当白酒价投都开始怀疑自己

如此连跌模式，谁也受不了。

今日，沪指勉强收红0.05%，否则就是5连阴。盘中一度跌破10月底2923点，再创今年新低。

沪深300指数表现更为糟糕，现价较2021年2月高峰回撤超过42%，且还未有止跌迹象。如此表现基本可以匹敌过去4轮超级大熊市所创下的惨烈记录。

第一轮，2007.10——2008.11，历时13个月，从5891点至1606点，最大跌幅72%；

第二轮，2009.8——2013.6，历时46个月，从3803点至2023点，最大跌幅47%；

第三轮，2015.6——2016.2，历时9个月，从5380点至2821点，最大跌幅48%。

第四轮，2018.1——2019.1，历时13个月，从4403点至2935点，最大跌幅33%。

本轮沪深300指数的熊市已经持续34个月了。这让做价值投资者都越来越怀疑价值投资，因为亏太多了，扛太久了。

白酒是沪深300最重要的权重成分之一，又是价投们最有坚实信仰的心头好。但他们现在也开始质疑自己的选择，对白酒开始失去耐心和信心了。

当市场一片哀嚎，或许进场扫荡的时机真的快了。

01

12月11日，有券商机构透露，泸州老窖通知经销商，至12月18日国窖1573按930元/瓶执行（原打款价980元），同时每瓶扫码出库奖励10元，执行上一财年出库数量的45%。除国窖外，特曲打款价也从340元降到290元。

就是这样的一则消息，吓坏了泸州老窖的投资者。单日，股价一度闪崩8.4%，最终大幅收跌4.5%。

这也让泸州老窖慌了，连忙对媒体表态，老窖核心产品结算价格并未改变，此举是针对优质客户计划内配额进行的利润前置操作，即将部分后期需要分配的利润提前支付给经销商，提升回款效率，帮助经销商经营和资金周转。

这一说法，市场仍然不买账。此后6个交易日再度大跌逾5%。

老窖这番操作其实也实锤了经销商经营以及资金压力大的窘境，暗示白酒库存存在积压。否则，没有必要舍弃厂家的一部分的利益让渡给经销商。

在市场本身就悲观的情况下，这一出让市场担忧接下来的业绩表现能否继续保持高增长，自然也就会下杀估值。

另外，从老窖今年三季报披露的数据也能看出一定的经营压力。比如，前三季度存货达到110亿元，占营收比重高达50%，普遍超过龙头酒企——茅台40%，五粮液25%，汾酒38.4%。从周转情况上来看，三季度存货周转率为0.24次，同比下滑14.7%，较去年同期表现更差一些。

另外，前三季度老窖应收账款融资为49.74亿元，同比大幅增长92.72%，而2019年这一数据仅为23.94亿元。这一项主要为银行承兑汇票，为的是经销商用银行承兑汇票提货，可以促进销售任务达成。

不过，老窖经营上有潜在压力，并不能说明其成长性就弱了。其实，从现任总经理林峰2015年7月上任以来，除了2020年一季度外，其他27个季度利润都达到了30%的增长。

再看未来成长性。老窖相较于茅台、五粮液，多一个继续全国化的逻辑。

2017年，老窖销售区域集中在西南、华中、华北，占营收的比重分别为38.2%、26.9%、20.1%。后来，区域销售数据官方再未披露。但据券商预估，2021年华北地区超越西南成为最大销售市场，华中占比提升至26.9%，西南下降至20%左右。

除了以上相对成熟的区域外，老窖在华东、华南、东北、西北等众多区域体量都较小。这亦是未来潜在的业绩增长点。

此外，老窖核心大单品国窖1573，能打能扛，战斗力十足。

国窖1573分高度酒和低度酒，前者价格带在千元，与茅台、普五处于同一梯队，后者价格带在600-800元之间。

低度国窖1573在同等价格带中颇具竞争力，占据该细分市场份额的21%，位居行业第一。放大来看，券商预计次高端市场规模在2025年扩容至1500亿元，2022-2025年年复合增速高达15%，要快于超高端酒市场。

