换帅三涨停,一个月大涨逾50%,上海家化能重返巅峰吗?

作者 | 疏影横斜

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一则换帅的消息,让上海家化的股价一飞冲天,这只曾经的绝对大牛股再次吸引了资本市场的目光。

4月22日,上海家化(以下简称“家化”)发布公告称,公司董事长张东方因个人原因申请辞去公司董事长职务,接任者是前欧莱雅亚太区商务总经理潘秋生。

当天,市场以涨停板来表达对家化“新人换旧人”的认可。家化也由此开始了股价大反弹,截至今日收盘(5月29日)累计涨幅52.67%,期间更是迎来了3个涨停板。家化的上一次涨停,还要追溯到2017年10月13日。

但是尽管股价反弹这么多,由于家化在“后葛文耀时代”遇到的种种问题导致经营上的困境,已经落后于后起之秀。截至今日收盘,日化相关A股上市公司中,丸美股份市值最高,达347亿,珀莱雅以322亿紧随其后,家化259亿的市值略显尴尬。 

家化这个曾经被誉为“中国强生”的老牌日化企业,是如何走向衰落的呢?未来,上海家化还有重返巅峰的可能性吗?


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上海家化的辉煌史


上海家化的前身是成立于1898年的香港广生行。在那个年代,西洋产品大量涌入中国市场,而民族工业才刚刚起步,很少有优质国货产品。

广生行旗下的“双妹”品牌产品,以优异的品质在巴拿马世博会上荣获金奖,成为20世纪30年代上海滩首屈一指的经典品牌。

新中国成立后,人们的审美趋势倾向于朴素和大众化,在此背景下公司相继推出大众定位的“友谊”、“雅霜”和“美加净”品牌护肤品,风靡全国。

改革开放以来,居民生活质量逐步提升,审美倾向趋于多元化和个性化。家化伴随着中国经济的崛起,迎来了黄金发展期。

而家化发展的黄金发展期,与一个十分重要的人物分不开,他就是家化前董事长葛文耀。

葛文耀1985年到上海家化任职,1999-2013年期间担任董事长。葛文耀在任期内大力发展自主品牌,打造了多款风靡全国的经典“国货”。

20世纪90年代,家化相继推出经典个人护理品牌“六神”、男士护肤品牌“高夫”和主打中草药理念的品牌“佰草集”。

 (来源:上海家化官网)

其中,佰草集不仅品牌力强,在渠道上也很强,是唯一能进百货商店,且一年盈利六七个亿的高端品牌。日后,佰草集以独有的中医中药配方为特色,打入了法国市场。

2000年以来,家化持续发力细分品牌,包括家庭清洁品牌“家安”和针对敏感肌皮肤的“玉泽”。

上海家化于2001年3月15日在上海证券交易所上市,成为国内化妆品行业首家上市企业,当年融资7.4亿。

从2005年家化开启慢牛的行情,到2013年5月3日,家化股价从最低时的4.28元(2005年)上涨至76.48元的历史新高。

在业绩方面,2005年家化的主营业务收入19.49亿元,每股收益0.14元,2013年主营业务收入已达44.69亿元,8年时间增长129%,每股收益1.19元,增长7.5倍。

那时,在机构投资者眼中,投资上海家化就是价值投资的典范。以某著名价值投资人为例,因为2008年重仓茅台穿越熊市,基金净值大幅缩水,后来也是及时发现了家化的投资价值,重仓家化后对基金净值的拉升起到关键的作用。

从股价(前复权)的走势可以看出,2013年是家化股价的巅峰,也是家化辉煌史的终结,直接的原因便是葛文耀的离职。


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上海家化缘何没落?


今年1月16日,葛文耀在微博中感叹,珀莱雅市值达到206.6亿,超过家化206.4亿。

(葛文耀感叹珀莱雅市值超过家化,来源:微博)

这不是葛文耀的第一次叹息,再上一次是2019年10月31日,新上市的丸美市值超过家化60多亿。一声“匪夷所思”,道尽了葛老的壮志难酬。

(葛文耀感叹丸美市值超过家化,来源:微博)

一位为家化奉献了30年,带领家化一路高歌猛进的掌舵人,在离开家化7年后发出的声声感慨,无不显现出其对家化没落的无奈之情。

2011年11月,平安信托旗下平浦投资以51.09亿元获得家化集团100%股权,成为上海家化的实控人。此后,平安分别于2015-2017年通过要约或二级市场购买的方式增持上海家化。据2019年年报,“平安系”总共持有公司股份比例约为52%。

资本的到来,本意是践行上海国企改革助力上海家化做大做强。可惜事与愿违,以葛文耀为代表的家化管理层与平安在战略上发生分歧,而导火索便是平安反对当时董事长葛文耀并购海鸥手表。

伴随着原管理层与平安之间的矛盾升级,2013年11月,葛文耀离开了自己坚守了30年的上海家化。在葛文耀离开之后,原高管团队总经理王茁、财务总监丁逸菁、独立董事周勤业等先后离职。

随后三年,由毫无日化工作背景的谢文坚执掌家化,家化也正式经历从“天堂”到“地狱”的转变。

谢文坚执掌仅三年时间,在日化产品大发展的背景下,家化的净利润从8亿左右降到2亿,2016年营收上也出现了负增长。

家化的经营活动现金流也从10亿左右变成2016年的接近0。

一个在日化市场绝对领先的龙头,为什么短短3年,就在谢文坚的带领下如此狼狈不堪呢?

