如何看待长期逻辑和短期变化？

摘 要

9月利率大幅反弹，四季度债市重点是国内，还是外围？是考虑数据变化，还是关注政策动向？

四季度展望的起点，还是降息。起初，市场在降息后显然是放大了长期中的问题，在调低全年经济预测的同时，也在调低四季度预期，甚至放大明年的问题。但降息反映的是保住经济增长底线的政策诉求，以及力争实现最好结果的行动信号。伴随财政货币产业政策的进一步落地，市场逐步开始感知这一短期变化。节前房地产政策组合拳接连出击，可以视作上述逻辑的延伸。

对于四季度，政策脉络是宏观图景演绎的关键所在。疫情、地产、财政和出口，这些已经被市场所固化的长期问题，虽然总体没有显著改变，但是在局部领域正在发生变化：结构性货币政策工具叠加政策性银行相关金融工具、新增专项债和后续专项债提前批、增量地产刺激政策等等。虽然按照国庆期间表现，疫情困扰仍在，出口局势堪忧，但是四季度可能还有增量政策，这一点无法排除。

按照已有政策评估，9-10月社融可能继续维持弱修复，11月-12月可能会有所下行。在宏观数据中，社融是政策信号，是领先指标，社融弱修复就奠定了宏观数据弱修复的基础。这个时候市场交易什么？

显然市场不可能抱着四季度数据再度转弱的预期而不作任何调整。观察三四季度基本面走势，经季节性调整后，四季度增长动能通常低于三季度，例外发生在2012、2017和2021。2012和2017都有大会影响，2021是因为疫情影响。今年会如何？按照现有情况评估，四季度环比会低于三季度。但是在政策显著发力的背景下，要注意四季度环比高于预期的可能。

基于社融和基本面数据这一前提，9-10月债市需要消化短期变化和弱修复状态，最早10月底才可以前瞻考虑11月数据再度走弱的交易机会。当然，10月因为有大会，可能会独立于其他因素而影响市场，就如2012年11月。

至于12月，因为要考虑今明两年衔接的问题，特别是围绕12月中央经济工作会议，虽然中间11月可能有空窗，但是市场可能会提前考虑明年的政策布局安排。

至于外围，考虑到美国就业市场结构性现状，通胀较快回落可能性不大，年内联储仍将持续维持强硬立场，根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度可能还有一次25BP加息。据此分析，十年美债仍将延续上行趋势。美元方面，联储仍将延续强硬姿态，而欧元区深陷能源危机，英国仍未摆脱减税造成的市场动荡，我们预计，年内美元也将延续强势。除非有超预期事件导致全球央行转向关注衰退，否则四季度十年美债与美元将延续上行姿态，金融资产定价波动性有进一步加剧的可能。

内外均衡中，虽然历史告诉我们，国内债券利率和资金利率都存在保持独立的历史基础，但是面对高于历史的外部压力，资金利率的下限是否进一步抬升依然是市场担心所在。

如果影响后续社融的增量政策力度局限于当前，我们认为从货币政策逻辑出发，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟对内社融存在弱修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。综合评估我们预计四季度隔夜资金利率可能维持在1.2-1.5%，当然不排除波动中枢靠近1.5%的可能。

至于长端，我们认为1年期MLF仍然是十年国债的关键指引。目前阶段除非增量政策，比如进一步增发专项债等工具带动社融进一步走高，否则虽然年内降息概率不高，但是未来（比如明年一季度）仍然不能排除可能性，所以2.75%还是可以视作参考上限。节奏上，结合大会背景和社融走势，10-11月可能有阶段性交易机会，但是空间总体较薄，11-12月要注意今明两年政策衔接带来的或有扰动。

外围则重点关注美元，美元继续走强，则十年国债可能就维持在一年期MLF之下。只是内外因素影响下，下限同样较为明确，区间下限预计高于前期低点。策略上，还是票息为主，四季度久期策略需要结合交易性机会，总体取向先观察再操作。

1. 如何理解二季度以来的债市？

3月以来，债市大致走出三轮行情，利率三次触顶、三次触底，以十年国债为例，2.85%是明确上限，4月、5月和8月分别走出三个低点。

这个过程中，市场主要在交易几个预期差：

首要是疫情变化，政策信号驱动利率见顶，疫情好转则带来利率阶段性底部。

3月初上海疫情爆发，3月17日中央政治局常委会部署从严抓好疫情防控工作，要求“加强组织领导，克服麻痹思想、厌战情绪、侥幸心理、松劲心态，以时不我待的精神抓实抓细疫情防控各项工作。疫情较为严重的地方，党政主要领导和各级领导干部要把防疫工作放在第一位，尽锐出战，决战决胜。”2月延续至3月初的利率调整结束，转而确认下行。

