作者 | 疏影横斜

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今天是港交所上市二十周年，这次的纪念日显得格外惊喜，因为近期港交所的股价屡创新高。

此次新高距离上次，港交所用了近两年半的时间，期间港股在中美贸易战、香港社会事件和新冠疫情中风雨飘摇，而港交所在近期众多利好下扶摇直上，算是给脆弱的港股市场一剂强心剂。

并且，上市这二十年，港交所也给予资本市场傲人的回报，股价年复合增速高达28.47%，成为一只十足的大牛股。

港交所作为我国唯一一家交易所上市公司，过去二十年能够有如此大的涨幅主要原因是什么呢？股价再创新高的港交所，未来增长的引擎是什么？

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港交所为何能成为大牛股？

巴菲特所有的投资案例中，华盛顿邮报是比较特别的一个，巴菲特持有41年，通过它赚了上百倍收益，是巴菲特早年投资最经典的一笔。

巴菲特投资华盛顿邮报的动机是，它符合巴菲特喜欢的"收费桥梁"型企业--拥有市场垄断地位或者特许经营权，用户永远"绕不开"必须交费才能过桥。

港交所的生意模式，决定了港交所也是典型的"收费桥梁"型企业。

中国企业如果去募集海外资金的话，基本上就两个选择--美国和香港。无论文化圈还是交流沟通等各方面，香港都是更好的选择。

港交所上市条件门槛低、限制少、效率高、体制灵活、融资手段丰富、市场化运作程度高，再加上李小加近些年在上市制度的不断改革，港交所这座桥梁上的车流量就越来越多。

而港交所的收入当中主要分类为5大部分，上市、交易、结算、数据和存管费用。

上市费用是公司IPO要缴纳的费用，属于一次性收入，这块收入就取决于每年港股IPO募资总额。交易费和结算费用常年占港交所营收的60%以上，是港交所的主要收入来源。而这部分又直接跟港股成交量挂钩，所以成交量直接决定了港交所的净利润弹性。

所以，港交所与券商股一样具有牛熊市的周期属性。

但是，更好的商业模式决定港交所比券商股更具长期价值。证券公司同业化比较严重，竞争激烈，为了争夺市场不断压低佣金等收入，而港交所对下游企业拥有绝对的定价权。这也是港交所的估值一直维持在40倍左右的高位，远高于券商股的平均水平的主要原因。

港交所股价过去20年，主要是经历了三波主升浪。而这三波背后，都是在时代的大潮下推动的。

第一次是2005-2007年。当时是国企赴港上市大潮，大市值的国企H股上市给港股带来新增的巨额交易量，再叠加当时市场流动性宽松，整个港股市场也处于大牛市之中，导致港交所股价不到两年实现10倍的涨幅。

第二次是2014-2015年。2014年4月份，证监会批复沪港通试点，11月沪港通正式开通。由于大陆资金一直不能购买港股优质企业，沪港通开通后伴随着南下资金浩浩荡荡扫货，给港股带来猛烈的增量资金和活水效应。于是港交所的股价也随之大涨，沪港通试点不到一年时间实现了近2倍的涨幅。

而这两次主升浪的终结，都是AH股两次大牛市泡沫的破裂导致的。

第三次是2017年至今。2016年12月，深港通开通，标志着A股与港股的连通渠道彻底打开。伴随着2017年港股市场整体的价值回归带来的大牛市，港交所也迎来戴维斯双击的上涨行情，创下历史新高。

近期，在美国对中概股越来越不友好的大环境下，最能代表我国新经济的互联网企业纷纷赴港二次上市，京东、网易和去年已经回归的阿里，再加上美团和小米，可以说港交所才是名副其实的中国的纳斯达克。

而这一次的中概股回归潮，对港交所的意义，应该不亚于之前的国企赴港上市潮和互联互通机制。那么未来，港交所保持增长的引擎有哪些呢？

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港交所未来增长的引擎

港交所执行总裁李小加在最新的网志中表明，"围绕立足中国、连接全球和拥抱科技这三条主线,是港交所未来三年的战略规划"。

过去的十年里，港交所经过不懈的努力，在三个方面实现了重大的突破：

• 通过收购伦敦金属交易所（LME），实现了对大宗商品业务"零的突破"，对国际拓展＂零的突破＂；

• 通过沪深港通、债券通，实现了在人民币资本项目管制环境下中国与世界资本市场互联互通的突破；

• 通过对上市规则的重大改革，实现了拥抱新经济，拥抱新科技的突破；

如今，拥抱科技在中概股回归潮中迎来了非常好的时间窗口，港交所未来增长的引擎依旧是通过改革使"桥梁"更宽更牢固，从而吸引更多的车流。

目前，在美国上市的日均成交额排名前20的中概股的合计日均成交额为78亿美元，相当于港交所2020年一季度的日均成交额的50％。随着这些中概股的回归，对港股成交量的增长刺激可想而知。

港交所对二次上市设立了较高的门槛，既要在英美等监管比较健全的市场连续上市满两个财年，还要有至少超过400亿港元的市值。在美国上市的200多家中概股中，满足回港二次上市条件的仅有30多家。

港交所一面张开双臂吸引避险的中概股，一面在回归门槛上进行了巧妙的设计，潜移默化中将港交所二次上市的席位留给了那些在英美市场被验证的绩优股。

而在IPO方面，过去11年港交所7次荣膺新股融资额全球第一。2019年，阿里巴巴和百威亚太两家的IPO融资额占了港股市场融资额的一半。

资本是逐利的，众多优质标的在港交所公开交易，美、欧、日、韩资金不会不想参与。手握海量资本的国有金融机构，拿成千上万亿美元投资纳斯达克是万万不可能的，南下香港为中国高科技企业站台，还能分享"财富盛筵"，一举两得。

而且，随着AH股互联互通机制越来越完善，不仅是美团和小米，未来阿里、京东、网易等公司进入沪深港通是板上钉钉的事情。南下资金对于这些优秀的企业，一定是追捧式的买入。

大陆资金有一个最独特的特点就是换手率高，A股的换手率要远远高于港股，南下资金换手率也一直远远高于港股资金，所以会明显刺激港股的成交量。

今年5月27日，港交所宣布旗下的香港期货交易所与MSCI已签订授权协议，将在香港推出一系列MSCI亚洲及新兴市场指数的期货及期权产品，计划中的37只期货及期权合约将分别追踪多个MSCI亚洲及新兴市场指数。

越来越丰富的产品交易，可以让港股投资者拥有更多的选择，并且在一个平台实现集中交易和清算结算，从而降低运营成本、提升资金利用效率和更好地管理风险。

目前，港交所正在大力推进ETF的互联互通计划。香港ETF市场规模仅为地区领头羊日本的约六分之一，如果ETF互联互通获得成功，中国内地投资者对离岸资产有待释放的需求可能帮助香港超越日本2250亿美元的ETF市场规模。

并且，香港财政司司长陈茂波为了此计划的通过，正在说服免除在港上市ETF的市场庄家在参与发行及赎回ETF单位的过程中的股票买卖印花税。

港交所无论是在IPO发行上、还是交易产品和机制的完善上，都在通过改革逐渐成熟，这也是港交所自身未来价值增长的保障。

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结语

交易所是有特许经营权、定价权的永续经营行业，是金融股中风险最小的顶级商业模式。阿姆斯特丹交易所诞生于17世纪初，伦敦交易所诞生于1773年，纽约交易所诞生于18世纪末19世纪初，至今皆屹立不倒。

如今再创历史新高的港交所，仅仅上市20周年，未来作为香港金融市场发展不可或缺的一员，港交所的长期投资价值值得下注。