白酒行业策略：Q1如期开门红，布局估值合理的确定性资产-格隆汇

当前阶段应优选估值合理+全年业绩的确定性强的标的。高端白酒进入战略布局期。

白酒行业21年顺利收官，四季度淡季在任务基本完成的背景下，企业以消化库存，梳理价格体系为主导。一季度如期实现开门红。春节旺季平稳落地，3月疫情反复消费场景受阻，但整体处于淡季，对酒企业绩影响不大。Q1高端酒价稳量增，顺利实现开门红。茅台推出1935投放市场，五粮液、国窖批价稳定。次高端高增延续，消费者培育持续投入，库存整体良性。地产酒表现亮眼，再去年疫情严管控导致的低基数下，实现高增长。投资建议：当前阶段优选估值合理+全年业绩确定性强的标的，首推攻守兼备的茅台，推荐估值具备性价比，一季度业绩高增长的舍得，推荐老窖、五粮液、古井。

21年白酒顺利收官，蓄力来年发展。整体来看，白酒行业四季度淡季在任务基本完成的背景下，企业以消化库存，梳理价格体系为主导，整体增速相比于全年略有降速。其中，茅台基本面最强，Q4利润略超预期。五粮液、老窖控量保价，全年预计稳健收官。次高端方面，全国性与区域性白酒均放缓发货，调整渠道库存。其中全国性次高端舍得，酒鬼酒，汾酒最为显著，区域性白酒洋河，今世缘，古井，口子窖也有所放缓，但幅度相对较小。

22年春节旺季平稳落地，部分单品延续高增长态势。今年在疫情和经济双压力下，春节旺季基本平稳落地，个别品种不乏亮点，总体符合或略超预期。次高端中，汾酒青花、古20、舍得延续了21年整体高增长态势，库存地流速快，Mt1935等新品也成为新春亮点。受疫情干扰较小或同比改善，节前徽酒、苏酒备货速度较快，春节保持了较快流速。古井、洋河等发货动销速度都超过去年同期，节后反馈与节前一脉相承。三月进入淡季，国内疫情开始持续演绎，部分省市出现集中爆发，白酒消费场景受阻，但通常来讲3月占一季度收入约20-30%，整体对酒企业绩影响有限。

高端价稳量增，顺利实现开门红。高端白酒在去年普遍超预期的情况下今年依然实现了稳健增长。茅台回款发货节奏正常，供需维持紧平衡，公司通过调整投放将飞天价格稳定在2700-2800。新品1935陆续投放市场，批价高位回落，但当前批价维持1400以上，渠道利润依旧丰厚。五粮液批价企稳回升，除疫情影响较大的区域，动销均保持双位数增长。老窖量价齐升趋势延续，一月底即停止接收一季度订单，当前批价维持920-930。整体来看，高端白酒在春节期间均实现了稳健增长，我们对Q1的业绩兑现继续保持乐观态度，后续行业也有望体现出较强的需求韧性。同时，随着消费市场的持续恢复，我们看好行业全年量价齐升趋势延续。

次高端高增延续，消费者培育持续投入。次高端白酒春节仍然延续高增长态势，虽然市场有种种悲观预期，但次高端整体动销仍超预期，库存稳中有降，消费者培育持续投入。汾酒节奏稳健，整体与去年接近，产品结构加速升级，复兴版成为公司一大战略重心，经销商同比增长100-500%。舍得1，2月打款发货相比于同期继续保持100%以上的增长表现，同时库存整体维持在1.5个月以内。酒鬼酒方面，公司一季度酒鬼酒，内参回款进度均达到公司目标，酒鬼酒甚至略超公司目标，同时库存整体相对良性。

区域酒表现亮眼，低基数下实现高弹性。区域酒企2021年春节受到疫情管控，消费场景缺失，而2022年春节务工人员大多完成返乡，消费实现回补。徽酒今年春节打款发货进度均快于去年同期，中档酒和次高端均表现出色，古5、献礼版、洞藏6等多产品出现缺货情况发生。古井春节打款动销进展顺利，进度超去年同期10个百分点，终端动销层面，古16持续高增长，主流价格带升级持续。洋河经历2021年的调整改善显著，整体进度领先去年同期10%左右，省外梦系列，尤其是M6+表现亮眼，天蓝也保持双位数增长。今世缘一季度增速超过30%，库存低于同期，延续前期的积极表现，四开对开继续引领公司增长。

