新时代宏观：PMI真正的枯荣线不是50%

一般认为PMI枯荣线是50%，PMI大于50%，经济扩张，反之经济收缩。然而，无论是从理论还是事实来看，PMI真正的枯荣线都不是50%，而是略高于50%。

类似于实际经济增速和潜在经济增速的概念，由于技术进步、人口增长等因素，经济长期是增长的，PMI的长期趋势也是扩张的，应该大于50%，只有PMI大于这个阈值，实际经济增速才大于潜在经济增速，产出缺口才会增加，经济才是扩张的，反之，产出缺口缩小，经济收缩。

由于PMI数据的特殊性，很难从理论上得到对应潜在经济增速的PMI数值。非要给个数的话，可以这样粗略计算。虽然PMI理论上是季调环比数据，但是它和GDP同比等指标更相关，我们将PMI视为同比数据。假设一国的潜在经济增速是2%，那么对应潜在经济增速的PMI应是51%（51%/50%－1=2%）。这是没有依据的很不准确的测算。我们只好依据历史数据来测算PMI真正的枯荣线。

虽然美国制造业增加值占GDP的比重已经比较低，但是各部经济联系密切，制造业PMI和非制造业PMI大致同趋势，制造业PMI能够反映整体经济形势，加上制造业PMI数据时间较长，我们用制造业PMI替代综合PMI。

从经验上看，美国潜在经济增速对应的PMI为52%。当PMI大于52%，实际经济增速超过潜在经济增速，经济增速缺口为正，反之，实际经济增速低于潜在经济增速，经济增速缺口为负。当然，这是经验上的均值，每一次的具体值可能不同。

经济增速超过潜在经济增速时，产出缺口上升，反之，产出缺口下降，所以，也可以从产出缺口的变化来看PM枯荣线。

以1990年以来的美国几轮经济周期为例。1992年一季度美国开始新一轮经济周期，实际经济增速超过潜在经济增速，产出缺口开始回升，此时PMI季度均值是52.5%，2000年三季度经济进入衰退阶段，实际经济增速低于潜在经济增速，产出缺口开始下降，此时PMI均值为50.7%。2003年三季度产出缺口再次开始回升，PMI均值是52.5%，2008年一季度产出缺口再次下降时，PMI也从50%开始下滑。2009年三季度产出缺口又开始回升，PMI均值为50.7%，2020年一季度产出缺口又明显下降，PMI均值为50%。2020年三季度产出缺口回升时，PMI均值为55%，当前PMI虽然有所下降，但仍高于真正的枯荣线，产出缺口会继续上升。

从失业率同样可以得到PMI真正的枯荣线为52%。当PMI大于真正的枯荣线时，失业率开始下降。只要PMI仍高于真正的枯荣线，即使PMI下滑，失业率也会继续下降。相反，如果PMI低于真正的枯荣线，即使PMI上升，失业率也不会下降。

由于季度GDP数据、月度失业率数据都是离散的，不是连续的，依据这些数据得到的PMI枯荣线也是粗略估计，特别在是某个时间点，PMI枯荣线会变化比较大。

还有一个简单的方法。如果PMI围绕长期趋势波动，那长期来看PMI的均值就是真正的枯荣线。但现实并非如此。由于经济周期是非对称的，实际经济增速并不是对称地绕着潜在经济增速波动，PMI均值也不是真正的枯荣线。不过，从统计数据来看，PMI均值虽然和真正的枯荣线存在差异，但差距并不大，可以作为真正枯荣线的近似值。

样本区间不同，测算的真正枯荣线存在差异，但大部分处于51%至53%之间，将52%作为美国制造业PMI真正的枯荣线是合理的。服务业的PMI大于制造业，综合PMI的真正枯荣线大于制造业PMI、小于服务业PMI。

比较意外的是，次贷危机后中国制造业PMI真正枯荣线在51%左右，低于美国PMI真正枯荣线。有两点需要说明。首先，PMI数据属性比较复杂，体现的不是经济增速绝对值，不能认为中国经济增速高于美国，中国PMI中枢就高于美国PMI。中国PMI中枢低于美国，可能体现了次贷危机后中国潜在经济增速趋势性下滑，而美国潜在经济增速则是缓慢爬升。其次，中国PMI数据较短，同时，中国经济制度、结构快速变化，潜在经增速也变化较快，中国PMI真正枯荣线波动比较大，这也是中国PMI和经济增速缺口的拟合度小于美国的原因。

不管如何，我们倾向于认为中国PMI真正枯荣线也是高于50%，51%是一个比较合理的估算。这也符合近期的经济形势。疫情冲击下，2020年一季度PMI降至46%，低于枯荣线，产出缺口下降并为负值，之后产出缺口回升。2021年三季度，PMI均值降至50%，低于真正的枯荣线51%，产出缺口下降并再次为负值。10月中国制造业PMI降至49.2%，如果11月、12月PMI回不到51%附近，四季度产出缺口很难上升、甚至继续下降。当然，以上只是大概逻辑，因为受疫情、政策影响，中国潜在经济增速、PMI真正枯荣线是快速变化的。

本文要探讨的问题，不管是对经济周期划分，还是资产定价，抑或政策制定，都非常有意义。产出缺口是划分经济周期的最重要依据，但是产出缺口是季度数据、较难准确获得，还是慢变量，得到真实枯荣线的PMI，可以弥补产出缺口的缺陷。

风险提示

PMI真正的枯荣线不稳定