从金融周期看中国经济韧性-格隆汇

金融周期下行时期，经济内生动能偏弱，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”。

中金研究

中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但较去年底相比，近期经济动能边际有所改善。1-2月出口好转，而春节假期以及清明假期消费也好于市场预期，制造业PMI也环比改善。如何看待这些变化？我们从金融周期视角探讨经济动能演变。总体而言，金融周期下行时期，经济内生动能偏弱，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”（这里所谓的“韧性”是指经济具有一定的抗冲击能力）。不过，要使实际经济增长往潜在经济增速靠拢，既有赖于经济内生力量，也仍需财政政策继续发力来弥补需求缺口。

摘要

与美国和日本彼时不同，中国着力防范化解风险，降低金融周期转向的影响，因此楼市调整时期我国金融系统总体上比较稳健。在房价开始调整后，中国并没有出现货币供应与信贷的大幅紧缩。从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日金融周期上行时期楼市的金融属性非常显著，美国体现在居民次贷与金融衍生品快速扩张，日本则体现为企业投资土地的现象非常普遍。与美日彼时不同，中国在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换。

金融周期下半场，经济结构改善，而中国大市场以及数字经济快速发展带来的规模经济也给某些领域增添了“韧性”。房地产的调整有利于优化社会资源配置方式，在金融周期上行阶段，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。随着金融周期进入下行阶段，资源更多地进入生产性部门，提升潜在增长。逆全球化背景下，大国规模优势在中国经济增长中扮演的角色将更为重要。当然，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施建设以及统一大市场政策。

中国乡村地区的基础设施发展较快，2023年中国农村互联网普及率超过全球平均水平，这为实现规模经济创造了条件。移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展以及中国下沉市场的发展。当然，部分领域的“韧性”不代表需求缺口完全消失，通过财政发力弥补需求缺口仍然非常重要。

对于资本市场而言，一个国际经验是，1990年代日本在东京房价下行一段时间后，资本市场出现了结构性的机会，其中与房地产关系不甚紧密的板块表现不俗。我们也要关注“韧性”对长期增长预期的提振作用。如果今年经济增速相对稳定，早前一些投资者对长期增长的担忧将进一步得到缓和。如果长期增长预期变化叠加利率下行，我们预计将有助于风险偏好改善，支撑资本市场的表现。

Text

正文

一、中国金融周期下行期的两个积极现象

中国金融周期进入下行阶段，需求不足具有跨周期的特征。金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势，考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性。有关中国金融周期的研究，可参考彭文生博士自2015年初的系列研究，其专著《渐行渐近的金融周期》（中信出版社，2017年6月）对此有更加系统性的分析。

房地产与金融的顺周期性一旦转向，短期内再逆转面临的阻力较大。基于其他国家的经验，房地产与债务调整可能持续一段时间。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。根据国际清算银行（BIS）的研究[1]，金融周期下行时期，经济复苏的时间可能较金融周期上行时短，经济复苏的力度也较金融周期上行时弱。中国金融周期大致于2018年左右见顶，随后进入下行阶段。

图表1：中美欧金融周期分化

资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部

图表2：金融周期上下半场经济增长有差异

资料来源：BIS，中金公司研究部

但与美国和日本金融周期下行时期相比，中国金融周期下行时期，与房地产关系不甚紧密的行业比较稳健。如图表3的中间和右边的图所示，2008年左右美国和1990年代初期日本在房地产部门收缩的过程当中，经济各领域都出现了非常明显的减速，而且GDP总增速一般都下降了5个百分点甚至更多。但是与美国和日本不同，中国在2021年房价开始调整之后，房地产与金融部门对GDP增长的贡献为负，但其他部门对经济增长的贡献相对比较稳健、并未明显低于疫情之前的水平。