4月中旬上海疫情确认拐点，市场对疫情预期改善，利率开始见底回升。

5月5日中央政治局常委会再次强调抓紧抓实防控工作，“要深刻、完整、全面认识党中央确定的疫情防控方针政策，坚决克服认识不足、准备不足、工作不足等问题，坚决克服轻视、无所谓、自以为是等思想，始终保持清醒头脑，毫不动摇坚持“动态清零”总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争。”市场预期再度回落，随后利率下行。

5月28-29日上海频出解封新闻，周一（5月30日）利率开盘即上行；当日上海公告正式恢复正常生活和出行，随后利率确立上行。

6月29日总书记在武汉考察时强调，“实施动态清零政策，是党中央从党的性质宗旨出发、从我国国情出发确定的，宁可暂时影响一点经济发展，也不能让人民群众生命安全和身体健康受到伤害，尤其是要保护好老人、孩子。我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平。”在市场关注疫情改善和经济修复的背景下，该信息再度确认了经济与疫情的先后顺序和进一步调低全年经济目标的可能，成为利率下行的左侧信号。

而9月23日香港防疫政策的相关调整无疑是市场所高度关注的变化。

第二是市场预期和实际政策力度之间存在预期差。

毕竟是稳增长年份，政策行为和力度是引领市场的关键。表现行为和力度的指标是社融和PMI，前者体现行为，后者体现预期。

如果这两个指标保持连续改善，对应利率就会呈现向上调整，反之则反是。当然，指标背后还是政策力度，所以政策言行至为重要。

市场对于疫情冲击之后政策加码稳增长有较高预期，一开始还围绕特别国债等有所交易，但是随着时间推移，市场开始调整预期，特别是地产问题更趋严重之后。这个过程中，市场始终保有对增量政策和经济修复的期待，但市场在看到一些相关信息后反而出现悲观情绪，特别是几次重要会议：

“但3月份尤其是4月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大…当前正处于决定全年经济走势的关键节点，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。要全面贯彻新发展理念，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定信心，迎难而上，把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。”

——5月25日全国稳住经济大盘电视电话会

“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。……要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。……要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”

——7月28日中央政治局会议

为什么市场不喜反忧？

因为看到政策提到当前所面临的一些困难或许比2020年还要严峻（根据5月25日稳大盘电话会），而在疫情变化、财政政策、地产政策等方面，市场对前期一些关注或者广为期待的问题仍然还在期盼解决方案，所以反而产生一定程度的悲观情绪。

第三是面对下行压力，市场不断更新经济预期。

伴随多重压力和各种问题，市场在不断调整全年经济增长预期。起初关注能否达到全年5.5%的目标，后续伴随宏观数据变化，预期逐步下调。6月数据公布后市场预期一度恢复性改善，但是7月数据公布后，市场预期进一步大幅下调到3%，甚至3%以下。

第四，围绕资金利率位置和是否向政策利率收敛的担心。

二季度疫情冲击下，资金利率快速走低，大幅低于政策利率，逻辑上疫情冲击后市场有降息预期，这种偏离可以视作政策滞后，但是因为反复强调两个关注，同时海外联储加息和美债美元快速走高，导致市场有所顾虑，特别是市场仍忌惮2020年以来利率总体围绕政策利率作中枢波动这一特征。所以二季度以来，较多时间内市场都在担心资金利率位置偏低和向政策利率收敛的可能。

这个过程中，部分时间段内市场在见到一些言行时担忧被进一步放大，比如7月公开市场操作缩量，8月、9月MLF缩量等。

当然，最终行为结果上诠释了内外均衡对内为主，一方面是二季度资金利率总体维持在高于合理充裕，甚至一度隔夜低于1%，另一方面，8月15日超预期降息。由此整体带动市场利率震荡走低。

但是9月以来内外变化叠加带来的资金面变化，让市场还是顾虑重重。

2. 市场讨论中重点关注哪些长期问题

围绕上述预期差，在宏观图景不断变化和市场反复波动中，市场开始逐步强化或者固化一些问题，特别是问题的长期性和复杂性：

概括而言，大致有五个方面，分别是疫情、地产、财政、出口、外围。这五个方面，疫情、地产和财政是内因，出口、外围是外因；疫情、地产、财政和出口这四个因素按照市场一般理解对于利率有正面影响，外围因素对于利率有负面影响。

