大票的春天要来了

近期以来，中国几大金融市场出现少有的劈叉情形。

汇市中，美元兑离岸人民币从11月初的7.34一路升值至当前的7.159，幅度高达2.5%。债市中，10年国债期货价格在最近几日走出一波流畅下跌（收益率上涨）。两者均在反馈经济正在随着时间推进，尤其是在房地产、货币及财政政策陆续加码之下逐渐内生性恢复。

然而，股市却不相信这样的故事，对复苏持续性始终保持很谨慎的态度。即使11月来外围金融市场已经陆续走强，A股也只是持续维持横盘震荡，迟迟没有做出大家说预期的方向。

对于这样停滞不前的股市，应该怎么看？

    01

当前，A股市场在大小盘行情分化上很是极端。

本轮10月23日见底以来，万得小市值指数从3015.8一路飙升至当前的3530.8，累计涨幅高达17%。而以沪深300指数为代表的大盘指数，期间累计仅仅上涨1.27%，跑输前者15.73%。

再看估值，目前万得小市值指数最新PE为225.56倍，而沪深300为11.11倍。而自从2018年以来，大盘成长的当前PE为16.3倍，仅位于PE百分位的10.6%。而小盘成长和小盘价值的当前PE分别为24.7倍、16.1倍，位于PE百分位的58.6%、78.6%。

其实，以小盘为主的市场风格从2021年2月开始，已经演绎快3年了。其中，去年11月至今年1月底，曾短暂出现过大盘占优的情况。

当时大小盘切换有两大触发因素。

第一，估值出现极端分化，当时沪深300创下历史新高，PE高达17倍，与2015年最高峰齐平。同时，小市值股票持续被抛售，在2020年8月至2021年2月期间一路暴跌，出现了令人窒息的“牛头熊”现象。

第二，10年期美债收益率在那时大幅攀升，去杠杆进程不断深入，风格偏离指数不断降低。

但经过快3年的市场风格演绎，现在以上两大逻辑均发生了逆转。

小市值估值已经很高了，但沪深300却创下了多年新低。其次，10年期美债收益率已经见到了大拐点，从5%一路滑落至当前的4.377%。

据历史经验看，大小盘风格的切换不是一蹴而就的，且往往会伴随着估值差异到历史极致情况下，还会惯性走一段时间，直到达到不可企及的差异高度。

当前，在小盘主导风格之下，市场资金扎堆攻打北交所。北证50出现史诗级行情。10月24日以来，累计暴涨50%，其成分股翻数倍的比较普遍。同期，估值PE从15.7倍一路飙升至当前的25.3倍。

这跟当时2021年2月时的白马蓝筹出现估值超级泡沫何其相似。再来回顾一下，贵州茅台PE为73.3倍，五粮液68.5倍，宁德时代216倍，中国中免123倍，比亚迪221倍，金龙鱼95倍，海天味业109倍……

只不过，现在就像镜子一样，把镜内外完全翻转过来了而已。现在，小市值演绎的超级行情，还没有2021年2月大盘股那样极端。但估值确实来到了多年高位水平。

在我看来，市场风格切换势在必行，时间也不会太久。

值得注意的是，市场风格一旦切换，持续的时间会很长。比如，2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。

02

最近10年，A股市场几乎每年都会演绎岁末年初行情。启动时间往往与上一年三四季度行情密切相关，若后者表现较弱，那么启动时间偏早，比如10月下旬或11月初，若后者表现偏强，那么启动时间较晚，往往在1月中下旬或2月初。