图表3：金融周期转向前后，GDP增速拆分

注：与地产和金融直接相关的部分包括房地产直接产生的增加值、金融直接产生的增加值、以及房地产建筑安装投资的总需求资料来源：Wind，中金公司研究部

第二个积极现象是，中国金融周期下行阶段，净新增企业数量继续上升，而美日彼时则相反。新进入企业数量是经济活力的一个参考指标，房价调整过程中，美日经济大幅减速，企业的新进入量减少。如图表4所示，在房价开始调整（图中T=0代表房价见顶时间）之后的3年内，美国净新增企业的数量大幅降低，日本也有小幅下降。但是与美日不同，中国净增市场主体的数量（进入数量减去退出数量）在2021年之后仍然持续上升。

图表4：房价调整前后中美日企业注册数量的变化

注：中国与日本企业注册量源数据均为年度数据，本报告对其取平均转换成月度数据后得到上图资料来源：Wind，中金公司研究部

综上，中国经济在金融周期下行过程中，经济韧性较美国日本强。那么，韧性从何而来？韧性是暂时的，还是有一些中长期的因素支撑？

二、着力防范化解风险，降低金融周期转向的影响

与美国和日本彼时不同，中国房价调整过程中，没有出现货币供应与信贷大幅收缩的现象。图表5反映了中美日三个经济体在房价调整前后货币供应的变化情况。在房价见顶之后，美国新增M2占GDP的比例在小幅上升之后明显下滑；而日本新增M2占GDP的比例则与房价一同见顶，随后逐步下行。与美国和日本不同，在房价调整的两年时间里，中国的新增M2占GDP的比例上升了大约6个百分点，虽然随后有所下降，但M2扩张的幅度仍然明显高于美日同期。图表6则反应的是中美日对非政府部门信贷（本段内简称“信贷”）增速的情况。美国的信贷增速在房价见顶之后一段时间内比较平稳，但随后开始快速下降；日本的信贷增速则在房价见顶之后一路下降。与美国和日本不同，中国房价调整已经接近3年，但是信贷增速大体平稳。

图表5：中美日房价调整前后的货币供应

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

图表6：房价调整前后，中美日非政府部门信贷增速

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

为何中国金融周期下行阶段，金融系统仍然比较稳健呢？这可能反映中国房地产的金融属性较美国日本当年弱。住房既是一种商品，也是一种资产。商品的定价逻辑对应“住”（刚需），即实体属性；而资产的定价逻辑更多对应“非刚需”（金融属性）。具体来看：

► 从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日房地产的“金融属性”一度非常显著。在2007年房价上行的过程中，美国居民非优质贷款占个人住房贷款的比例从2004年的36%上升到2006年的52%[2]；同时，其衍生品市场快速扩张，CDS总规模在2007年达到60万亿美元以上（约为其GDP的4倍）[2]。日本地产泡沫的问题除了影响居民部门之外，对其企业的影响更大，因为在日本房价上行的过程当中，企业投资土地的现象比较普遍。在1990年日本上市公司持有的土地资产占其总资产之比总体上一度超过了30%，即使到2000年，该比重仍然高于20%[3]。

► 其二，与美日彼时不同，中国政府在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换，降低金融周期转向的影响。在美国次贷危机之前，传统的货币政策主要关注经济周期，即增长和通胀，并不那么关注房价；但是在美国次贷危机之后，全球金融监管机构对金融周期的关注大幅提升。宏观审慎监管也开始成为主要经济体的重要政策选项。中国央行在2017年3季度的货币政策执行报告中明确表达了金融周期的关注。传统的货币政策手段对金融周期的调控效果有限，需要采取宏观审慎管理手段。随后，中国开始主动管理影子银行（包括信托贷款与委托贷款），并引导信贷结构转型。影子银行在社融存量中的比例在2017年见顶时达到11%，随后持续回落，目前已经不足4%。与房地产相关信贷在信贷增量中的占比最高峰时一度比较高，在房价开始下行前的2021年6月已经下降了不少。

图表7：2018年后，对影子银行的监管加强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2018年后，信贷中房地产贷款的占比下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