2.1. 首当其冲是疫情

进入10月后疫情有所反弹，10月8日当天新增确诊和新增无症状病例数分别攀升至441例和1307例。相应地，全国有中、高风险地区的城市数分别上升至16个和58个。按地级市口径划分，辖区内有中高风险地区的城市GDP总和占全国GDP比重约为35%。

疫情挥之不去，企业生产和居民生活仍然受限，线下消费依然阻力重重。今年国庆档电影票房明显不及往年，城市拥堵指数数月来均处于历年较低水平。另据文旅部数据，2022年国庆一周国内出游人次同比-18.2%，按可比口径为2019年同期的60.7%；国内旅游收入同比-26.2%，为2019年同期的44.2%。

疫情影响有长期化趋势，成为当前和未来经济的重要阻碍。

2.2. 地产困境与解决方向

内需看地产，地产困境的关键在于居民部门缺乏加杠杆的支点。

参考央行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，刚需型房贷家庭的金融资产负债率最高。如果按家庭资产分组，虽然高资产家庭有负债的比例最高，但要注意的是低资产家庭一旦有负债，其平均负债率远超其它分组，已经超过100%。

这意味着刚需型、低资产家庭加杠杆的能力和意愿不足，或是负债压力已经显著高企。

而地产销售的主力客群恰是此类家庭，再结合疫情对其经济状况的冲击，意味着整体购房需求已被显著削弱。

当前住户活期存款占比处于历史低位，说明居民部门有强烈的预防性储蓄倾向，不愿意过多消费。

如何扭转预期？关键在于提振信心和预期，补贴和维护居民现金流，实现居民货币活化。

2015年开始的棚改货币化给当时并不宽裕的居民现金流做了显著补充，仅PSL一项最高就达到3.5万亿左右规模。相比之下，当前并没有看到量级上与之相近的足够力度政策。如果居民部门得到足够补贴，地产问题就有希望解决。

地产是国内经济支柱，地产总体动向决定了后续宏观经济企稳的位置和状态，也决定了后续内生通胀的走势。

地产也是全社会信用资产的最终抵押品，地产问题延续，一方面助推结构性资产荒，另一方面也会阻碍社会信用扩张动能。

2.3. 如何实现财政平衡与扩张

疫情和地产，决定了增长缺口，这个缺口要弥补，只能实施更大力度的财政补贴和刺激。但当前的困扰在于财政收支缺口巨大，情况与2020年的情形完全不同，难点在于税收和土地出让同时收缩。

参考2020年预算执行情况，当年的国有土地出让收入是收入端明显的拉动项，带动整体基金收入同比增长10.6%、完成预算的114.8%。

“全国一般公共预算收入182894.92亿元，为预算的101.5%，比2019年下降3.9%。其中，税收收入154310.06亿元，下降2.3%；非税收入28584.86亿元，下降11.7%......全国政府性基金预算收入93488.74亿元，为预算的114.8%，增长10.6%，主要是地方国有土地使用权出让金收入增加较多。”

——关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告

当前土地出让收入明显弱于2020年，再叠加经济修复不足和大规模留抵退税情形下税收收入也难言乐观，当前宽口径财政收支差额已达6万亿。

如此规模的缺口，并不能单凭非税收入增长就能弥补。2020年非税收入2.9万亿，税收收入15万亿，基金收入9.3万亿。量级上的差距意味着即使非税收入翻番，也很难对冲税收和国有土地出让收入收缩的影响。

因此还需要进一步增量政策来填补。且缺口是动态的，还在不断扩大，政策首先要填上缺口，实现财政平衡，其次才谈得上增量。

财政缺口保持，在全社会类资产负债表衰退的背景下，就会降低基建等增量刺激作用，甚至进一步造成经济金融领域新的压力。

2.4. 出口走弱是否扩大经济下行趋势？

出口走弱，市场对此早有担忧。

得益于中国相对较低的生产成本、完整的产业链和供应链体系，近年来中国始终保有出口大国的绝对地位，特别是疫情以后，占全球出口份额比例不断上升。

但一方面全球地缘政治冲突加剧、贸易摩擦加大；另一方面海外率先走出疫情影响，产业链和供应链有所修复，尤其是高通胀迫使海外货币政策加快收紧的情形下，叠加海外需求萎缩导致出口持续下滑，无疑会进一步增大经济复苏压力。