具体来看：2012/1/6——2012/3/2，沪指累计上涨15%，触发因素是稳增长政策预期。而在2011年末，市场因欧债危机冲击，不到2个月下跌了15%。

2012/12/4——2013/2/18，沪指累计上涨24%，触发因素同样是稳增加发力。而此前沪指累计下跌了7个月，跌幅高达20%。

2013/11/14——2013/12/4，沪指累计上涨8%，而后1个多月暴跌逾11%。这一次岁末年初行情不算太明显。

2014/10/28——2015/1/26，沪指累计大涨48%，触发因素是央行在11月初全面下调存贷款利率，引爆券商，带动大盘持续上攻。

2015/12/23——2016/1/28日，沪指累计大跌27%，触发因素是熔断机制上线，没有实现稳定市场情绪作用，反而导致出现惨烈踩踏。这一年没有出现岁末年初行情。

2016/10/10——2017/4/11日，沪指累计上涨10%。岁末险资举牌扰动大市，年初则由于供给侧改革触发开门红。

2019/1/4——2019/4/8，沪指累计大涨32%。这一波超级行情，主要逻辑有3点。

其一，2018年宏观经济一直在去杠杆、美联储又在连续加息，且中美贸易摩擦不断，导致当年大盘从年初跌到年尾，估值来到历史极致低位水平。其二，M1在2019年1月触底开始反弹，暗示经济开始边际转好。其三，2019年初，美联储议息会议明确不加息，且暗示当年晚些时候会降息。

2019/12/3——2020/1/14，沪指上涨超8%，触发因素是岁末万亿专项债发行、中美经贸协议达成。而后，遭遇新冠疫情危机，不断下跌。

2020/11/3——2021/2/18，沪指大涨14%，同期沪深300大涨23%。触发因素是大盘风格愈演愈烈，基金疯狂抱团，带动茅指数疯狂上涨。

2021年末——2022年初，岁末年初行情不明显。主要是因为美国通胀高企，美联储表态要taper，即要步入货币紧缩周期了。创业板指亦是那时见到了历史大顶。

2022/11/1——2023/1/30，沪指大涨13%。触发逻辑有两个方面。第一，新冠疫情政策放松，导致市场预期经济会有较强复苏。第二，美国10月通胀超预期，导致美债利率持续回落。

梳理过去10年，我们发现除了2016年外，几乎年年都发生过岁末年初好行情，并且2013、2015、2018、2022等年份超额收益特别明显。

A股为何会有这样的行情规律呢？

第一，宏观层面上，市场对经济政策的预期会比较好。每年年底，中央会召开政治局会议以及经济工作会议，给来年定调，往往会让市场有所期待。

第二，微观层面看，11月开始一直到次年3月均处于企业财报空窗期，无法证伪或证实行业景气度或业绩基本面。

第三，市场情绪较为乐观。处于对政策的乐观预期以及岁末年初的惯性关注，不管是机构，还是个人均会对市场保持一个相对乐观的期待。

今年，我认为发生岁末年初行情的概率会很大，且涨幅可能还不小。

一方面，外围美债收益率和美元指数持续回落，流动性压制因素释缓；另一方面，监管层不断出台房地产、财政、货币等方面的政策，市场对来年的经济表现理应有一个相对较好的预期。

这行情什么时间启动？

不知道。或许10月24日已经开启，现在不过是行情中继而已，而后半场，又或许是由已经低估依旧的大盘股来接棒。

03

风格演绎的极致化可能就是风格切换的序曲。大盘成长风格的回归，需要市场风险偏好的提升。

一个是来自于外部流动性释缓，目前已经基本满足条件。按照过往规律以及逻辑推演看，美债收益率的拐点往往会是A股成长指数的拐点，也是机构、陆股通重仓指数的拐点。

一个是来自于内部，经济触底复苏的真正确认，来源于M1的触底回升。

当前，M1拐点尚未出现，但其驱动积极因素已经显现。比如，中央财政政策要发力，包括1万亿特别国债以及PSL工具重启；人民币汇率升值，外贸企业结汇进度会加速。M1增速拐点若出现，A股也往往表现为大盘成长行情。

要不了多久，白马蓝筹行情都会回来的。现在，耐心一点等待切换时点到来便是。（全文完）