这个情况下，从金融周期的指标来看，我国是信贷周期先于房价周期见顶。由图表9我们可以看出，美日金融周期的下行体现为房价先下行，进而传导到金融机构，引起信贷收缩，因此也就出现了图表5-6中所展示的货币供应和信贷的紧缩。相比美日彼时，中国是信贷因素先见顶，随后再出现房价下行，也就说在房价下行之前，金融系统的风险已经得到了一定程度的控制。

图表9：中美日金融周期下行的特点

资料来源：BIS，中金公司研究部

三、大市场和数字经济助力经济结构改善

金融周期下行时期，经济结构得到改善，这个现象在我国比较明显。在过去一段时间里，消费总体上增长偏弱、价格偏低。2023年，中国社会消费品零售总额同比增长7.2%，两年复合增速3.4%，较疫情前增速中枢还有一段差距。2023年12月CPI同比下降0.3%、核心CPI同比上涨0.6%，均处于历史较低水平。但从更加细分的数据来看，消费呈现出了分级的特征，有的消费品确实面临价格下行压力，但也有部分消费品展现出了韧性。根据2023年凯度与贝恩联合发布的消费市场报告，在其追踪的快消品样本当中，2023年有13类产品的平均售价上升，其中还有8种产品的平均售价加速上升。

图表10：消费品价格总体偏弱，但有分化

资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中金公司研究部

再从销售额的细分数据来看，有一些产品销售额下滑。但与此同时，衣服洗涤用品、啤酒、牙膏、面巾纸、瓶装水类的偏高中端产品销售较好，彩妆、洗发水、护肤品类呈现价值重塑态势。

图表11：快消品呈现消费分级现象

资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中金公司研究部

与消费品类数据显示的一致，我们发现部分企业也在积极应对消费结构的变化。比如外资消费企业，我们回顾了约60家在中国大陆有业务的海外公司2023年年报以及其业绩电话会，我们发现其中的一些必选消费公司以及一些医药公司对于中国市场展现积极的心态。举例来说，可口可乐公司表示仍在春节后加大对中国地区的投资，宝洁认为中国市场长期仍有较好的增长前景，葛兰素史克、诺华等医药公司也看好中国地区的业务。

图表12：部分海外消费品公司对中国市场的观点

资料来源：FactSet，各公司年度报告，中金公司研究部

除了外资大型企业之外，一些小型市场主体可能也在消费结构变化中寻求机会。消费相关的注册数量上升较多，比如2023年宠物相关企业、水果零售相关企业以及餐饮相关企业注册量都增加较快。

图表13：2023年企业注册数量

资料来源：国家市场监督管理总局，中金公司研究部

图表14：个体户占比

资料来源：国家市场监督管理总局，中金公司研究部

我们在2023年9月发布的研究报告《传统思维或低估潜在增长》中指出，金融周期下行阶段，经济增速面临一定下行压力，但经济结构出现改善，以物价为核心指标的传统框架会低估潜在增长。其中一个原因在于，金融周期下半场，资源配置向高效领域倾斜，提升潜在增长。而中国的大市场为生产效率提高提供了更好的条件。规模经济在制造业以及数字经济领域更为明显。

2023年中国消费品零售总额达到47.1万亿元[4]，是全球第二大消费市场。即使是消费能力相对偏弱的乡村地区，2023年中国乡村零售市场规模已经达到6.4万亿元，相当于0.9万亿美元，中国乡村零售市场的规模与不少新兴市场总体GDP的规模相近。但有规模经济潜力，不代表一定就会有规模经济，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施。实际上，中国乡村地区的基础设施发展也较快，2023年中国农村互联网普及率首次超过全球平均水平（图表15），这为大市场创造了条件。非一二线线城市的消费偏好有自己独特的特点，更加注重是否经济实用（图表16）。