投资建议：我们认为，当前阶段应优选估值合理+全年业绩的确定性强的标的。高端白酒进入战略布局期。短期视角下，一季报业绩持乐观态度，而市场不断下调预期的情况下，超预期的表现则有望形成催化；次高端白酒紧抓估值性价比与业绩高增长确定性；地产酒优选区域有成长性的龙头。标的上，首推攻守兼备的茅台，推荐估值具备性价比，一季度业绩高增长的舍得，推荐老窖、五粮液、古井。

一、白酒年报预览：白酒顺利收官，蓄力来年发展

白酒顺利收官，蓄力来年发展。整体来看，白酒行业四季度淡季在任务基本完成的背景下，企业以消化库存，梳理价格体系为主导，整体增速相比于全年略有降速。其中，茅台基本面最强，Q4利润略超预期。五粮液控量保价，为开门红奠定基础。老窖利润弹性持续验证，全年实现亮眼收官。次高端方面，全国性与区域性白酒均放缓发货，调整渠道库存。其中全国性次高端舍得，酒鬼酒，汾酒最为显著，区域性白酒洋河，今世缘，古井，口子窖也有所放缓，但幅度相对较小。

贵州茅台：公司预告2021年预计实现营业收入1090亿元左右，同比增长11.2%；实现归母净利润520亿元左右，同比增长11.3%，收入业绩符合预期，21年实现圆满收官。其中，单Q4预计收入/业绩分别增长12.4%和14.5%。21年公司生产茅台基酒5.65万吨，系列酒基酒2.82万吨，系列酒实现营收126亿元左右。

五粮液：公司发布2021年度主要业绩数据公告，根据初步核算，预计五粮液2021年实现营收662亿元左右，同比+15.5%，归母净利润233.5亿元左右，同比+17.0%。其中， Q4实现收入/利润分别为164.8/60.2亿元，同比增长11.1%/11.3%，淡季控量保价，降低库存水平，为开门红奠定基础，全年实现稳健收官。

泸州老窖：公司发布2021年度业绩快报，根据初步核算，预计泸州老窖2021年实现营收203.8亿，同比+22.4%，归母净利润78.5亿，同比+30.7%，扣非归母净利润77.5亿，同比+29.4%。其中，21Q4实现营业收入62.5亿元，同比+24.1%，归母净利润15.7亿元，同比+32.2%，扣非归母净利润14.7亿元，同比增长25.4%，利润弹性持续验证，全年实现亮眼收官。

山西汾酒：公司披露业绩预增公告，2021年预计实现归母净利润52.34亿元－55.42亿元，比上年同期增加21.55亿元－24.63亿元，同比增长70%－80%。汾酒在上半年超预期增长的基础上，下半年逐步开始控货，Q4又加大控制力度，但动销情况仍较为良性，多地市场出现极低的库存情况，为22年开门红做准备，预计21Q4收入利润分别增长3.5%和-17.5%，全年收入利润分别增长+50.1%和75.0%。

舍得酒业：公司预计 2021 年度实现营业收入 49.5亿元左右，同比+83%左右，略高于我们之前的预期；实现归母净利润 12.3亿元~12.8 亿元，同比增长 112%~121%，符合我们之前的预期；实现扣非归母净利润 11.9 亿元~12.4 亿元，同比增长 116%~125%。其中 Q4 预计实现营业收入 13.4 亿元，同比+42.7%左右；实现归母净利润 2.6~3.1 亿元，同比 -3.7%~+14.8% ；实现扣非归母净利润 2.3~2.8 亿元，同比-11.5%~+7.7%。舍得四季度整体放慢的增长脚步，但整体增速依然在行业内处于前列。公司四季度就开始控货，调整渠道库存，推动产品批价持续提升。公司理性调整增长目标，以渠道健康发展为首位，推动了公司今年以来的快速增长。

