模迅速扩张，主要是产业技术变革下寻求海外公司合作。

2.2、出海产业演变：优势产业长期主导出海进程

整体来看，韩国产业出海前两个阶段（1990年至2014年），以制造业出海为主，2015年后服务业出海，尤其是保险金融、地产行业出海规模迅速扩大，但制造业出海长期以汽车、半导体等主导。1990年前韩国对外投资规模较低，企业出海主要以产品出口为主，其中20世纪70年代前韩国以纺织服装等劳动密集型产品出口为主，随着20世纪70年代韩国政府开始大力发展重化工业，80年代后化学品、机械、电子产品出口占比快速抬升，韩国产业重心由轻工业转为重工业。

1990年后韩国产业结构调整推动劳动密集型产业海外转移，同时经济自由化导致的国内竞争加剧，促使汽车、化工等优势产业扩大海外投资。1990年后韩国纺织服装等劳动密集型产业为寻求成本优势，开始转移至亚洲其他地区，本阶段纤维、服装等行业对外投资规模保持前列；此外，1990年后韩国开放国内市场，竞争压力抬升促使国内已经取得一定优势的产业如化工、汽车等开始积极对外投资建厂；90年代中后期，在政策大力扶持下韩国半导体产业迅速崛起，成为出海的主力军。

2003年后韩国完成产业升级，以中国为代表的东亚经济体迅速崛起释放庞大需求，电气设备、汽车行业海外扩张最为积极。2003年至2014年韩国对外投资进入扩张阶段，本阶段依托中国等东亚经济体的快速崛起，一方面韩国机械产品出口大幅增加；另一方面，韩国电气设备、汽车行业对外投资规模持续扩大，2003年至2013年韩国半导体行业对外投资规模由0.5亿美元扩张至24亿美元；汽车行业对外投资规模由5亿美元扩张至13亿美元。

2014年后韩国制造业出海有所放缓，老龄化冲击下制造业发展固化，半导体、汽车及电池产业成为出海主力军，同时医药行业出海提速。2011年前后韩国经济再度经历下台阶，人口老龄化问题加剧下制造业竞争力开始下滑。在此背景下，韩国产业政策一方面巩固前期已取得优势的产业，如半导体、汽车、化工等；另一方面加大力度支持医药生物产业发展。2019年后在全球能源变革下，韩国进一步推动了国内电池产业的发展。从制造业出海表现来看，半导体、汽车及石油化工仍是韩国出口主要产业，同时上述行业也是韩国对外投资的主力军。截至2022年，半导体、石化、电池及汽车四个行业对外投资规模占韩国制造业对外投资规模的58%。

2.3、市场表现：如何受益于出海？

指数层面来看，制造业加速出海阶段股票市场整体表现较优。韩国股票市场表现，1990年至2002年韩国经济历经两次下台阶，股票市场维持宽幅震荡，期间KOSPI指数下跌31%；随着韩国产业结构调整升级完成、叠加中国等新兴经济体崛起带来广阔的市场，2003年后韩国股市走出长牛，2003年至2014年KOSPI指数上涨205%；2015年后韩国面临老龄化加速、制造业竞争力下滑等困局，资本市场表现更依赖于全球经济共振（2017年）或全球流动性共振（2020年），2015年至2023年KOSPI指数上涨38.6%。

起步阶段（1990年至2002年），在政策扶持、产业结构调整背景下，电子电器领跑市场。20世纪80年代中后期起，韩国政府全力扶持国内半导体产业发展，20世纪90年代中期韩国存储器优势确立，开始大规模出口。从市场表现来看，1991年至2002年电子电器、通信服务行业涨幅分别达到224.6%、137.8%，领跑各行业。其中1991年至2002年SK电讯、三星电子期间涨幅达到8218.1%、1760.9%。

扩张阶段（2003年至2014年）韩国完成产业升级，优势产业如汽车、半导体、化工等加大海外投资力度。从海外营收占比来看，截至2014年韩国海外营收占比居前的行业集中在电子电器（电子元器件、半导体、存储设备）、运输设备（汽车及零部件、海运）以及医药生物，出海产业主要集中在规模化生产制造业层面，消费品制造业整体海外营收占比较低。

扩张阶段出海对股价形成支撑，但细分行业个股受益于出海的程度有所不同。行业表现来看，扩张阶段医疗精密设备、运输与仓储、运输设备涨幅居前，同海外扩张方向基本一致。但观察电子和运输设备两个主要出海行业表现来看，运输设备出海的辐射范围更大，而半导体行业龙头公司更受益于出海。运输设备中，本阶段韩系汽车进入出口+海外投资双扩张阶段，整车+零部件供应商呈现抱团出海现象。从股价表现来看，汽车及汽车零部件公司本阶段均取得不错的收益；而韩国半导体产业出海主要由三星、SK海力士等大型集团主导，且半导体产业受全球产业趋势变化影响较大，因此行业海外营收占比的抬升对三星、SK海力士等龙头企业盈利水平抬升更加明显；从股价表现来看，本阶段半导体个股表现分化明显，2003年至2014年SK海力士、三星电子涨幅分别达到769%、323%。

海外营收占比抬升带来的盈利水平的持续提升，是超额收益的重要保障。行业层面来看，扩张阶段利润水平持续抬升。本阶段运输设备利润率持续提升，从个股表现来看，本阶段运输设备、电子龙头公司随着海外扩张，其利率润水平均抬升，对股价形成支撑。

成熟阶段（2015年至今），传统优势制造业（半导体、汽车）竞争力有所下滑，部分可选消费（食品、个护产品）搭载文化产业出海。本阶段电子、医药及汽车仍然是海外扩张的主力军，但半导体、存储、汽车等细分行业海外营收占比已在2010年后达到极值区间，主要受韩国制造业结构单一弊端显现，叠加老龄化加速制造业竞争力下滑影响。值得注意的是，第三阶段部分必选消费品，如食品、个护产品随着“韩流文化”在全球范围内的传播顺利出海，相关个股海外营收占比迅速抬升。

市场表现来看，成熟阶段出海对运输设备、化学等传统优势行业市场表现的支撑在减弱，占优行业取决于国内产业政策及全球产业趋势发展。本阶段行业表现分化加剧，电器电子、医药等政策扶持、产业景气度较高的行业表现占优，而单一的产业结构及全球竞争加剧导致部分传统优势产业（运输设备、化工）等在本阶段表现一般。

值得注意的是，当前韩国食品饮料、个护等消费品制造业整体出海水平并不高，出海红利仅体现在部分个股。本阶段由于韩国人口老龄化及国内需求市场较小，导致人口红利相挂钩的食品饮料、纺织服装等消费行业缺乏指数层面机会。而韩国食品饮料、个护等消费品行业内部海外营收占比分化较大，部分食品饮料、个护等个股海外营收占比不足20%。