图表15：2023年中国农村互联网普及率首次超过全球平均（包括城市和农村地区）水平

资料来源：Wind，statista，中金公司研究部

图表16：不同城市的消费需求特点不同，使得全国消费市场多样性较强

资料来源：埃森哲2022中国消费者洞察系列，中金公司研究部

中金研究院在《逆全球化下的规模经济新优势》指出，大国依托广阔国内市场，更有能力降低生产与流通成本，更有能力推进生产多样化，充分利用国内的资源和技术创造新的产品和服务[5]。举例来看，移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展。中国是全球最大的电信设备市场，世界上一半的4G基站都安装在中国，中国已经建造了70万个5G基站，而数量仅次于中国的韩国只有11.5万个（图表17）。对于同类的通讯设备产品，中国企业比国际竞争对手有价格优势。中国同样也是全球领先的快递市场，无论是快递的总数量还是人均快递的数量，在全球均处于领先位置（图表18）。

图表17：中国通信设备市场庞大

资料来源：ECFR，中金研究院

图表18：人均快递数量与快递总量均处于全球领先水平

资料来源：Pitney bowes，中金公司研究部

金融周期下行带来的结构调整，可能更有利于规模优势的发挥。规模优势的潜力不一定能转化为真正的优势，资源配置的方式非常重要。我们在《货币变局重塑市场格局》中指出，21世纪初以来我国货币投放大致可以被分为三个阶段，也分别对应了不同的资源配置方式。第一个阶段是2008年之前，外汇占款的重要性逐步上升，比如海外净资产对于国内货币投放的贡献由2002年的20%上升到2008年的67%，超过信贷成为中国货币投放中最重要的渠道。2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道，期间信贷对于M2增速的贡献平均达到79%。2018年至今，虽然信贷在货币投放中的力量仍然不小，但财政发挥的作用加大。

不同的货币投放方式，可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率。外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业），短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率），改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游，信贷投放货币正好对应中国金融周期的上行阶段。在金融周期上行阶段，金融扩张推升杠杆，提升需求和产出。更为重要的是，资金优先涌入资产（尤其是房地产）。从供给端来看，金融和地产部门回报率较高，但是压低实体部门的回报率，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。随着金融周期进入下行阶段，这一现象得到了一定扭转，资源配置向更有利于发挥规模优势的方向发展：相对而言，资源（劳动力、资金）更多地进入生产性部门，有利于提升生产效率。

图表19：A股不同行业ROE的分阶段表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

四、对资产配置的含义

从历史规律来看，中国居民信贷脉冲的变化领先二手住宅价格同比的变化（图表21），同时二手房销量也是一个重要的参考指标（图表20）。如果接下来居民信贷脉冲和二手房销量能够大体平稳，2024年下半年房价走势的积极信号将增加。

图表20：二手住宅成交量指数走势

资料来源：搜房、贝壳等房地产中介，中金公司地产组，中金公司研究部

图表21：居民信贷脉冲领先房价

资料来源：Wind，中金公司研究部

从国际经验来看，日本在东京房价下行一段时间后，资本市场出现了结构性的机会。我们构建了一个TOPIX非金融指数（图表22）。从周期低点来看，这个指数的低点并不是在2002年，而是在1992年出现，比金融地产指数早10年见底，正好对应东京房价快速下行阶段结束，之后TOPIX非金融指数没有再创新低。与之相对应，1993-1997年，MSCI日本中的非金融成分连续上涨5年，表现明显优于MSCI日本总体（图表23）。

图表22：TOPIX非金融地产指数在1992年见底

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表23：MSCI日本非金融成分1993-1997年上涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

我们也要关注中国长期增长预期的边际改善对市场的积极意义。我们在《长期增长的短期含义》中指出，无论是从国际还是国内的经验来看，长期增长的绝对水平跟股市的表现没有必然联系，而长期增长预期的变化则会影响估值（图表24-25）。2023年A股风险溢价上行的一个很重要的原因并不是短期增长的下降，而是长期增长预期的变化（图表26）。我们预计，如果随着经济韧性的展现，经济增速相对稳定，早前一些投资者对长期增长的担忧将进一步得到缓和。长期增长预期的改善叠加利率下行，我们预计可能将有助于股市风险溢价下行，风险偏好上升，改善市场表现。

图表24：长期增长预期的绝对水平和沪深300之间的关系并不明显