中金宏观：美联储降息门槛已明显提高

中金研究

美联储5月会议维持利率不变，符合预期。货币政策声明承认通胀粘性，鲍威尔表示对降息信心不足，表明美联储降息门槛已显著提高。鲍威尔也否定了加息选项，同时宣布缩表即将减速，这让市场松了一口气。总体来看，我们认为这次鲍威尔的指引是比较合理的，他没有再像之前那样引导降息，这是正确的做法，对市场来说也是好事。我们维持此前的判断，美联储今年或只会降息一次，时间点在第四季度。

这次FOMC会议没有提供新的点阵图和预测表，市场的关注点集中在鲍威尔的发言上。去年12月份鲍威尔转向降息指引，市场现在想知道美联储是继续持有降息的观点，还是正在放弃这种想法。此外，由于年初以来的通胀数据持续超预期，市场也想了解是否存在重启加息的可能性。

从鲍威尔的表述来看，我们认为美联储对于降息的门槛已明显提高。首先，美联储在货币政策声明中承认，近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展（In recent months, there has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective）[1] 。这表明官员们已经清楚认识到了通胀的韧性。其次，鲍威尔表示这些通胀数据没有让美联储获得足够信心来降息，官员们需要更多时间来观察通胀走势[2]。

鲍威尔的表态符合我们的预期。我们在此前报告《下调美联储降息预测》中指出，基于当前的经济和通胀形势，美联储已难以遵循年内降息三次的指引，我们的基准情形是今年只会降息一次，时间点在第四季度。

我们认为美联储在年内降息存在两种可能情形：第一种是美联储最关注的核心PCE通胀进一步放缓，特别是与劳动力市场关系紧密的剔除房租的服务通胀（supercore）有所降温。这种情形下，降息的时点将取决于通胀放缓的程度。第二种是劳动力市场明显恶化，比如失业率上升至4.3%以上（即在当前水平上增加0.5个百分点），美联储为了兼顾货币政策“双目标”中的就业最大化，在通胀未达标时进行降息。这种情形也意味着经济衰退风险上升，降息也将被市场视为负面信号。

对于重启加息，我们认为可能性较低。一个原因是美联储认为当前的货币政策是具有限制性的，并且在冷却经济活动方面已经起到了一定效果，比如今年以来的空缺职位数下降，信用卡贷款违约率上升，这些都有助于遏制通胀。另一个原因是今年是大选年，加息需要很大的勇气。从去年底以来的表现来看，这届联储有明显的鸽派偏好（dovish bias），因此除非通胀大幅上行（比如发生“二次通胀”），否则不会进一步加息。

排除加息对市场尤为重要，因为当前的市场可以接受美联储今年不降息，但却无法承受“加息之重”。加息意味着通胀持续超预期，经济“滞胀”风险上升，“股债双杀”卷土重来，这是多数人都不想看到的结果。这也解释了为何今天鲍威尔否定加息选项，股票和债券市场都松了一口气。

这次会议的另一个变化是缩表即将减速。美联储宣布将从6月开始，将每月缩减美国国债的上限规模从此前的600亿美元下调至250亿美元，每月缩减MBS的上限规模保持在350亿美元不变。这意味着总的缩表规模将从950亿美元下降至600亿美元。美联储放缓缩表符合我们的预期，但对于美国国债缩减规模的下调比我们预想的要更高。由此也能看出，美联储不希望发生类似2019年10月份那样的因缩表而导致的流动性风险，这对于下半年的储备金以及银行间流动性而言是一个利好因素。

总体来看，我们认为这次鲍威尔的指引是比较合理的，他没有再像之前那样引导降息，这是正确的做法，对市场来说也是好事。我们在此前一系列报告中指出，美国通胀不确定性大，美联储过早酝酿降息具有很高的风险，如今来看确实如此。去年12月份美联储给出的降息指引导致金融条件宽松，经济和通胀弹性得以增强，现在回头看，这可能是不合时宜的。好消息是，现在美联储已经调整了态度，不再急于降息，这对于抗通胀和金融市场稳定其实是更有利的。往前看，我们认为在通胀风险可控的前提下，美联储现有的货币政策不会对经济带来过于负面的影响，美国企业和居民将逐步适应利率停留在高位更久（high for longer），年内经济增长有望保持在2%的趋势增速以上。

图表1：美联储议息会议货币政策声明对比（2024年5月vs 2024年3月）

注：本文摘自中金公司2024年5月2日已经发布的《美联储降息门槛已明显提高》；肖捷文  分析员  SAC 执业证书编号：S0080523060021、张文朗  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988