作者：Hayekist

2018年1月18日，人民日报发表评论文章《把银行业风险锁进笼子》指出：近些年来，从暴露出来的风险案例可以看出，影子银行业务是资金脱实向虚的罪魁祸首。各种金融产品层层嵌套，多种业务模式叠床架屋，服务实体经济渐行渐远，金融风险慢慢集聚。防止“黑天鹅”飞舞，避免“灰犀牛”冲撞，必须切实加强和改善金融监管。

言犹在耳，12月13日，中国人民银行行长易纲13日在“新浪·长安讲坛”上表示，影子银行是金融市场的必要补充，但要依法规范经营。

有网友戏谑说，“昨天小妖精，今天小甜甜”，不知道该相信什么？

易纲行长学贯中西，谙熟中外货币与银行理论和实践，怎么会犯前后不一致的错误？事实上，此时的影子银行和彼时的影子银行，虽然是同一个系统，但监管条件环境已经改变，影子银行发挥作用的约束激励机制已经不同。中间的差别就是2018年4月27日晚间，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》）资管新规已然颁布。有了适当监管，中性的影子银行，自然对经济发展大有裨益。

 何为影子银行

 按照金融稳定理事会（Financial Stability Board）的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。

 影子银行引发系统性风险的因素主要包括四个方面：期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆。这些引发系统风险的因素，商业银行也不能免疫。比如多数银行的资产和负债都暴露在期限错配的风险之下，照样可能招致系统性风险。 另外，商业银行系统一样会发生监管套利。

既然商业银行不必影子银行在风险属性上有任何优胜之处。那么银行是中性的，影子银行也理应是中性的。二者的核心差别差别在于监管规则的差异，商业银行有悠长的监管历史和严密的监管手段，巴塞尔协议不断的束紧对银行的约束。而影子银行面对的是强度要薄弱得多的监管，甚至在一些关键领域监管处于空白半空白的状态。

所以，商业银行引发系统性风险的担忧明显低于影子银行。

由此自然可以得出逻辑：影子银行只要监管得当，不断有利于提高金融市场的深度和广度，提高资金资本的配置效率；而且也能将其引发系统风险的危害降至低水平，从而抑其短而扬其长。

金融市场的功能

 金融市场的核心功能是对风险进行定价，然后借由合适的价格来分配资本。

 这有些抽象，可以重温一下金融市场的基础模型来谈谈债务资本的配置问题。假设某一年期债务融资项目筹资人愿意支付的利息率起拍价为15%（高于这个水平就会放弃筹资），那么愿意承担这一项目的违约风险而获取收益的投资人就开始就必要报酬率进行竞争性报价以获取投资机会，当收益率降至8%的时候，愿意提供的资金与需求的资金在数量上恰好完全匹配，那么这笔债务融资就可以达成。

 这只是暂时的均衡。假设在这个均衡水平上，市场投票认为的该项目的预期违约率为1%，与之匹配的是必要报酬率8%。现在这个项目在存续期内，债权可以自由交易，那么其会向两个方向演化。第一种情形如下：

（1）投资人B认为违约率只有0.5%，那么他就愿意以低于7%的必要报酬率来接手这个项目（下面的讨论都不考虑期限问题）。这时候C也认为了市场高估了项目的违约率，也想受让这个债权得到6%的收益，那么B和C就会向原始投资人A提出竞争性的报价。

（2）假设B领先一步在7%的位置与A达成这个债权交易的协议，A获得1%的资本利得退出，这对于A而言就是超额收益（假设市场上还存在足够多的项目，他大可以去选择投资一个与其风险收益配比的新项目）。

（3）假设C承受其预期违约率的必要报酬率是6%，那么C仍有动力向B以高于6%的价格提出受让该债券的请求。B在6.1%退出可获得0.9%的超额收益，那么双方就可能在6.1%的价格成交。该项目的风险向C转移，而C在平衡其认为的预期风险之外，还有超额回报。

（4）如果市场没有人对这个项目的风险发生新见解，那么C持有该项目到期，债务人偿付本金，C顺利获得了合意的回报。

（5）第一轮博弈之后，筹资人又有新的债务融资项目，风险与到期兑付的项目一直，那么新一轮的拍卖可能导致债务人和债权人的议价价格均衡于6.1%。因为C会乐意提供项目所有的资金，这个项目在风险和报酬上对其都是很舒服的。在第二轮的博弈中，筹资人也会因为金融市场对风险的竞价而获益，以更低的成本来融资。因为市场对其风险的认识发生了改变。

（6）与（3）的发展进程不同，C持有至到期后，该项目违约了，那么C只能通过清算或保全来最大程度的保障自己的权益。但在项目存续期间，C认为6.1%的报酬率是合适的，足以激励C承担其主观判断的风险水平。