2.5. 出口走弱是否扩大经济下行趋势？

人民币贬值的宏观起点，是国内经济压力或者预期较弱，目前这一宏观前提并无显著改善。同时，人民币汇率总体跟随美元变化，人民币贬值压力往往因中美经济周期错位导致政策反向而上升。美元方面，联储加息仍在继续，欧洲经济则受制于地缘政治冲突下的能源危机和碎片化风险，预计未来一段时间美元仍将延续强势。由此，人民币汇率贬值料将持续。

至于利差，无论是短端还是长端，中美利差都是持续倒挂的状态，市场担心这一状态会进一步加大汇率贬值和资金外流压力，从而约束货币政策行为和空间。

虽然从过往历史观察，汇率贬值和利差收窄甚至倒挂并没有限制央行宽松操作与维持资金利率宽松的能力，但并不能因此而否定对央行行为节奏和力度的影响，包括未来政策进一步宽松的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置等。

而且历史本身在不断被创造，面对市场中人都从未经历过的百年未有之大变局，过往和未来之间，市场不敢大胆假设，只能小心求证。

3. 近期的变化与四季度关切

多重预期差之下，市场迎来一次预期之外降息。8月15日，央行公告1年期MLF和7天OMO的中标利率均下降10bp。面对降息，有人欢喜有人愁，当天10年国债下行8bp，10年国开下行7bp。

降息之后，利率走出两个阶段：第一阶段从8月15日到8月19日，利率下行创新低；第二阶段到9月22日，利率总体在低位横向移动（这个阶段国债调整幅度大于国开）。

现在的问题是9月最后一周开始，利率大幅上行，而且直接突破8月降息前的位置。

这个突破是如何造成的？后续该如何看？

3.1. 如何看待近期变化？

问题的回答要回到起点。这个起点还是降息以及降息之后所发生的变化。

降息反映的是保住3%这条经济增长底线的政策诉求，以及力争实现最好结果的行动信号。

一度市场已经接受经济目标降低，算政治账的政策取向，但此时降息，显然就不是仅仅因为信贷社融二次塌方、宏观数据走低这么简单。至少表明决策层看到了经济和数据的问题，而且在采取相应的对策。

政治局会议过后，地方政府在诸多会议和表述中已经体现一定积极因素。此外，8月22日调降LPR，8月24日国常会增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度和依法用好5000多亿元专项债结存限额，央行再度召开货币信贷形势分析座谈会，这就是政策所采取的一系列行动。

再往后还会如何，建议再读7月28日政治局会议，来感知其中的政策逻辑：

第一，经济目标下调，但不代表没有底线诉求。其中两句话最为关键，“力争实现最好结果”、“有条件的省份要争取完成经济社会发展目标”。

第二，对房地产的诉求从“促进地产市场平稳健康发展”变为“稳定房地产市场”。前者重心在于“健康”，后者重心在于“稳定”，政策诉求明显提升。

第三，要引导和发挥地方政府和微观主体主观能动性。“要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。”

从方向上，政策力争达到最好的结果，该保住的要坚决保住。疫情防控和经济发展的天平要两头兼顾，宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。就此来看，降息是新一轮真正意义上增量政策刺激的开始，伴随财政货币产业政策的进一步落地，市场逐步开始感知这一短期变化。

节前房地产政策组合拳接连出击，可以视作上述逻辑的延伸。

9月22日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款，支持辽宁“保交楼”项目。

9月23日，建设银行公告拟出资设立住房租赁基金——建设银行住房租赁基金（有限合伙）。

9月29日，人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。

9月30日，央行公告自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。

9月30日，财政部下发公告，要求对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，执行期限为2022年10月1日至2023年12月31日。

以上种种，皆表明：虽然长期中的问题并没有因此而有效解决，但是短期变化确实在发生。

首先体现在数据上，随着数据陆续公布，市场开始逐步认知并交易这一变化。

其中，最鲜明也是最关键的还是社融。

8月社融24300亿元，高于WIND一致预期的20366.7亿元。社融新增超市场预期，原因主要是委托贷款和企业中长期。其中，委托贷款增加1755亿元，同比多增1578亿元。委托贷款和企业中长期多增，主要体现了前期政策效果的显现，特别是政策性金融工具的相关引导。

