地方两会展望19年经济、政策前景

作者：申万宏源宏观 秦泰、王健、余子珍、李华磊、蔡璐婧、汤莹

来源： 申万宏源宏观

本周关注：从地方两会看2019年经济和政策

从各地政府工作报告来看，2019年GDP增速目标下调，幅度或在0-0.5个百分点。绝大多数地区下调经济增速目标，多数下调幅度在0-0.5个百分点之间。其中重庆、黑龙江、新疆、贵州分别下调1-2.5个百分点，幅度较大。海南和湖北小幅上调。全国目标平均较18年下调约0.5个百分点。东中西部分别下调0.31、0.44、0.59个百分点。

多地未公布固定资产投资目标值。14省市未公布投资增速目标，新增未公布地区集中在中西部，或与地方债务约束等因素有关。从16省市可比数据看，海南和四川投资增速目标不变，天津和河北投资目标上调，剩余12省市均下调投资目标，其中新疆大幅下调10个百分点，云南、贵州、福建下调幅度也较大。全国简单平均，19年固定资产投资目标增速较18年下调1.6个百分点。

从可比数据看，2019年社零目标值较2018年小幅下调0.6个百分点。19省市公布了社零增长目标，其中17省市数据可比。辽宁和山西分别上调增长目标2、0.5个百分点，福建、海南、甘肃、广西和四川未调整目标，其余省市下调社零增速目标。汇总到全国，简单平均，2019年的社零目标值较2018年下调0.6个百分点。

从各地区部署的2019年重点工作来看，主要围绕改革开放、高质量发展、创新驱动、稳增长和保障民生、三大攻坚战等展开。与2018年各地的政府工作报告提出的重点工作相比，改革开放和创新的重要性进一步提高；供给侧改革重要性有所弱化。

中国经济数据回顾：信贷债券传导逐步通畅，剔除春节后出口仍显著改善

进出口：剔除春节后1月出口仍显著改善，全年出口不必过度悲观。春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推出口改善。春节提前助推出口反弹7%，但不能解释全部回升幅度。对各国出口增速普遍改善，对欧、印、东盟出口显示韧劲。出口产品结构：手机对出口的拖累如预期收窄，后续将消退；消费品、资本品出口增速均有反弹。进口增速显著高于春节效应，尽管原油、铁矿石受春节影响进口回落，但集成电路、汽车进口降幅收窄。

通胀：节前猪价下跌拖累CPI小幅回落。1月CPI同比1.7%，PPI同比下降至0.1%。综合来看，春节前猪肉价格不涨反跌或显示需求趋弱、12月原油价格再度回落是CPI走低的主要原因；而PPI下行则主要受前期油价下跌、以及钢价煤价不同程度回落的拖累。

金融数据：信用环境全方位改善。新增信贷历史新高大超预期，“长钱”流动性投放加之商业银行放贷动力充足，全年信贷扩张格局显现。新增社融亦显著超预期，专项债发行提前、企业债券融资大幅增长，表外融资改善，同样显示信用环境的全面改善。居民和企业存款表现分化，M2增速回升、M1增速下滑，与春节提前导致的薪资发放时点变化有关。预计一方面将令基建投资增速回升加快，另一方面亦有望对制造业投资形成重要支撑。我们在18年底曾基于12月经济金融数据的边际变化趋势，小幅上调19年1季度GDP实际同比至6.3%，目前我们维持这一相对市场预期更为乐观的判断不变。

国内高频数据跟踪：汽车销售趋稳，农产品和工业品价格反弹

工业生产有所回落，汽车销售趋稳。1-2月发电耗煤同比跌幅较12月扩大；1月高炉开工率和汽车半钢胎开工率则不及12月同期。整体来看，春节后部分企业生产复工，但整体仍略有下滑。需求方面，房地产市场低迷，土地市场持续降温；汽车销售趋稳；较12月有所改善。价格方面，农产品价格节后反弹，国内工业品、国际原油金属价格均反弹。蔬菜和猪肉价格均明显回升；国内煤炭钢铁、国际原油金属价格均反弹，运价指数有所下跌。货币政策与流动性：节后首周流动性维持合理充裕，央行暂停逆回购。R007利率较春节前小幅上行2.87bp，10Y国债收益率较节前小幅下行1.73bp，均处于低位。信用环境全面改善，18年以来普惠小微企业贷款投放实质性增长。人民币汇率与国际收支：人民币汇率回落，外储再度回升。截至2月15日，美元报收96.9181，较1月31日回升1.4%。人民币兑美元中间价回落0.9%，报收6.7665。