酒鬼酒：公司预计2021年度实现营业收入34亿元左右，同比+86%左右，略高于我们之前的预期；实现归母净利润8.8亿元~9.5亿元，同比增长79.0%~93.2%；实现扣非归母净利润8.7亿元~9.4亿元，同比增长98.5%~114.5%，与我们预期基本一致。其中Q4预计实现营业收入7.6亿元左右，同比+8.7%左右；实现归母净利润1.6~2.3亿元，同比-0.6%~+42.9%；实现扣非归母净利润1.6~2.3亿元，同比-5.5%~+37.2%。酒鬼酒四季度增速变化相对较大，主要原因是公司过去销售不畅，存在压货等问题。公司今年销售步入正轨以后，以市场为导向，逐步调整四季度占比，使得公司销售节奏向正常回归。

水井坊：水井坊2021年经历渠道改革以后，渠道持续下沉。公司8号，井台产品收益于行业的整体加速，增速较快。从批价表现来看，公司四季度提价以后逐步在终端兑现，整体价格小幅上行，公司库存处于较低位置。

洋河股份：洋河2021年继续去库存，推动产品结构升级。从结果来看，M3水晶版顺利换代，渠道利润空间持续改善。海天受益于渠道库存去化，经销商反馈持续向好，产品重新进入增长轨道。渠道调研结果来看，洋河调整后梦系列省外市场利润超过10%，省内利润接近10%，库存降低后，经销商周转率持续加快，受益显著改善，渠道信心持续增加。

今世缘：公司预计2021年度实现营业收入63至65亿元，同比23%-27%；实现归母净利润19亿元至21亿元，同比增长21%-34%；实现扣非归母净利润19至21亿元，同比增长22%-35%。其中Q4预计实现营业收入9.6至11.6亿元，同比+10.9%至33.9%；实现归母净利润2.0至4.0亿元，同比-20%到60%。今世缘4季度小幅放缓，整体增速依然较快。今世缘2021年V系列，四开，对开均保持较快增长，在公司整体发货大幅增长的背景下，渠道库存仍处于历史低位，核心产品表现持续向好。公司今年在苏南市场的增长尤为显著，核心市场取得较大突破。

古井贡酒：草根调研反馈，中秋打款完成全年任务后，Q4库存消化良好，古8以上保持良性库存。省外市场多地次高端产品有翻倍以上增长。预计21Q4收入利润分别增长15.1%和23.1%，全年收入利润分别增长23.0%和27.2%，整体节奏与前三季度保持一致。

口子窖：公司渠道层面及市场营销层面积极调整。草根调研反馈，皖南地区加大费用投入力度，下半年率先迎来拐点，皖北地区随后，合肥市场由于竞争等原因，四季度仍处于调整期。核心单品518团购商开拓顺利，销售情况超公司预期。Q4整体延续改善趋势，预计21Q4收入利润分别增长11.9%和19.8%，全年收入利润分别增长+27.4%和28.9%。

迎驾贡酒：公司预计2021年实现营业收入45.8亿元，同比+32.6%；实现归母净利润13.8亿元，同比+44.7%；实现扣非归母净利润12.9亿元，同比+45.6%。其中单Q4预计实现营业收入14.0亿元，同比+14.3%；实现归母净利润4.2亿元，同比-0.8%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-5.5%。Q4收入略超预期，主动控制下，洞藏系列放量势头延续，预计四季度中高端产品占比进一步提升。公司Q4加大营销费用的前置性投入，烘托消费氛围，为春节的旺销打下基础。

二、白酒一季报预览：春节旺季平稳落地，高端平稳，次高端具预期差，区域酒亮眼

春节旺季平稳落地，部分产品延续高增长态势。今年在疫情和经济双压力下，春节旺季基本平稳落地，个别品种不乏亮点，总体符合或略超预期。次高端中，汾酒青花、古20、舍得延续了21年整体高增长态势，库存地流速快，Mt1935等新品也成为新春亮点。受疫情干扰较小或同比改善，节前徽酒、苏酒备货速度较快，春节保持了较快流速。古井、洋河等发货动销速度都超过去年同期，节后反馈与节前一脉相承。三月进入淡季，国内疫情开始持续演绎，部分省市出现集中爆发，白酒消费场景受阻，但通常来讲3月占一季度收入约20-30%，整体对酒企业绩影响有限。