9-10月是8.24国常会政策集中落实的重要窗口期，分解19项接续政策措施中涉及信贷投放政策的落实情况来看：

（1）依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，有助于减轻政府债券少增对社融的拖累。

（2）要在前期3000亿元政策性开发性金融工具已经落实到项目的基础上，再增加3000亿元以上的额度，有助于进一步推动支撑9-10月委托贷款和企业中长期贷款。

（3）支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，有助于支撑企业债券。

总的来看，新增政策主要集中在10月底前落实，有助于提高9-10月政府债券、企业债券与企业中长期贷款与委托贷款，继续支撑社融修复，这一点在目前票据利率上都有所反映。

按照已有政策评估（假定8.24国常会追加的专项金融债仅3000亿元），我们预计今年新增社融33.70万亿，对应年底社融增速在10.4%左右，目前看9-10月继续维持弱修复。11月-12月可能会有所下行。

在宏观数据中，社融是政策信号，是领先指标，社融弱修复就奠定了宏观数据弱修复的基础。这个时候市场交易什么？起初，市场在降息后显然是放大了长期中的问题，在调低全年经济预测的同时，也在调低四季度预期，甚至放大明年的问题。

但是对于眼下正在发生的变化，显然市场不可能抱着四季度数据再度转弱的预期而不作任何调整。因为这一预期本身也在调整。

3.2. 四季度要注意什么？

以上逻辑，就决定了四季度行情的基础推演，首先是基于社融这一前提。

按照现有政策工具运用结合基数考虑，8-10月社融持续弱修复，11-12月社融再度回落，因此，按照数据推演，9-10月债市需要消化这一短期变化和弱修复状态，最早10月底才可以前瞻考虑11月数据再度走弱的交易机会。

当然，这个情况还需要考虑四季度相对三季度再度走弱的前提。这个前提之前市场交易中确实已有反映。观察三四季度基本面走势，经季节性调整后，四季度增长动能通常低于三季度，例外发生在2012、2017和2021。2012和2017都有大会因素影响，2021是因为疫情影响。今年会如何？按照疫情情况评估，四季度环比会低于三季度。但是在政策显著发力的背景下，要注意四季度环比高于预期的可能。

所以四季度，政策脉络是宏观图景演绎的关键所在。

经济内生动能弱，“金9”成色不显，且出口下行，国内稳增长压力进一步提升。因此黄金周之前，央行连续两天夜间“紧急公告”地产政策调整，财政部发文减免房屋交易个人所得税。在居民和企业资产负债表衰退、预期低迷之下，叠加“房住不炒”基调不变，虽然上述政策效果可能有限，但政策背后的意图更为关键。总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中强调，“四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能······要围绕重点工作狠抓政策落实，促进经济回稳向上确保运行在合理区间”，地方提出“决战四季度、大干一百天”计划。大会前夕，政策进一步明确“干活”，一切有利于稳增长的政策都可能纳入考量。

疫情、地产、财政和出口，这些已经被市场所固化的长期问题，虽然总体没有显著改变，但是在局部领域正在发生着变化：结构性货币政策工具叠加政策性银行相关金融工具、新增专项债和后续专项债提前批、增量地产刺激政策等等。虽然按照国庆期间表现，疫情困扰仍在，出口局势堪忧，但是四季度可能还有增量政策，这一点无法排除。

大会之后政策视角是否更加集中于稳增长？

毕竟首先是大会后政策重心问题，其次四季度很快就要考虑，甚至现在就需要考虑今明两年衔接的问题。

10月大会，12月中央经济工作会议，虽然中间11月可能有空窗，但是四季度一头一尾还是政策主导。而且这个政策因素可能会超越短期基本面数据而存在。

对于大会影响，有两个角度可以参考：

其一，自去年降准以来，几次重大会议之后债市往往都有正向预期差。

观察去年降准以来，特别是今年疫情冲击以来的10年国债到期收益率走势来看，重大会议召开后绝大多数都对应着债市收益率的下行，至少是短期下行。

其原因还是在于经济增长目标的持续弱化以及增量政策，特别是增量财政和地产政策持续低预期。

毕竟即将召开的大会特别重要，可能是影响债市的关键变量。

其二，参考2012年，大会因素可能超越基本面而独自影响市场节奏。

2012年10月债市收益率的上行是在社融修复前提背景下的基本面修复所驱动。11月虽然延续了社融和经济数据修复，但是市场收益率从大会召开前夕开始因为权益市场调整而下行直到大会闭幕之后。

当然，大会因素总体上持续不超过一个月，后续还是回归基本面。但是四季度的关键，还是需要强调政策因素。最起码，对于市场而言，临近中央经济工作会议，即使数据表现不佳，还是要合理预估明年的政策诉求。是否还是会向增长回归？至少要保证底线。逻辑上，最大的可能是明年财政赤字会高于今年。