国内政策：中美经贸磋商继续推进加强金融对民营企业支持

中美经贸高级别磋商结束，双方就主要问题达成原则共识。下周，双方还将在华盛顿见面。《关于加强金融服务民营企业的若干意见》印发，继续鼓励金融支持民营企业。

目录：

1. 本周关注：从地方两会看2019年经济和政策

2. 中国经济月度回顾：信贷债券传导逐步通畅，手机拖累中国出口

2.1 剔除春节后1月出口仍显著改善，全年出口不必过度悲观

2.2 节前猪价下跌拖累CPI小幅回落

2.3 信用环境全方位改善，预计基建投资加速反弹制造业投资企稳

3. 周度高频数据跟踪：汽车销售平稳，农产品和工业品价格反弹

3.1 经济数据：工业生产有所回落汽车销售平稳

3.2 货币政策与流动性：普惠小微企业贷款实质性增长，继续强调疏通货币政策传导机制

3.3 人民币汇率与国际收支：人民币汇率回落，外储再度回升

4. 国内政策：中美经贸磋商继续推进加强金融对民营企业支持

正文：

1. 本周关注：从地方两会看2019年经济和政策

2019年全国两会将于3月上旬召开；而31个省市的地方两会已全部召开。通过汇总地方两会的关键信息，可以为我们把握全国两会的政策动向，把脉2019年经济形势，提供前瞻和借鉴。

从各地政府工作报告制定的年度发展目标来看：与2018年相比，2019年的GDP预期目标以及社零预期目标都有小幅下调。与以往不同的是，2019年多个省市的固定资产投资增速的目标未公布。这或与地方政府受到债务约束，以及投资数据仍需进一步修正等因素有关。

从各地政府工作报告来看，2019年GDP增速目标下调，幅度或在0-0.5个百分点。31省市两会已经召开，对比2018年和2019年各地政府公布的GDP目标，更多地区采用区间的方式表达，一方面反映了在注重高质量发展的背景下，指标硬约束有所淡化；另一方面也是增加了经济指标的弹性，为政策预留空间。绝大多数地区下调经济增速目标，其中多数地区下调幅度在0-0.5个百分点之间。其中重庆、黑龙江、新疆、贵州分别下调2.5、2、1.5、1个百分点，下调幅度较大。河北、甘肃、西藏、四川、云南等地GDP增速持平于上年增长目标，而海南和湖北上调GDP增速0-0.5个百分点。从汇总数据来看，全国经济增长目标2019年较2018年有所下调，幅度约在0-0.5个百分点。对区间取中值，2019年全国经济增长目标较2018年下行0.46个百分点；分地区来看，东中西部分别下调0.31、0.44、0.59个百分点，东部省份经济增速下调最少。

从2018年实际完成情况来看，2018年各地实际GDP增速低于目标值。若区间取中值，忽略目标中“左右”的表述，简单平均，2018年各地GDP增速较政府工作报告制定的GDP增长目标低了0.4个百分点。其中，有13个省市超额完成了制定的目标，另有11个省市的实际值远低于目标值（差值超过0.5个百分点）。

多地未公布固定资产投资目标值。新增未公布投资目标数据的地区集中在中西部，或与地方债务约束等因素有关。14省市未公布投资增速目标，较18年增加5个省份（河南、湖南、山西、西藏、陕西和宁夏6省份18年公布但19年未公布，青海19年增加公布）。新增未公布地区集中在中西部地区。从16省市可比数据看，海南和四川投资增速目标不变，天津和河北投资目标上调或与京津冀协同发展和疏散北京非首都功能建设有关，剩余12省市均下调投资目标，其中新疆大幅下调10个百分点，云南、贵州、福建分别下调4、4、3个百分点。汇总到全国，简单平均，2019年的固定资产投资目标值较2018年下调1.6个百分点。

