新时代证券：股票久期风险溢价之谜

2020年12月13日的报告《股市板块轮动的久期视角》，从久期角度分析了股票板块轮动的逻辑，主要依据是不同板块股价对现金流和贴现率的敏感性不同。但是该文并没有分析影响贴现率的风险溢价是如何变化的。风险溢价不该仅仅视为解释股价变动的黑箱子、残差项、万金油，它应该具有微观基础。

传统的资产定价模型认为不同久期风险溢价曲线是向上的，久期长的资产需要更高的风险溢价，然而股票市场却存在着久期风险溢价之谜。有人认为，整体来看股票久期风险溢价曲线是斜向下的。这可能因为短久期股票存在着再投资风险，以及长久期股票的贴现率因子可以对冲现金流因子。还有人认为，不同经济状态下的久期风险溢价曲线是不同的。当前经济比较好、未来经济预期较差时，久期风险溢价曲线向下。当前经济比较差、未来经济预期较好时，久期风险溢价曲线向上。这可以用长期风险、消费习惯等因素来解释。

通过不同风险因子的组合可以获得不同形态的久期风险溢价曲线。引入货币政策、流动性因素之后，久期风险溢价曲线变得更加复杂，也更加符合实际。基于消费的资产定价模型（CCAPM）可以将资产价格和宏观经济联系起来，从而使资产价格具有宏观经济含义以及微观基础。将资产预期收益分解为现金流因子和贴现率因子，则风险溢价rp可表示为：

rp=αCov(△c, g)－βCov(△c, i)

其中，△c表示消费增长、经济增长，g表示股利增长，i是利率。αCov(△c, g)表示现金流风险溢价，α表示风险溢价对股利增长的敏感性。股利增长带来股票收益率上升，并和消费增速正相关，现金流风险溢价为正。－βCov(△c, i)表示贴现率风险溢价，β表示风险溢价对贴现率的敏感性。正（负）的需求冲击带来的通胀、利率上升（下降），进而拉低（拉升）股票收益率，并和消费增速负相关，贴现率风险溢价为负。此时的贴现率因子实际上可以对冲现金流因子，极端情况下两者可以抵消，风险溢价消失，此时的股票相当于无风险资产。而供给冲击下，现金流风险溢价和贴现率风险溢价均为正，两者不能互相对冲。

股价可以表示为：

p=d/(i＋rp－g)

其中，p是股价，d是下期股利，g表示股利增长，i是无风险利率，i＋rp可视为贴现率，风险溢价rp受现金流因子、贴现率因子和经济波动协方差的影响。

不同久期股票的Cov(△c, g)不同，短久期价值股现金流和经济波动更相关。价值股价对现金流比较敏感，而长久期成长股价对贴现率敏感，不同久期股票收益率和消费协方差对不同因子的敏感性也就不同，这体现在不同久期风险溢价对应的α、β不同。可以根据经济周期和货币政策带来的现金流、贴现率变化，将久期风险溢价的变化分为四个阶段。我们先以传统经济周期的需求冲击为主进行分析。

第一阶段，经济衰退。根据经验经济增长和经济波动负相关，经济衰退时经济波动往往会加大，由于价值股的股利增长和经济更相关且股利波动更大，价值股的现金流风险溢价αCov(△c, g)上升幅度大于成长股。经济衰退会恶化经济增长预期，无风险利率会下降，给股价一个上拉力量，这和经济增速负相关，贴现率下行相当于对冲经济增速下滑，贴现率风险溢价－βCov(△c, i)为负且下降。但此阶段是流动性风险溢价而非贴现率风险溢价起主导作用，最终，久期风险溢价曲线向上抬升，且短久期抬升幅度更大，整个久期风险溢价曲线斜向下。

虽然无风险利率下降，但由于风险溢价的上升，整体贴现率i＋rp可能上升。加上，经济衰退对价值股现金流的影响大于成长股，价值、成长股价都会下跌，但价值股价的下跌幅度会更大一些。