更何况，回顾过去，中国在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验，有处置危机和应对风险的能力，就看后续如何运用这些成功经验。这就要结合特定时点因素，考虑四季度可能的变化。

内因之外，还要考虑外因。

四季度外围情况有哪些进一步变化？

今年下半年以来美国经济表现超预期韧性，同时通胀未如期回落，推动了联储年内第三次单次加息75BP。

考虑到美国就业市场结构性现状，通胀较快回落可能性不大，年内联储仍将持续维持强硬立场，根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度可能还有一次25BP加息。

据此分析，十年美债仍将延续上行趋势。

美元方面，联储仍将延续强硬姿态，而欧元区深陷能源危机，英国仍未摆脱减税造成的市场动荡，我们预计，年内美元仍将延续强势，存在突破115后继续上行的可能。

综上，除非有超预期事件导致全球央行转向关注衰退，否则四季度十年美债与美元将延续上行姿态，金融资产定价波动性有进一步加剧的可能。

4. 四季度债市怎么看？

4.1. 资金利率有局部收敛，但继续高于合理充裕

资金利率分析还是要从降息说起，观察类似宏观背景下的历史经验，降息后资金利率容易走高。2012年和2019年度的历史告诉我们，货币政策在超预期宽松之后，资金利率很有可能会有波动，因为政策诉求在于宽信用，而不是简单空转。

特别是9月13日，银行间市场质押式回购成交额突破7.3万亿元，创阶段性新高，隔夜占比也处于较高水平。这一背景下，央行总体投放行为自然会趋于审慎。

观察历史，历年四季度隔夜资金利率表现整体而言相对平稳，波动中枢与9月基本持平；7天资金利率往往在节后至10月中旬小幅回落，中旬以后开启抬升，不过整体较为平稳，直至12月中下旬受跨年影响明显上行。

从季节性考虑，四季度央行有哪些操作规律？

观察近年来四季度央行公开市场货币投放和回笼情况，除2013年和2021年货币净回笼之外，其它年份四季度央行公开市场操作均表现为货币净投放。单看MLF，同样是净投放的年份更多，其中2018年央行进行了降准置换MLF到期，释放流动性。

央行在2018年和2021年四季度分别实施了降准，在2019年四季度实施了降息。

对于今年，市场起初有较强的进一步降准降息预期。特别是除了考虑季节性因素之后，还要考虑特定时点维护稳定的诉求。

参考2012年、2017年大会期间以及会后至年底的央行公开市场货币投放和回笼情况来看，2012年大会前央行进行3790亿元的货币净投放，随后大会前后连续四周实现货币净回笼，会后至年底各周货币投放和回笼量规模相对不大，总量相抵基本均衡；2017年大会前9月30日央行公布对普惠金融实施定向降准政策，大会前后央行连续四周货币净投放。如不算上年末两周，从11月4日起的两个月内央行净投放货币3720亿元。

虽然2012年大会期间连续货币净回笼，但从资金利率的实际走势来看，去除跨季流动性扰动外，大会前后资金面总体维持前期资金面趋势状态。

当然，2017年10月确实出现了债市调整，这里面存在进一步控同业杠杆的原因。

当然，落实到根本上，决定资金利率的关键还是在于货币政策逻辑。

从内因考虑，只有观察到社会信用回升渐入佳境，货币投放和流动性才有所收敛。从政策能够控制的变量而言，信贷和社融能否保持平稳增长是关键。

我们观察过往的历史，会发现社融增速变化确实是资金利率变化的同步偏领先信号。

按照已有政策评估，9-10月社融继续维持弱修复，11-12月可能再度回落。

从社融弱修复的角度考虑，一方面，资金利率还是会高于合理充裕，毕竟仅仅是弱修复，实体扩张意愿和能力依然偏弱，除非有进一步新增政策行为；另一方面，恰恰因为弱修复而不是简单塌方，预计近期资金利率还是会存在局部收敛。

至于外围，主要在于货币政策独立性和操作空间是否受限的问题。

9月5日17时央行公告下调外准2个百分点，次日资金利率开始上行。也许只是巧合，但是面对外围不断上升的压力，市场会有顾虑。

虽然汇率贬值没有限制央行宽松操作与维持资金利率宽松的能力，但外部均衡压力在上升，至少央行要较前期更多关注外部均衡问题，如果汇率贬值压力进一步上升，不排除后续可能影响央行行为节奏和力度，包括未来政策进一步宽松的幅度和节奏。毕竟当前已经脱离了当年易纲行长口中的中美利差舒服区间，虽然还不至于触及货币政策独立性问题，但行为上或有影响。