从可比数据看，2019年社零目标值较2018年小幅下调0.6个百分点。19省市公布了社零增长目标，其中17省市数据可比。其中，辽宁和山西分别上调增长目标2、0.5个百分点，福建、海南、甘肃、广西和四川未调整目标，其余省市下调社零增速目标。汇总到全国，简单平均，2019年的社零目标值较2018年下调0.6个百分点。

从各地区部署的2019年重点工作来看，主要围绕改革开放、高质量发展、创新驱动、稳增长和保障民生、三大攻坚战等展开。与2018年各地的政府工作报告提出的重点工作相比，改革开放和创新的重要性进一步提高；供给侧改革尽管仍然提及，但重要性有所弱化。这也与中央经济工作会议的精神是一致的。

2. 中国经济月度回顾：信贷债券传导逐步通畅，剔除春节后出口仍显著改善

2.1 剔除春节后1月出口仍显著改善，全年出口不必过度悲观

一、1月进出口增速均大幅反弹。春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推出口改善。

1月出口同比（美元计价）9.1%，较12月回升达13.5个百分点，重回正增长，人民币计价出口同比达13.9%。进口同比（美元计价）-1.5%，较12月回升6.1个百分点。1月海关口径货物贸易顺差达391.6亿美元，同比多增207.4亿美元。

二、春节提前助推出口反弹7%，但不能解释全部回升幅度。

我国出口企业普遍在春节前集中生产、出口，节前出口高增集中于春节前一周左右。18年由于春节在2月中旬，节前出口集中于2月，而19年春节提前至2月初，从而1月末出口有比较明显的提升。我们自18年初即建立出口春节效应量化估算模型，我们的估算显示，19年1月因春节提前而导致的出口增长幅度约为7%，也就是说，大致可以解释出口增速反弹幅度的一半左右，并非全部。

三、对各国出口增速普遍改善，对欧、印、东盟出口显示韧劲。

按出口国别看，1月对美（-2.8%）、日（5.6%）、韩（14.0%）出口增速小幅改善，其中对美出口或主要受手机出口错位的连续影响，近2个月整体偏低，预计后续可能有所改善，而贸易摩擦的冲击幅度有限，并有望持续缓解。对欧（14.5%）、印（10.3%）、东盟（11.5%）则大幅反弹。此外，对中国香港出口增速回升至2.5%，但仍于低位徘徊，显示中美经贸谈判密集推进的背景下，“抢出口”绕道效应已弱化。

四、出口产品结构：手机对出口的拖累如预期收窄，后续将消退；消费品、资本品出口增速均有反弹。

我们在12月出口数据点评中指出，手机单项可以解释12月出口下滑的70%，这一因素对1月出口的拖累也如预期收窄。手机出口从18年12月的同比减少70亿美元以上收窄至1月的同比减少约30亿美元，从2月起这一拖累因素将消退。此外，从重点出口商品来看，消费品与非消费品出口同步改善，其中美元计价资本品/中间品出口同比大幅反弹至14.2%（前值-0.7%），主因集成电路（28.1%）、自动数据处理设备（9.6%）显著回暖；而消费品出口同比亦回升至-0.2%（前值-13.5%），剔除手机后消费品出口同比达到9.2%。

五、进口增速显著高于春节效应，尽管原油、铁矿石受春节影响进口回落，但集成电路、汽车进口降幅收窄。

进口数量方面，1月大豆（-13%）降幅收窄，铁矿石（-9.1%）、原油（4.8%）显著放缓，属于春节前正常波动，铜（8.9%）有所回升。受数量下滑、价格下跌双重影响，铁矿石（-2.1%）、原油（-0.5%）进口金额增速均显著回落；但大豆（-7.1%）、铜（-5.1%）进口金额增速降幅收窄。此外，1月进口汽车及底盘数量同比下滑8%，集成电路进口数量同比下滑5.3%，降幅均较12月有比较明显的收窄，亦构成1月进口增速改善的主要原因。

六、手机出口错峰对出口的拖累自2月开始消退，中美经贸磋商高强度推进贸易摩擦预计缓和，预计1季度全季度有望实现美元计价+2%，人民币计价+7%左右的出口增长，维持对19年出口不悲观的判断不变。同时建议关注春节因素带来的2月出口下滑和3月出口高增节奏，在分析趋势时进行定量的分解和剔除。