一方面是腐败,另一方面是错失线上渠道发展良机。

关于家化的腐败,葛文耀在微博上也是长文痛斥谢文坚的种种罪行——

(葛文耀痛斥谢文坚种种罪行,来源:微博)

上海家化的营销策略以渠道驱动为主,谢文坚上位之后,其垂直领导“百货事业部”、“现代渠道事业部”、“专营店事业部”和“数字化营销事业部”等四大部门,从组织结构或可以看出其对渠道管理的重视。  

但是,此时随着电商的崛起,线下渠道逐渐被线上渠道蚕食。2014年起,线上渠道占比增长趋势明显,2018 年电商已经越居成为日化第一大渠道,占比 27.40%;商超和百货渠道却一直下行。

在谢文坚执掌家化时代,其线上销售额有所增长但销售占比却相对较小。2014年至2016年,公司线上渠道销售占总收入比分别为7.7%、9.5%和16%。2018年,上海家化线上渠道占整体收入占比为22%,而珀莱雅线上渠道占比高达44%。


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上海家化能重返巅峰吗?


家化2018年年报曾表示,公司管理团队将力争2019年的营业收入实现两位数的增长。2月19日晚,家化2019年年报公布,家化全年营业收入为75.97亿元,增长幅度为6.43%,与上年10.01%的增长率相比,下降了近4个百分点。

更令人窒息的是,家化的扣非净利润3.80亿元,同比下降16.91%。这份年报,可以说浇灭了投资者盼望上海家化重返巅峰的热情。

张东方执掌家化的三年时间,着力打造家化的线上渠道改善和品牌重塑,从业绩的评判标准来看,只能说她的表现也是平淡无奇。

从家化的年报数据可以看出,近三年家化也是处于营收缓慢增长而净利润不增长的状态。

2019年,上海家化的净利率为7.33%,略小于上年同期7.58%的净利率,但与同行相比,差距之大显而易见。

三家公司中,丸美的净利率最高,近几年的平均净利率达24.38%,远高于上海家化。珀莱雅的平均净利率为10.62%,和上海家化相差不多。需要指出的是,2019年珀莱雅的净利润中几乎没有非经常性损益,上海家化的非经常性损益较高。

如果以扣非后的净利率比较,上海家化将远逊于珀莱雅。而三家公司的毛利率,差距上并没有那么大。

这反映出,上海家化的净利率低于同行,主要由公司费用原因造成的。

近三年,上海家化的人均年薪分别为29.34万元、30.37万元、31.72万元,而赚钱能力更强的丸美和珀莱雅2018年的人均薪酬分别为13.8万元和11.64万。

除此之外,上海家化的管理费用率也明显高于另外两家4到6个百分点,而管理费用中工资及福利支出基本占了一半。

上海家化的人均创收从2013年的380万元,降到了不足200万元,近两年虽有回升,还是远低于以往,在这种情况下,工资不降反升是否合理?

2015年以前,家化的ROE是20%+的水平,2012-2014年甚至超过25%。2016年是一个分水岭,ROE下降主要原因是净利率的下降,公司跟随行业竞争对手加大营销力度,使销售费用率增加10%,导致净利率下降。

2019年,家化销售费用为32.04亿元,同比增长了10.43%,占营业收入的42%。对此,上海家化的解释为,销售费用的增加主要是电商双11和直播等费用投入较多。

对于目前的市场而言,家化品牌之间的协同效应也相对匮乏,各品牌完全独立,定位亦全然不同,多面出击一点对面,固然会形成费用不断攀升的局面。

从产品结构看,上海家化的经典品牌增长进入瓶颈期,除六神实现小个位数微涨,其力捧品牌佰草集及高夫、美加净均出现微跌。

由此看来,电商的亡羊补牢在大幅拖累业绩后腿,管理层变动较大,公司产品竞争力不足和历史遗留的管理方面等等问题,都是需要新任掌门人潘秋生着手解决的。


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结语


目前的家化,在日化市场有点像侏罗纪时期的恐龙,虽然体型庞大,但是被丸美和珀莱雅这样的新物种占领了市场的制高地。

近期家化的股价飙升,更多的是资本对新任掌门人的一种高预期,还看不出明显的催化剂让公司业绩出现好转。至于家化会不会重返曾经的巅峰,也许是下一个葛文耀出现的时候。

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