还有降息降准空间吗？

考虑到国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确，宽松的方向也不会改变。更何况贬值压力的起点也还是国内基本面，所以降准降息仍有其可能性，数量工具与价格工具空间都是存在的。我们所需要关注的，应该是汇率贬值对央行行为节奏与幅度的影响。

站在货币政策内外均衡的角度，建议市场合理关注如下指标：M2同比增速与外储同比增速的增速差。这是人民币汇率内生贬值压力的一个侧面反映。

逻辑上来讲，平衡人民币汇率贬值压力，央行需要对应控制M2增速，因为降准对于广义货币增速的影响更大，所以政策端可能会考虑对应节奏和幅度，由此市场也开始担心10月甚至四季度降准概率下降的可能性。

至于降息，毕竟10月以前社融存在弱修复的基础，所以年内再次降息的可能性本身较小，再考虑内外均衡，我们维持年内再度降息概率较低的判断。

内外均衡中，需要格外注意的还是资金利率。虽然历史告诉我们，国内债券利率和资金利率都存在保持独立的历史基础，但是面对高于历史的外部压力，资金利率的下限是否进一步抬升依然是市场担心所在。

总结而言，如果影响后续社融的增量政策力度局限于当前，我们认为从货币政策逻辑出发，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟对内社融存在弱修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。综合评估我们预计四季度隔夜资金利率继续维持在1.2-1.5%。需要关注后续运行区间是落在1.5%附近还是能够回到1.2%附近。目前看，不排除中枢靠近1.5%的可能。

4.2. 长端会怎么走？

同样还是从降息说起。

观察历史上的降息，特别是2012年和2019年：

2012年4月在国内基本面走弱和希腊债务危机的影响下，利率再度下行，降息发生在利率显著下行之后。6月7日和7月5日两度降息，十年国债收益率下行14bp，十年国开下行20bp，这是第一阶段。

7月12日公布6月社融数据明显上行，由此确认5月社融见底，宽信用最终确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期逐步推升利率上行，是为第二阶段。总体上降息后信贷、社融增速持续走高，资金利率中枢持平或略高于6月低点。

2019年4月底开始，在中美贸易摩擦和包商事件的推动下，利率显著下行，随后在预期缓和中利率回升。降息发生在11月5日，由于超乎市场预期，利率下行较快，当日十年国债下行5bp，十年国开下行6bp；降息后至11月19日，总体十年国债下行13bp，十年国开下行19bp，是为第一阶段。

第二阶段中政策进一步着力于宽信用，11月19日央行召开信贷分析会，11月20日调降LPR。不过受包商事件带来同业信用收缩影响，总体社融斜率较平。利率慢慢见到低点，然后横向移动。资金利率一度高于降息前，总体持平。

再看今年1月降息情况。去年底12月20日降LPR，随后12月30日易纲行长就三个“稳”增强服务实体经济能力答记者问。今年1月17日央行调降MLF操作利率，降息后十年国债收益率下行11bp，十年国开下行17bp。1月24日国股票据利率见底回升，长端利率亦回升。随后1月社融数据取得开门红，显著超预期，利率开启持续上行，直到上海疫情爆发。

总而言之，降息以后利率走势分两个阶段。第一阶段有共性，十年国债收益率下行一般不超15bp，十年国开下行一般不超20bp。

决定第二阶段走势的关键是社融。2012年降息后利率上行，主因就是7月12日确认5月社融见底，随后社融信贷增速不断提升。2019年降息后利率横向移动，主要在于包商事件影响下同业信用收缩，社融增速横向走平。今年1月降息后利率回升，始于国股票据利率回升，并伴随1月PMI和社融超预期开始阶段性上行，直至3月上海疫情爆发。

因此，如果社融增速到年底保持上行，则债市需要防御；如果增速平缓甚至下滑，则无须过虑。

而现阶段决定社融的关键在于增量政策，特别是财政政策。当前单纯货币宽松已无法完全有效刺激微观主体的融资需求，需要财政和产业政策配合。预期弱、就业差、资产负债表承压，最直接的修复手段就是财政支出和转移支付。总之，只有宽财政，才能宽信用。