剔除春节提前的促进作用后，1月出口增速仍较12月出现较为明显的回升，一方面验证了我们前期的分析：手机错峰构成了12月、1月的暂时性出口拖累；另一方面也确实说明前期贸易摩擦对出口的冲击幅度相对有限，不必过度担忧。展望后期，自2月起手机出口节奏将回归正常，加之苹果公司降价促销等的带动，手机对出口的拖累行将消退。此外，中美自1月以来进行多轮高级别谈判，聚焦我国扩大自美进口，呈现积极迹象，贸易摩擦预计缓和。加之1月剔除春节效应进口增速反弹幅度较大，综合判断，我们维持1季度美元计价出口增速+2%、全年有望实现美元计价6.5%出口增长的判断不变；对出口前景不必过度悲观。

同时我们也建议市场高度关注春节错位的定量影响：2月出口将因春节提前而呈现同比负增长；3月则将重回大幅正增长，在分析出口趋势变化时应对1季度进行春节效应定量进行分解和剔除。

2.2 节前猪价下跌拖累CPI小幅回落

1月CPI同比1.7%，较12月回落0.2个百分点，符合我们预期，PPI同比则再度下降0.8个百分点至0.1%。综合来看，春节前猪肉价格不涨反跌或显示需求趋弱、12月原油价格再度回落是CPI走低的主要原因；而PPI下行则主要受前期油价下跌、以及钢价煤价不同程度回落的拖累。

 一、食品：环比低于历史春节前均值，猪肉价格异常下跌、鲜替代性肉类上涨，或显示猪肉需求有所下滑。

1月食品环比1.6%，涨幅显著弱于历史春节前平均表现，同比仅1.9%。主要拖累来自两方面：其一，畜肉类价格春节前环比不涨反跌-0.1%，其中猪肉（-1.0%）未延续此前5个月涨幅高于季节性的表现，转而大幅下跌，但同时牛肉（1.7%）、羊肉（1.8%）以及高频鸡肉价格涨幅均相对较高；猪价回落与近期跨区禁运放松、供给改善有关，但与替代性肉类此消彼长，仍一定程度显示猪肉需求开始有所下滑，转向替代性肉类。若这一趋势延续，可能意味着下半年因猪肉供给减少而导致的价格上涨幅度相对有限。其二是鲜果（2.3%）涨幅低于季节性。

二、工业制成品：12月油价再度下跌，带动1月成品油环比再度回落。 

我们将消费品拆分为食品、工业制成品两类。其中工业制成品1月环比再度下跌-0.15%，而跌幅较前月有所收窄。主要拖累仍来自12月油价再度下跌对成品油价格的拖累，1月交通工具用燃料环比（-3.6%）再度回落。而其他工业制成品环比相对稳定。年初以来随着沙特等国减产，油价有所反弹，预计2月起工业制成品CPI环比跌势得到一定抑制。

三、服务：房租市场供给充足租赁房房租环跌，旅游价格暂时性略超季节性，服务价格涨幅平稳。

1月服务环比涨幅0.6%，同比小幅上升至2.4%，符合季节性。结构来看，租赁房供给持续充裕，房租环跌-0.1%回落幅度超过春节前平均幅度。旅游（5.5%）略强于季节性，与春节假期分布有一定相关性，为暂时现象可持续性不强。医疗服务（0.4%）符合季节性特征，而由于18年基数较低（17年2-3季度医疗服务改革推升环比涨幅，此后环比持续略偏低），19年医疗服务同比可能小幅走强。

四、PPI同比继续回落至0.1%，石油化工、煤炭冶金产业链环比均再度下跌。

1月PPI环比下跌-0.6%，跌幅较12月（-1%）有所收窄，高基数下同比继续下降0.8个百分点至0.1%。其中生产资料环跌-0.8%、生活资料环比持平。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链环比跌幅收窄，石油和天然气开采（-6.1%）、石油加工（-4.5%）、化学原料与制品（-1.5%）环比跌幅均收窄，预计随着年初至今油价的有所回升，2月可能小幅转正。煤炭冶金产业链价格仍弱，黑色金属冶炼（-2%）环比跌幅有所收窄，而非金属矿物制品（-0.2%）环比转跌。