次高端高增延续，消费者培育持续投入。次高端白酒春节仍然延续高增长态势，虽然市场有种种悲观预期，但次高端整体动销仍超预期，库存稳中有降，消费者培育持续投入。汾酒节奏稳健，产品结构加速升级，复兴版成为公司一大战略重心，经销商同比增长100-500%。舍得1，2月打款发货相比于同期继续保持100%以上的增长表现，同时库存整体维持在1.5个月以内。酒鬼酒方面，公司一季度酒鬼酒，内参回款进度均达到公司目标，酒鬼酒甚至略超公司目标，同时库存整体相对良性。

区域酒表现亮眼，低基数下消费回补实现高弹性。区域酒企2021年春节受到疫情管控，消费场景缺失，2022年春节务工人员大多完成返乡，消费实现回补。徽酒今年春节打款发货进度均快于去年同期，中档酒和次高端均表现出色，古5、献礼版、洞藏6等多产品出现缺货情况发生。古井春节打款动销进展顺利，进度超去年同期10个百分点，终端动销层面，古16持续高增长，主流价格带升级持续。洋河经历2021年的调整改善显著，整体进度领先去年同期10%左右，省外梦系列，尤其是M6+表现亮眼，天蓝也保持双位数增长。今世缘一季度增速超过30%，库存低于同期，延续前期的积极表现，四开对开继续引领公司增长。

重点公司具体跟踪如下：

贵州茅台：22年以来，公司市场动作频出，持续优化渠道投放结构，新推出茅台1935卡位千元价格带，系列酒更加聚焦。根据公司此前披露1-2月主要经营数据，公司1-2月实现营收利润分别为202/102亿，同比增长20%/20%。当前渠道反馈，飞天茅台淡季供需仍维持紧平衡，同时经销商可按计划外价格申请1935和其他非标茅台的配额。我们认为，公司本轮改革攻坚决心较强，价格体系有望不断向市场化回归，系列酒在品牌力辐射和产能支撑下，进入快速发展期。预计Q1收入利润分别增长17%/17%。

五粮液：公司Q4淡季控量保价，降低库存水平，为春节开门红奠定良好基础。根据渠道调研，当前普五批价企稳回升，库存处于良性水平。新一届核心领导班子搭建完成，也陆续开始对普五和经典五粮液的市场秩序进行净化和维护。我们认为，随着战术动作的推进和消费市场的持续恢复，五粮液在具备品牌力的良好支撑下，经营弹性有望释放，预计Q1收入利润分别增长13%/15%。

泸州老窖：根据渠道调研，国窖春节期间在销量稳定增长的基础上，批价较去年也有明显提升，一月底停止接收新订单后，当前批价维持920-930。中档酒受益于次高端行业扩容以及精细化疫情防控下消费场景的恢复，动销回款同比均保持较好增长。新品1952招商顺利推进，已经开始贡献回款增量。我们对公司Q1业绩继续保持乐观态度，预计Q1收入利润分别增长20%/25%。

山西汾酒：渠道调研显示，汾酒22年首次提出配额制，不鼓励经销商赶超进度，春节打款发货进展与21年同期（全年收入调整后占比）较为接近，库存处于较低水平。任务平稳推进的背后，是公司在加速调整自身产品结构，力争高质量发展。在年底经销商大会上，公司不再提“两头”而是聚焦青花，三大指标更是考核青花的销量、终端数量、意见领袖群体。草根调研显示，经销商玻汾任务量普遍削减约20%，而复兴版任务量同比增长100-500%，青花占比快速提升，利润率受益提升。预计Q1收入利润分别增长37%/52%。

舍得酒业：公司本周发布了业绩预告，预告显示舍得一季度增速预计达到80%，净利润增速52%-85%。舍得在过去一年坚持高投入，高落地以及直接对接终端的精细化管理。经过过去一年的战略调整，公司在高增长的同时，实现批价持续抬升，渠道库存稳步消化，经销商及终端利润持续改善等多重目标。步入2022年舍得品牌势能进一步得到强化，核心市场动销氛围相比去年显著提升，我们看好公司全国化的持续推进，并预计未来三年公司将有望保持持续高增长。预计Q1收入利润分别增长80%/52-85%。