就目前落地的政策看，我们认为社融增速走平的概率较大，由此参考2019年经验，对应利率可能以横向移动为主。

点位上，参考社融，我们认为1年期MLF仍然是十年国债的关键指引。目前阶段除非增量政策，比如进一步增发专项债等工具带动社融进一步走高，否则虽然年内降息概率不高，但是未来（比如明年一季度）仍然不能排除可能性，所以2.75%还是可以视作参考上限。

节奏上，结合大会背景和社融走势，10-11月可能有阶段性交易机会，但是空间总体较薄，11-12月要注意政策衔接带来的或有扰动。

外围则重点关注美元，美元继续走强，则十年国债可能就维持在一年期MLF之下。

只是内外因素影响下，下限同样较为明确，预计总体在2.7%附近。

5. 小结

9月利率大幅反弹，四季度债市重点是国内，还是外围？是考虑数据变化，还是关注政策动向？

四季度展望的起点，还是降息。起初，市场在降息后显然是放大了长期中的问题，在调低全年经济预测的同时，也在调低四季度预期，甚至放大明年的问题。但降息反映的是保住经济增长底线的政策诉求，以及力争实现最好结果的行动信号。伴随财政货币产业政策的进一步落地，市场逐步开始感知这一短期变化。节前房地产政策组合拳接连出击，可以视作上述逻辑的延伸。

对于四季度，政策脉络是宏观图景演绎的关键所在。疫情、地产、财政和出口，这些已经被市场所固化的长期问题，虽然总体没有显著改变，但是在局部领域正在发生变化：结构性货币政策工具叠加政策性银行相关金融工具、新增专项债和后续专项债提前批、增量地产刺激政策等等。虽然按照国庆期间表现，疫情困扰仍在，出口局势堪忧，但是四季度可能还有增量政策，这一点无法排除。

按照已有政策评估，9-10月社融可能继续维持弱修复，11月-12月可能会有所下行。在宏观数据中，社融是政策信号，是领先指标，社融弱修复就奠定了宏观数据弱修复的基础。这个时候市场交易什么？

显然市场不可能抱着四季度数据再度转弱的预期而不作任何调整。观察三四季度基本面走势，经季节性调整后，四季度增长动能通常低于三季度，例外发生在2012、2017和2021。2012和2017都有大会影响，2021是因为疫情影响。今年会如何？按照现有情况评估，四季度环比会低于三季度。但是在政策显著发力的背景下，要注意四季度环比高于预期的可能。

基于社融和基本面数据这一前提，9-10月债市需要消化短期变化和弱修复状态，最早10月底才可以前瞻考虑11月数据再度走弱的交易机会。当然，10月因为有大会，可能会独立于其他因素而影响市场，就如2012年11月。

至于12月，因为要考虑今明两年衔接的问题，特别是围绕12月中央经济工作会议，虽然中间11月可能有空窗，但是市场可能会提前考虑明年的政策布局安排。

至于外围，考虑到美国就业市场结构性现状，通胀较快回落可能性不大，年内联储仍将持续维持强硬立场，根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度可能还有一次25BP加息。据此分析，十年美债仍将延续上行趋势。美元方面，联储仍将延续强硬姿态，而欧元区深陷能源危机，英国仍未摆脱减税造成的市场动荡，我们预计，年内美元也将延续强势。除非有超预期事件导致全球央行转向关注衰退，否则四季度十年美债与美元将延续上行姿态，金融资产定价波动性有进一步加剧的可能。

内外均衡中，虽然历史告诉我们，国内债券利率和资金利率都存在保持独立的历史基础，但是面对高于历史的外部压力，资金利率的下限是否进一步抬升依然是市场担心所在。

如果影响后续社融的增量政策力度局限于当前，我们认为从货币政策逻辑出发，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟对内社融存在弱修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。综合评估我们预计四季度隔夜资金利率可能维持在1.2-1.5%，当然不排除波动中枢靠近1.5%的可能。

至于长端，我们认为1年期MLF仍然是十年国债的关键指引。目前阶段除非增量政策，比如进一步增发专项债等工具带动社融进一步走高，否则虽然年内降息概率不高，但是未来（比如明年一季度）仍然不能排除可能性，所以2.75%还是可以视作参考上限。节奏上，结合大会背景和社融走势，10-11月可能有阶段性交易机会，但是空间总体较薄，11-12月要注意今明两年政策衔接带来的或有扰动。

外围则重点关注美元，美元继续走强，则十年国债可能就维持在一年期MLF之下。只是内外因素影响下，下限同样较为明确，区间下限预计高于前期低点。策略上，还是票息为主，四季度久期策略需要结合交易性机会，总体取向先观察再操作。

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报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年10月11日

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