五、预计19年猪肉价格小幅推升下半年食品同比、油价低位徘徊、增值税结构性减税令工业品涨幅走低，全年CPI同比中枢预计为1.8%左右。而油价预计难以大幅上行、煤炭钢铁价格或小幅回落，高基数下PPI同比中枢或降至0附近。

展望19年全年，CPI呈现两大反向因素对冲：一是猪肉供给减少可能导致一定的价格上涨，但需求向替代性肉类的部分转移或意味着食品涨幅仍然可控。二是工业制成品价格的拖累，一方面预计页岩油供给持续增加、油价难以大幅上行；另一方面可能推出的增值税结构性减税政策预计令工业品价格进一步走低。综合两大因素，预计19年CPI同比均值约为1.8%左右。PPI方面，油价缺乏大幅上行动力，限产放松、基建地产投资需求增长有限或令钢铁、煤炭等工业品价格小幅回落，高基数下PPI同比中枢或降至0附近，而未来2个月PPI可能有小幅反弹。

2.3 信用环境全方位改善，预计基建投资加速反弹制造业投资企稳

一、新增信贷历史新高大超预期，“长钱”流动性投放加之商业银行放贷动力充足，全年信贷扩张格局显现。

1月新增信贷高达3.23万亿，同比多增3300亿，大幅超预期。超预期主要表现在4方面：1、企业中长贷扭转18年的低迷态势，新增达1.4万亿，同比多增700亿，中长贷更多用于制造业和基建固定资产投资；2、融资成本较低的票据融资、短期贷款大幅增加，分别新增5160亿和5919亿，两者合计同比多增近7000亿，对一些缺乏抵押物的小微企业、民营企业融资形成改善；3、居民加杠杆有所加快，居民中长贷新增6969亿，同比多增1059亿。4、非银金融机构贷款减少3386亿，同比少增5248亿，显示信贷改善进一步向实体经济集中。 信贷的全面改善显示1月以来央行采取的降准+TMLF的“长钱”投放模式对信贷的促进作用显现，同时年初即信贷高增也在很大程度上意味着全年商业银行信贷投放意愿均有显著改善。

二、新增社融亦显著超预期，专项债发行提前、企业债券融资大幅增长，表外融资改善，同样显示信用环境的全面改善。

1月新增社融达到4.64万亿，同比多增高达1.56万亿，同样大超预期。结构上来看：1、对实体人民币贷款3.57万亿，同比多增8800亿，显示货币政策传导机制正在趋于通畅。2、企业债券当月新增近5000亿，同比多增达3760亿，反映出债市回暖、银行资产扩张意愿提升对企业债券融资环境改善的支撑作用。3、表外融资一年以来首次出现显著改善，委托贷款（减少699亿）降幅显著收窄，信托贷款新增345亿止跌企稳；未贴现汇票新增3786亿，同比多增达2349亿，显示表内票据融资并非腾挪自表外，而是共同对民营小微企业等融资形成支持。4、19年地方政府专项债发行提前，1月新增1088亿，亦对社融高增形成边际贡献。综合来看，社融存量增速大幅回升0.6个百分点至10.4%，大型企业、民营小微企业，信贷、债券融资等各方面融资环境出现全面改善。

三、居民和企业存款表现分化，M2增速回升、M1增速下滑，与春节提前导致的薪资发放时点变化有关。

1月M2增速回升0.3个百分点至8.4%，M1增速则进一步下滑至0.4%，两者方向不一致，体现出居民和企业存款表现的分化。一方面，19年春节提前令居民存款高增，同比多增近3万亿，构成M2增速回升主因。此外，1月财政存款下拨节奏快于往年，财政存款同比少增4472亿，亦对M2增速起到支撑作用。但另一方面，非金融企业存款减少3911亿，同比大幅少增逾4400亿，很大程度上导致M1增速的进一步下滑，而这一点可能与春节提前导致部分企业薪资奖金发放时点提前有关，预计为暂时现象。预计后续随着融资环境的改善，M1增速将随M2的改善同步出现回升。