 再来讨论另一种情形：

（1）随着时间的推移，项目暴露出很多问题，初始投资人A认为风险上升，超过了自己的承受限度。那么他就会选择卖掉该债权。当他提出转让的价格达到12%的时候，投资人B认为这个收益率足以补偿新的风险状况，那么就会从A手中接手该债权。A发生了4%的现实损失，但这是他初始为了追求8%回报的对价。

（2）项目的风险进一步上升，B认为除非在30%以上的报酬率，否则他不愿意继续持有该债权去承担对应的风险，那么B乐意在30%以下的价格卖出该项目。

（3）C认为28%的收益率就足以激励其承担该项目蕴含的风险，那么他就会和B协商谈判，双方可能在28%-30%的区间里成交。价格是靠近28%，还是靠近30%，则取决于B和C的谈判能力。假设他们以28.5%的价格成交，那么C还获得了0.5%的潜在超额报酬，而B虽然承受了16.5%的损失，但他借着退出管理了自己的风险，让自己的投资索要的必要报酬率和预期风险是匹配平衡的。

（4）如果此后市场投资人没有对该项目的风险出现新的见解，那么C就持有至到期。若项目顺利兑付，C获得了28.5%的收益来酬报其承担的风险。

（5）未来同样风险的项目筹资，那么筹资的利率就可能在28%或略低。在28%的原因就是这是市场投资人认为风险和收益平衡的位置（即C的看法）；也有可能是27%，这是对此前同样项目顺利偿付本金的一种奖励。

（6）与（3）的发展不同，该项目违约了，那么C只能通过清算或保全来最大程度的保障自己的权益。但在项目存续期间，C认为28.5%的报酬率是合适的，使其愿意承担该项目的风险。

  进一步放松假设，其实市场存在着众多的投资人，拥有不同的风险偏好和风险判断能力，但是他们都竭尽全力的追求两点：（1）承担同样的风险水平，而努力争取更高的回报；或者（2）同等汇报下，努力承担更小的风险。所以，分散的投资人会不断的寻找市场定价的错误（主观的）或不合适，然后买卖调整自己的风险组合以达到上述目的。投资人追求与自身风险偏好匹配收益的行动越努力，那么金融市场的效率就越高，因为投资人会有充分的动力去发现信息来分析和判别风险，然后让资本以合适的价格流向合适的项目。

 最近一段时间民营企业债务融资难，究竟是什么原因造成的呢？如果是民营企业的债务风险高到不可承受，那么金融市场不再提供资金也非常合理。但事实是：并非所有的民营企业的风险都高到了不可承受的水平，而市场一以贯之的拒绝提供资金，那就是市场失灵了。说明市场不能提供足够的激励，促进投资人去识别其中的低风险企业去套利（这些企业因当下的困境会愿意提高公允价格之上的利息），是金融市场对风险的识别和分配出了故障，发挥不了核心功能。

影子银行有利于增强金融市场的广度和深度

金融市场针对风险展开激烈的竞争，包括对其的识别、分析和判断，然后这种竞争行为合成出有效的定价，用合适的回报来刺激投资人来承担风险，又不让这个回报高到筹资人不可负担的地步。效率高的市场，交易的数量和规模都会多，这样从整体上看，经济就拥有了更多的可能性，整体交易费用还获得某种程度的节约，从而由此提高全社会的福利水平。

 而金融市场要提高效率，首先就要增加参与机构的数量以增加市场的广度。比如在债务融资市场：既需要风险观持重的投资人，也需要风险偏好高而愿意承担高风险的投资人。否则，一些高风险的项目就筹集不到资金。而这些项目风险虽高，但一旦成功，提供的回报也高。又或者项目存续期间，风险偏好高的投资人可以为风险偏好低的投资人提供风险管理的手段，即他们可能在高回报的激励下，会接手项目帮助不愿意继续承担风险的机构退出。比如近期“17中民G1”净价一路下跌至34元多，买家为卖家提供了风险管理的手段，使其能顺利退出。而买家在交易的价格上是愿意承受该债券的对应风险的。

 在债务融资市场里，商业银行尽管有大有小，但还是不够多样性。影子银行则会带来参差多态，增加市场的广度。他们交易获利的冲动又会增加市场的深度。

 影子银行是多元的，从商业银行的理财计划到信托公司管理的信托计划，再到券商管理的资产管理计划和基金子公司管理的专户；甚至还包括参与直接融资的一切机构或行为（比如公募债券基金直接购买企业发行的债券）。这些机构和行为的风险偏好千差万别，有的愿意承担高风险，有的恨不得免疫一切风险；而行为方式也千差万别，有的具备特定投资策略或针对特定资产的定价能力，有的则出身牛犊不怕虎。

 影子银行给金融市场带来了更多的可能性。 

影子银行过去发展的主要问题

然而，不能回避的是，过去若干年影子银行的勃兴确实存在着很多问题，甚至埋了巨大的系统性风险隐患。其主要问题在于一点：影子银行在行为上风险和收益高度不对称导致了过度的风险承担行为。