另外，老窖很早就布局了腰部价格带产品，包括特曲60版和老字号特曲，定位400-600元、300-400元。

老窖布局了高端、次高端以及低端酒，且各个价格带几乎都有核心单品可以攻市场，比五粮液布局更为合理一些。

过去几年，老窖利润增长明显快于茅台和五粮液，营收增长高于茅台，略低于五粮液。未来几年，茅五泸中，老窖的成长性应该还是最好的。

02

今年，高端龙头酒企业绩表现非常亮眼，似乎完全不受宏观经济的影响。但有不少次高端酒企业绩已经出现了滑铁卢。其中，舍得酒业前三季度归母净利润同比录得7.9%（2022年增长35%），水井坊下滑3%，酒鬼酒则大幅下滑50.75%。

再看全行业。今年上半年全国规模以上白酒企业983家，亏损企业333家，亏损比例高达33.8%，亏损金额超过20亿元。这是白酒最近几年较为罕见的一幕。

今年，白酒压货、滞销、价格倒挂被频繁曝光，也着实反应了当前颇为艰难的困境。

原定于今年12月中旬举行的“2023杭州国际酒业博览会”，因为众多“经销商及代理商积压库存过多，无法进行正常采购”而被迫延期。

这一事件揭开了白酒业业绩经营强劲的遮羞布。

在此背景下，多家酒企动作频频。五粮液开启控货保价节奏。近日，据界面从上海地区五粮液经销商获悉，自2024年起普五的合同量将减少20%。

山西汾酒总经理张永踊则表态，2024年的重点是要在发展中实现高质量发展。

今世缘在11月机构调研情况中表示，预计今年四季度还会继续处于去库存的阶段，整体渠道库存保持良性。明年会更加注重质的合理提升与量的合理增长，实行配额制，主动控速控量，让量价更加合理、价盘更加稳定。

很显然，要解除价格倒挂，疏通好渠道压货，会非常不容易。这很可能导致白酒业迎来一波业绩低谷期。

这亦是白酒今年表现疲软的重要因素之一。因为市场预料明年酒企业绩表现会下台阶（宏观经济下台阶，中长期看白酒均是如此），且可能存在一些业绩雷。

其实，导致这一波白酒库存积压，除了2022年新冠疫情导致大量消费场景消失冲击外，还有一个重要因素被不少投资者忽略了。

过去很多年，房地产是拉动经济增长的核心驱动力，亦是高端白酒的主力王牌行业。因为房地产拉动上下游产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加总一块的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30%-40%。

现在，房地产行业已经从成熟繁荣的阶段进入到衰退的阶段，新房市场再也无法回到2021年的历史峰值。房地产持续承压，对高端白酒消费的影响已经开始显现，且不是中短期的。

综合来看，白酒行业整体基本面可能尚未触底。

03

纵观过去，白酒业绩与市场表现亦是有明显周期的。

2008年以来，白酒行情复盘如下：2008年次贷危机至暗时刻—2009-2012大牛市—2013年因三公消费再现至暗时刻—2014-2015业绩增速很低，估值慢慢爬升—2016-2018H1大牛市—2018年H2迎来瀑布式暴跌—2019-2021/2超级大牛市。

2021年2月至今，白酒熊了快3年，累计下跌42.5%。周期周而复始，白酒下跌不会一直持续下去。

那么，白酒什么时候才会见底回升？

在我看来，白酒大概率是要和整个A股大盘一起见底了。当前，A股持续下跌，估值已经来到了多年低位。观察其见底的信号，主要有两个。

第一，关注北向资金何时止跌回流。要么当日出现超100亿、甚至150亿元的大额净流入，要么就是持续一段时间流入。一旦如此，外资止血了，市场情绪将不再那么悲观，市场好转将会是必然。

第二，关注经济何时触底企稳。当前，中国10年期国债期货价格T2403报102.53，创下阶段性高位，暗示经济相对疲软以及政策预期偏弱。一旦发现国债价格连续下跌，那么暗示经济底可能已经出现。同期，也可以参考人民币汇率走势来进行辅助判断。

满足以上条件后，A股筑底反转概率较大，白酒反转向上可期。

当前，白酒价投者面对跌跌不休的行情，已经接近崩溃与绝望的状态了。而白酒又是价投最坚实的精神信仰，那么也暗示了市场底部可能真的不远了。