四、1月信贷社融总量和结构数据均显示实体经济信用环境的全面改善：与固定资产投资直接相关的企业中长期信贷高增，或对后续投资增速形成重要支持；表内表外票据融资同步高增则有助于以相对较低的成本向民营小微企业提供融资；同时委托贷款、信托贷款也扭转了此前持续数月的存量持续减少过程，止跌企稳，显示表外融资的收缩也接近拐点。信用环境的全面改善，显示央行“长钱”投放模式开始显现效果，促进民营小微企业融资政策也有助于市场信心改善，地方融资平台融资需求再度趋于活跃，商业银行资金供给意愿提升。

融资环境的全面改善，预计一方面将令基建投资增速回升加快，另一方面亦有望对制造业投资形成重要支撑。加之近期中美经贸磋商高强度推进，出口增速有所恢复贸易摩擦有望趋缓，市场对年初经济增速快速下行的担忧将有很大程度的缓解。我们在18年底曾基于12月经济金融数据的边际变化趋势，小幅上调19年1季度GDP实际同比至6.3%，目前我们维持这一相对市场预期更为乐观的判断不变。

3. 周度高频数据跟踪：汽车销售平稳，农产品和工业品价格反弹

3.1 经济数据：工业生产有所回落 汽车销售平稳

生产指标整体较12月同期有所回落。春节后部分企业复工，本周发电耗煤有所恢复，环比提升17.8%。从1-2月以来三大指标的同比走势来看，发电耗煤同比降低17.8%，跌幅较12月有所扩大；高炉开工率和汽车半钢胎开工率2月数据尚未更新，1月则不及12月同期。整体来看，春节后部分企业生产复工，但整体仍略有下滑。需求方面，房地产市场低迷，汽车总体平稳。1-2月土地成交和供应面积同比分别下跌31%和36.1%，土地市场持续降温；1-2月30城商品房销售同比下跌24%，未延续18年11月、12月正增长趋势。由于春节错位影响，本周30城商品房销售面积（本周日均27.4万平方米），较上周同比大幅改善。汽车销售总体平稳。1月26日至31日当周乘用车日均零售7.45万台，较上周（1月19日-25日）日均销量6.75万台小幅回升，但周度同比增长略有放缓（本周-6%，上周-1%）。整体来看，1月汽车销售边际改善，1月累计下滑2%，明显好于2018年12月-17%的跌幅。

价格方面，农产品价格节后反弹，国内工业品、国际原油金属价格均反弹。较2月1日，农产品价格方面，蔬菜、水果、猪肉的平均批发价环比分别变动5.3%、0.3%、1.9%。工业品价格方面，国内煤炭钢铁、国际原油金属价格均反弹，运价指数有所下跌。国内来看，秦皇岛Q5500煤价格环比变动3.1%，钢材综合价格指数环比变动1.1%。国际来看，布伦特原油、WTI原油期货结算价环比分别变化6.7%、5.4%；LME3个月铜、铝、锌价格环比分别变动1.4%、0.3%、2.9%；运价指数方面，SCFI和CCFI综合指数环比变动-4.9%和-0.3%，波罗的海干散货指数(BDI)环比变动-0.9%。

3.2 货币政策与流动性：普惠小微企业贷款实质性增长，继续强调疏通货币政策传导机制

节后首周流动性维持合理充裕，央行暂停逆回购；信用环境全面改善，18年以来普惠小微企业贷款投放实质性增长；央行继续强调疏通货币政策传导机制。

流动性维持宽松，央行暂停逆回购。节前，央行综合运用TMLF、组合降准、央票互换工具等多种政策工具维护流动性合理充裕、支持银行补充资本金。春节后居民现金需求季节性回落，资金面维持平稳宽松。R007利率较春节前小幅上行2.87bp报2.3453%，10Y国债收益率较节前小幅下行1.73bp报3.0794%，两者均处于低位。周内央行未进行逆回购操作，逆回购口径净回笼6800亿元，其中14天期、28天期分别为1800亿元、5000亿元。此外，周内有3835亿元MLF到期，以前期定向降准进行置换，不予续作。