以银行理财为例，投资非标债权并无不妥。但其运用成本计价，叠加期限错配就会出大问题，造成了风险和收益的严重不对称。银行理财，说白了，就是受托理财。银行作为管理人，按照事前契约的约定，勤勉尽职的去做好投资工作以求为投资人获得好的回报，而投资的一切后果由投资人承担。

可在过去的运营模式下，由于期限错配，最初持有非标资产的理财计划到期后，不得不把该资产转卖给另一期理财计划，而成本计价又无法动态的反映基础资产的风险状况，那么二者的交易就无法确保公平和公允，有可能是第一期低价卖给了第二期，也可能是第一期高价卖给了第二期。这其实就使得投资人的利益受到伤害。从这个角度讲，银行被迫刚兑也有深刻的法理原因，不仅仅与维稳的政治因素有关。但这么一搞，风险和收益就不严格对称了，即投资人享受资产的收益，但却不承担风险产生的损失。

 那这个风险损失由谁承担呢，银行吗？那么所谓的“表外业务”就是形式上的，实质上是表内业务。而银行却没有为此计提过资本（监管资本的本质是一方面激励银行谨慎行事，另一方面发生损失时可由资本吸收不外溢），这就构成了一个大矛盾。这意味着银行就可以在其资本吸收损失的范围去超预算扩张，导致全社会的信用风险增加，却没有对应的损失吸收能力。这种监管套利，严重的放大了系统风险。银行把表外理财产品的剩余风险转移到表内，剩余收益也随预期收益型的收益分配方式而留存在银行，同时不计提足额的资本，实质上将理财产品发展成一个另类的结构性杠杆，且风险和收益的关系非常不透明不对称，最终造成一种扭曲，导致银行过度承担风险，创造了超出自身资本可负担的信用关系。

 同理，信托公司透过信托计划为债务人提供债务资本的时候，项目的风险和收益都理应归于委托人，这是确定和唯一的（至于委托人认为信托公司违背信托责任，应予赔偿是另一回事）。但现实中，信托计划的设立却可能因种种套利行为而导致风险和收益的对称关系被破坏。信托公司在审议资金投向时，报批的部门默认将有委托人承担风险暴露后的损失，这或许鼓励信托公司做更大胆的决策以承担风险。可实际风险造成损失时，信托公司可能基于种种原因刚兑，信托公司又变为风险的实际承担者。这就使得这笔信用资产的经济关系发生了扭曲。信托公司的资本有限，不足以吸收所有信托计划的潜在损失（如果信托公司在信用产生之初，就计划承担损失的话，就会根据资本的能力来行事，那么信托发生的信用关系就会比实际发生的少很多），这个损失不由委托人承担的话，就会引发一系列的风险。

 因为刚兑，导致影子银行创造、投资持有的信用资产的风险和损失并不严格依此前约定方式进行分配的模式，才是影子银行最大的风险所在。投资之初，是预备以委托人（投资人）的资金来直接吸收风险损失的，但在损失真的发生时，又转为受托的金融机构承担，那么就意味着金融机构要承担的损失超出了做业务的最初预计，导致风险集中于金融机构而金融机构的又可能因资本不足而不能完全吸收这些损失，从而外溢为系统风险。

 央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，打击的是影子银行风险和收益不对称的业务模式，而非针对影子银行本身。

 资管新规及其配套细则，正本清源，为营造更健康的金融市场创造了条件。因此，易纲行长认为在监管新规之下，影子银行是金融市场的必要补充。无论是银行理财、信托计划等等影子银行的工具载体的受托管理人，只要努力去做好投资人适当性管理，去有效的区分投资人的风险偏好和实际承担能力，并根据这种区分度来主导自己的投资行为，就会大大加强金融市场的竞争，改善金融系统的效率，这也是受托机构构筑差异化竞争优势（精品化）的根本出路。比如，现在民营企业的债券价格跌得一塌糊涂，有受托管理人能向愿意承担高风险的投资人募到足够的资金，在风险识别的基础上去博取其中的收益，是再合适不过的事情了。而且，这有助于市场价格收敛到更均衡的水平，彻底的改善民营企业融资难的问题。

前路

 最近，经济下行压力加剧，要求松绑影子银行的言论开始流传，渐嚣尘上。事实上，经过资管新规的规范之后，影子银行及其业务行为并没有受到的抑制，相反，主管部门还多有鼓励。

 核心在于，影子银行如能根据自己的能力去募集到风险偏好匹配的资金，遵循“卖者担责，买者自负”原则，投资于与其风险偏好及实际承担能力相适应的项目，那绝对是正道，为经济发展所冀望。但试图扭曲资金风险与收益关系的论调可休矣。

 而且，我们期望，影子银行的业务行为在风险损失最后承担上发生争议时，应鼓励当事人通过诉讼来解决问题，将双方的权责利置于法庭的阳光之下，各自主张须由证据支持，最终有法律来断定责任，则善莫大焉，断不可再走金融维稳的路线，让影子银行的中介行为变为资本承担风险行为。