酒鬼酒：酒鬼酒上周公布了1-2月业绩前瞻，前瞻显示公司一季度实现收入增速120%，利润增速130%。公司一季度高增长除了公司动销持续改善，也是受去年一季度酒鬼酒断货，导致发货速度偏慢的影响。整体来看公司1-2月高增长同时净利率提升幅度相对较小，我们认为主要是由于酒鬼酒比重提升，全年来看公司净利率仍有望提升。整体来看，酒鬼酒当下进入动销阶段，企业持续的高投入和人员投入将有望成为企业成长核心动力，预计Q1收入/利润分别增长85%/90%。

水井坊：水井坊2022年春节依然保持稳定增长的趋势，受益于公司四季度提价控货，年初库存处于低位，一季度打款发货加速。步入2022年，受益于次高端行业整体的持续扩容，我们认为水井坊仍有望保持良好的增长态势，预计Q1收入/利润分别增长27%/32%。

洋河股份：洋河受益于去年渠道去库存和管理层调整，一季度整体表现持续超预期。受益于2021年持续推进的渠道去库存和产品的升级换代，洋河渠道利润空间持续改善。渠道调研结果显示，伴随着渠道周转率和利润率的持续改善，经销商积极性显著增加。同时公司也对内部组织管理进行积极调整，确保市场化考核方式，实现能者上，庸者下，有效改善了内部管理效率。2022年是公司改革的收获年，我们认为伴随着公司内外改革的持续落地，公司增长中枢有望进一步抬升，预计Q1收入/利润分别增长25%/27%。

今世缘：今世缘1季度继续保持稳定增长，1-2月预告显示，公司报表端增长达到25%。渠道调研显示，今世缘四开，对开依然保持较快增长的趋势，在公司整体发货大幅增长的背景下，渠道库存仍处于历史低位，核心产品表现持续向好。今世缘在过去几年持续推动产品结构升级，渠道运营保持稳健，受益于次高端整体扩容趋势，增长显著。2022年我们认为次高端白酒向上升级趋势依然持续，今世缘以次高端白酒为绝对主力的产品结构有望成为保持稳定增长。预计Q1收入利润分别增长25%/27%。

古井贡酒：公司20年春节疫情受损，21年春节受到限制返乡政策影响，并未大幅恢复，利润水平仅与19年持平，22年疫情管控政策较为放松，外地务工人员大多返乡，公司春节打款动销进展顺利，进度超去年同期10个百分点，预计回款增速40%以上，终端动销层面，古16持续高增长，主流价格带升级持续，古5及献礼版等产品出现局部断货情况。考虑到公司的业绩释放节奏，预计Q1收入/利润分别增长25%/28%。

口子窖：渠道调研显示，口子窖2021年春节对个别市场停货，基数处于较低水平，22年春节将全系列产品挺价，短期影响了分销体系利润水平，故销量略有下滑，但整体影响可控，结合皖南等市场拐点以现，预计Q1收入/利润分别增长15%/20%。

迎驾贡酒：渠道调研显示，受益于春节政策宽松以及竞品让位，洞藏系列凭借高渠道利润、低教育成本的核心优势，春节期间持续旺销，部分市场洞藏系列出现缺货情况。公司洞藏系列全年任务目标增速约40-50%，金银星10%左右，一季度打款发货进度快于去年同期，预计Q1收入/利润分别增长45%/55%。

三、投资建议：优选估值合理+业绩确定性强标的

投资建议：3月以来，受宏观经济压力增大、海外市场波动、疫情发散影响，白酒板块持续调整。中证白酒目前估值为 36.6X PE，对应近5年62%分位，预计在年报及一季度报告披露后，估值将回落到中位附近。目前市场担心下半年需求随着通胀等对经济的挤压而有影响，我们认为，当前阶段应优选估值合理+全年业绩的确定性强的标的。高端白酒进入战略布局期。短期视角下，一季报业绩持乐观态度，而市场不断下调预期的情况下，超预期的表现则有望形成催化；次高端白酒紧抓估值性价比与业绩高增长确定性；地产酒优选区域有成长性的龙头。标的上，首推攻守兼备的茅台，推荐估值具备性价比，一季度业绩高增长的舍得，推荐老窖、五粮液、古井。

附行业重点公司估值表