1月信贷社融总量和结构数据显示，当前实体经济信用环境全面改善。其中，小微企业贷款延续18年“量增、价降、面扩”的发展态势。

18年以来，央行综合运用多种政策工具支持小微企业融资。1）定向降准：2018年以来，分别于18年1月、4月、7月、10月和19年1月实施了5次定向降准，支持民营企业尤其是小微企业融资、普惠金融领域和债转股项目等，并于19年1月放宽普惠金融贷款考核标准，合计释放增量资金约2.85万亿元；2）扩大担保品范围、增加再贷款再贴现额度：将评级不低于AA级的小微、绿色和“三农”债券，以及优质的小微、民营企业贷款和绿色贷款纳入央行合格担保品范围，并于18年6月和10月两次增加了再贷款再贴现额度共3000亿元，用于支持小微企业和民营企业融资，还下调支小再贷款利率0.5个百分点、适当放宽支小再贷款申请条件；3）调整MPA考核参数：在宏观审慎评估中新增临时性专项指标考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中将考察范围拓展至普惠金融领域。4）扩大小微企业贷款利息免征增值税范围：配合财政部研究出台《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知》，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到1000万元。

政策多管齐下，普惠小微贷款投放出现实质性改善。18年2季度以来，定向降准等政策效果逐步显现，普惠小微贷款投放量显著增加。从增量来看，主要金融机构新增普惠小微贷款从18年1季度的0.24万亿元增加至4季度的1.22万亿元，在全部新增人民币贷款中的占比由5%以下显著提高至40%以上。从存量来看，主要金融机构新增普惠小微贷款余额及占比均稳定增长。此外，央行表示，截至19年1月末，普惠小微贷款余额9.7万亿元，同比增长17.6%；1月增量为0.21亿元，是上年同期的2.6倍；小微企业贷款利率继续下行、信贷支持的小微户数持续增加、结构上对劳动力密集的行业支持力度较大。

央行继续强调疏通货币政策传导机制、支持民企融资。央行在1月份金融统计数据解读吹风会上表示，央行仍将坚持稳健的货币政策，维持广义货币和社会融资规模合理增长，结构上主要加大对小微、民营企业等领域的支持，着重疏通货币政策传导机制。结合2月11日国常会内容，预计后期央行将继续用好TMLF、央票互换工具（CBS）等工具，促进永续债发行、降低优先股和可转债准入门槛、引入基金等长期投资者参与银行增资扩股，支持商业银行多渠道补充资本金，从而达到稳定银行流动性预期、进一步疏通货币政策传导机制的目的。

3.3 人民币汇率与国际收支：人民币汇率回落，外储再度回升

2月初以来，欧元区经济数据延续疲软、英国脱欧方案不断受阻，欧元、英镑相对美元显著走弱，而美元指数趋于回升。但中美贸易谈判高强度推进，我国1月出口、金融数据均大超市场预期，人民币汇率回落幅度小于美元指数升幅。

1）美元指数方面：欧元区经济数据延续疲软、英国脱欧方案不断受阻，欧元、英镑疲弱推升美元指数。欧元区12月工业产出季调同比-3.9%，连续第二个月负增长；其中，德、法、意12月工业产出季调同比分别仅为-4.0、-1.4%和-5.5%，显示欧元区经济延续疲弱。此外，2月14日英国首相新脱欧方案再度被英国议会否决，英国脱欧进程仍然艰难。截至2月15日，欧元、英镑兑美元汇率分别较1月末下行1.4%和1.7%，报收1.292和1.2890。欧元、英镑疲弱之下，尽管美国1月零售销售季调同比大幅下行、工业产出季调同比亦出现回落，美元指数仍再度上升。截至2月15日，美元报收96.9181，较1月31日回升1.4%。

2）国内经济与金融数据方面：上周公布的我国进出口增速大幅反弹，新增信贷、社融及M2均超市场预期，显示贸易环境、融资环境均趋于改善，有利于人民币汇率维持相对稳定。

3）中美贸易争端方面：2月14-15日中美举行高级别经贸磋商，并将在华盛顿继续举行谈判。中美经贸谈判高强度推进，预计有利于缓和贸易摩擦，或对短期人民币汇率形成一定支撑。

综合上述因素，截至2月15日，人民币兑美元中间价、CNY汇率与CNH汇率则分别较1月31日回落0.9%、1.1%、0.9%，报收6.7665、6.7802、6.7703。人民币汇率回落幅度小于美元指数升幅。