第二阶段，货币宽松但经济尚未修复。现金流尚未改善，现金流风险溢价αCov(△c, g)继续上升。但是货币宽松下，由于利率下降会带来股价上升，对冲经济下行，贴现率风险溢价－βCov(△c, i)继续下降，而且成长股的－βCov(△c, i)小于价值股。最终，整体的风险溢价αCov(△c, g)－βCov(△c, i)下降，且可能低于经济衰退之前。此时，斜向下的久期风险溢价曲线下移，而且长久期下移的幅度大于短久期，久期风险溢价变得更陡。

由于无风险利率的下降，整体的贴现率都可能低于经济衰退前，各种久期的股价都可能上升，而且成长股上升幅度更大。当然，对短久期股价而言，此阶段现金流风险仍可能占主导，股价可能继续下跌，导致价值股和成长股背离。

第三阶段，经济开始修复。此时经济波动减弱，现金流风险溢价αCov(△c, g)下降，而且价值股的下降幅度大于成长股。经济增长预期的改善，利率的上升，会使贴现率风险溢价－βCov(△c, i)上升。由于此阶段现金流风险主导，整体风险溢价仍会下降，而且价值股风险溢价下降幅度大于成长股，斜向下的久期风险溢价曲线变缓。

虽然风险溢价继续下降，但由于无风险利率上涨，整体贴现率不确定。不过，现金流会改善，而且对价值股的促进要强于成长股，最终，股价仍会上升，且价值股价上升幅度大于成长股价。

第四阶段，经济、货币政策均恢复至常态。此时，产出缺口为正，经济波动进一步减弱，企业盈利大幅改善，现金流风险溢价αCov(△c, g)继续下降，同时贴现率风险－βCov(△c, i)继续回升。最终是，价值股风险溢价下降，成长股风险溢价上升，久期风险溢价曲线由斜向下变为斜向上。

现金流增速恢复至常态，对价值股价拉升强于成长股。由于货币政策回归常态，贴现率上升，对价值股价的抑制要弱于成长股价。最终，短久期股价上升，而长久期股价承压。

以上是传统经济周期的情景，侧重需求冲击。疫情对风险溢价的影响有所不同。疫情既是一种需求冲击也是一种供给冲击。作为供给冲击，对风险溢价的影响同样体现在现金流风险溢价αCov(△c, g)和贴现率风险溢价－βCov(△c, i)两方面。

在第一阶段，疫情引致的供给冲击叠加需求冲击，会导致消费的波动大于纯需求冲击，现金流风险溢价加大。周期行业尤其如此，当然，也有少部分成长行业反而会受益于疫情，导致现金流风险溢价下降。供给冲击一方面加大了消费波动，但同时也导致通胀下滑没那么快，供给冲击对贴现率风险溢价的影响不甚明了。

供给冲击对第二阶段的影响较弱。第三阶段，经济开始修复，供给约束下，一部分行业现金流风险溢价下降速度快于纯需求冲击，比如上游行业，同时也有一部分行业现金流风险溢价下降速度慢于纯需求冲击，比如服务业。整体而言，供给冲击下贴现率风险溢价上升快于纯需求冲击。

第四阶段，疫情导致供给短期无法回到疫情前。这意味着，一方面，整体的现金流风险溢价仍高于纯需求冲击，另一方面，经济增长和通胀的正相关性弱化，贴现率风险溢价－βCov(△c, i)也会上升，并从负值转为正值。最终，疫情冲击下的风险溢价高于纯需求冲击。

整体而言，疫情下的风险溢价比纯需求冲击时的要大，但在节奏上仍会以需求冲击为主，单独的供给冲击并不足以决定风险溢价的变化方向。疫情肯定还有其他长期影响，比如，可能使自然利率下滑，货币政策零利率约束加强。由于货币政策平滑经济波动的能力减弱，经济波动和资产价格的协方差会加大，这将会导致风险溢价长期上升，正如次贷危机后发生的事。当然，风险溢价的上升，并不意味着股价的下跌。因为疫情带来的安全资产需求增加、市场集中度提升、经济数字化，可能导致无风险利率的下降以及资本收入份额的提升。

风险提示

风险溢价影响因素复杂