国际收支方面，1月外储增加152.1亿美元至3.08万亿美元，连续3个月保持回升，其中外储资产价格回升构成主要贡献，跨境资金流出对汇率的影响已显著弱化。外储资产的月度变动大体可分为两部分，其一是存量资产价格因市场汇率和利率变化产生的估值效应，这一部分是非跨境资金交易性因素导致，不直接影响人民币汇率和基础货币。1月美元指数回落0.5%，欧元、日元分别相对美元升值0.3%和1.5%，美元计价外储资产升值；此外，发达经济体经济前景不佳，各国债市长短端收益率普遍进一步回落，令外储所持资产价格亦同步上行，估算12月非交易性因素令外储资产增值约150亿美元左右。考虑到1月人民币汇率大幅回升，外汇跨境流出压力已有显著改善。

前期无风险利率大幅上行对美国经济的抑制已有所显现，美联储1月声明对加息步伐的判断更加谨慎，美元指数预计将大概率趋于回落；另一方面，1月出口数据超季节性改善，中美经贸谈判高强度推进，1月金融数据全面修复或将对基建和制造业投资形成有力支撑，在此背景下人民币汇率预计有望保持小幅回升。首先，前期利率上行对美国消费和投资的需求的抑制有所显现，18年4季度以来美国零售销售、工业产出等关键经济指标均趋于回落，制造业PMI、消费者信心指数等领先指标亦自高位下滑。其次，包括美联储主席鲍威尔在内的多位美联储官员，近期均释放鸽派信号，19年美联储加息节奏预计将更加谨慎，美元指数或将趋于回落。第三，春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推1月出口改善。预计手机出口错峰对出口的拖累自2月开始消退，中美经贸磋商高强度推进贸易摩擦预计缓和，1季度全季度有望实现美元计价+2%，人民币计价+7%左右的出口增长，对19年出口不必过度悲观。第四，1月新增信贷、社融和M2增速均全面改善，或将对基建和制造业投资形成有力支撑。第五，1月外储进一步增加，我国跨境资金流出压力已显著恶化。基于上述因素，我们预计人民币相对美元19年小幅升值至6.7左右。

4. 国内政策：中美经贸磋商继续推进 加强金融对民营企业支持

中美经贸高级别磋商结束，双方就主要问题达成原则共识。2月15日，习近平主席会见来华进行新一轮中美经贸高级别磋商的美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦，肯定两国经贸团队的磋商又取得了重要阶段性进展。这是中美经贸磋商开始数月来，习近平主席首次会见美方经贸团队成员。此外，习近平还指出，下周，双方还将在华盛顿见面，希望再接再厉，推动达成互利双赢的协议。

稳健货币政策的取向并没有发生改变。2月15日，人民银行举行2019年1月份金融统计数据解读吹风会。央行货币政策司司长孙国峰强调，稳健货币政策的取向并没有发生改变。从货币政策流动性供给操作看，节奏较为平稳，并且与激励机制相结合，从总量看，广义货币和社会融资规模合理增长，根据形势发展变化，体现了逆周期调节的要求，节奏上也有春节等季节性因素的影响，宏观杠杆率保持稳定，谈不上“放水”；从信贷结构看，主要是加大对小微、民营企业等重点领域和薄弱环节的支持，制造业特别是高技术制造业的中长期贷款明显加速，金融服务实体经济的质量提升，促进经济结构转型升级；同时，较好地处理好了内外部平衡的关系。总的来看，货币政策探索并积累了不搞“大水漫灌”又要更好服务实体经济的经验。

2月14日，中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》。意见明确，1、鼓励金融机构增加民营企业、小微企业信贷投放。完善普惠金融定向降准政策。增加再贷款和再贴现额度，把支农支小再贷款和再贴现政策覆盖到包括民营银行在内的符合条件的各类金融机构。2、积极支持符合条件的民营企业扩大直接融资。完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度。深化上市公司并购重组体制机制改革。3、抓紧推进在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。稳步推进新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。4、加快商业银行资本补充债券工具创新，支持通过发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券等创新工具补充资本。5、研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制，规范实施战略性股权投资。6、积极培育投资于民营科创企业的天使投资、风险投资等早期投资力量，抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策7、新发放公司类贷款中，民营企业贷款比重应进一步提高。8、加快实施民营企业债券融资支持工具和证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划。支持资管产品、保险资金依法合规通过监管部门认可的私募股权基金等机构，参与化解处置民营上市公司股票质押风险。