国海策略：二季度保持积极有为的基调-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国海策略胡国鹏作者：胡国鹏、袁稻雨

核心观点

1、一季度市场出现熊转牛的初步特征，尽管短期面临业绩窗口期、汇率等因素扰动，但3月我国制造业PMI超市场预期，经济业绩的回升将给市场上行注入新的动力，二季度保持积极有为的基调。

2、经济进入旺季之后复苏有所提速，尽管地产和基建仍偏弱，但出口-制造链条景气度较高，国常会对地产的定调以及二季度财政政策的发力有助于经济弱势部门的企稳回升。

3、流动性层面，6-7月美联储大概率降息，但本轮欧元区较为罕见地提前降息，因此二季度美元可能偏强。国内流动性方面，降准的必要性在提升，同时央行公开市场操作的力度有望加大。

4、专项债发行提速和特别国债落地，二季度财政政策有望加力，结构性政策主要关注地产、设备更新以及新质生产力，新质生产力重点关注中央+地方双主导、市场化主导和资源禀赋类三个方向。

5、二季度是全年主线的确立期，宏观层面偏向于可选消费，产业层面偏向于新质生产力和本轮新兴产业周期的交集，二季度首选行业：汽车、家电、电子。

风险提示：政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。

报告正文

01经济：外需优于内需，弱势部门待政策发力

总体来看，预计二季度外需优于内需的经济格局短期内难以发生改变，地产和基建待政策发力。

从外需的角度看，一方面，美国经济的韧性较强。2023年10月以来，美国经济的韧性较强（尤其是消费领域），2023年11月-2024年3月美国消费者信心指数从61.3上升至79.4，美国非制造业PMI持续维持在50%以上，2-3月高盛上调美国GDP增速预期，叠加2月美国PPI较1月有所回升，消费需求的韧性导致美国库存周期有望进入主动补库的上行阶段。

从内需的角度看，3 月经济进入旺季后复苏有所提速，出口-制造业景气度较高，地产和基建等弱势部门有待政策发力。总体上来看，2024 年 3 月我国企业经营状况指数（BCI）较 2 月有所回升，制造业 PMI 向上突破 50%至 50.8%，服务业PMI从2月的51%回升至52.4%，体现为春节后企业复工迎来的季节性复苏。出口-制造业链条的景气度较高，基建投资同比增速或小幅放缓，地产仍持续疲弱，但 3 月国常会对地产政策定调积极和财政政策发力或对地产、基建形成支撑。

基建方面，预计二季度我国基建投资同比增速或小幅放缓。一方面，2024年春节后我国水泥磨机开工率低于2023年同期水平，反映我国基建投资需求较2023年有所疲弱。另一方面，根据百年建筑网调研，截至2024年3月11日，我国工地开复工率为75.4%，远低于2021-2023年同期水平，预计二季度基建投资增速或小幅放缓。

地产方面，我国地产市场仍显疲弱，预计二季度随着相应政策出台或对地产形成支撑。新房方面，春节后我国30大中城市商品房成交面积低于2023年同期水平（截至第12周），100大中城市土地成交面积同样低于2023年同期水平。二手房方面，截至2024年第12周，我国二手房挂牌价远低于过去4年同期水平。值得注意的是，3月国常会强调“进一步优化房地产政策”，预计二季度可能在保障性住房等方面出台积极政策，进而对地产部门形成支撑。

制造业方面，出口和工业企业利润的边际改善或对制造业投资同比形成支撑。一方面，2024 年 1-2 月我国出口同比较 2023 年四季度有所回升，在需求侧促进制造业投资同比回升。另一方面，2023 年 1-2 月我国工业企业利润累计同比实现由负转正（回升至 10.2%），利润同比的回升促进了制造业投资的积极性。再加上两会将“新质生产力”放在今年工作安排的首位，进一步对制造业投资形成支撑。

02流动性：关注美元和降准

2.1、海外流动性：年内或有三次降息，预计6-7月开启

2024 年年内美联储预计有三次降息，降息开启时点大概率在 6-7 月。3 月 29 日美国公布的 2 月核心 PCE 同比放缓至 2.8%，符合市场预期，2024 年年内降息3 次仍是当前基准情形。降息开启的时点大概率在 6-7 月，一方面美国就业数据仍有韧性并且美联储需要未来几个月的物价相关数据来支撑通胀继续回落的观点，另一方面降息又不宜过晚，高利率环境下美国商业地产风险较难解决，区域银行财务继续恶化可能诱发系统性风险，近期标普已将五家地区银行评级展望下调至“负面”，年中进行预防式降息仍有必要。当前 CME 预测数据也显示年中开启降息概率较高，6 月利率降至 5.25%以下概率 68.5%，7 月则达到 81.5%。

美国降息开启时点通常早于欧洲，本轮欧洲经济体抢跑。2000 年以来美国降息均早于欧央行，但本轮欧洲降息或领先，4 月降息可能性也仍存，欧元区 3 月制造业 PMI 初值 45.7 远低于市场预期，经济韧性不足，通胀回落速度快于美国，3 月欧央行已将今年通胀预期由去年底的 2.7%下调至 2.3%，3 月法国 CPI 值2.4%，也远低于预期 2.8%。欧洲经济体降息过晚风险较高，据中国经营报（2024/3/20）消息，瑞士央行已降息 25BP 抢跑，瑞典、英国等也表态可能加入，总体看欧洲经济体降息或将早于美国。

历史来看，美联储停止加息至降息开启前美元指数均未单边走弱，本轮欧洲若提前降息，有望支撑美元指数二季度震荡偏强。美元更反映美国经济对非美经济的相对强弱，尤其欧元在美元指数挂钩货币中所占比重达6成左右，对美元指数影响最大，2000年以来美联储三轮停止加息至降息开启前，美元指数均未单边走弱，如2000年5月美联储停止加息后美元指数即出现先抑后扬，其中欧洲经济回落与欧元的疲软便是重要影响因素。本轮基本面格局仍然是美强欧弱，并且此次欧洲主要经济体降息开启或将领先美国，因此有望支撑美元指数在二季度震荡偏强。

2.2、国内流动性：央行延续扩表趋势，4月降准可期

年初以来，在财政资金加快使用、降准降息预期、政府债券发行偏缓的背景下，国内流动性总体呈宽松格局，3月中长期市场利率降幅有所收窄，十年期国债收益率对此前降息预期已反应充分，DR007利率仍位于政策利率上方震荡。

考虑到两会5%左右的经济增速目标，逆周期调节仍是今年货币政策的主旋律，4月份降准有落地的可能性。一方面，年初以来地方债和国债发行偏缓，二季度整体提速后，通过降准维稳资金面仍有必要；另一方面，3月央行领导两次强调“降准仍有空间”，高层连续表态后落地可能性较大。当前汇率的掣肘因素仍未解除，国内或将延续“跟随式”的降息策略，降息窗口或需等到今年三季度。

我国央行购买国债有两种途径。一是质押式购债，用于熨平短期流动性缺口，即常说的公开市场操作；二是买断式购债，与前者不同的是，购买的国债期限较长，海外发达经济体如日、美，在宏观经济下行、货币政策空间不足时采用买断式购债向市场投放长期流动性。

当前我国央行扩表的主要方式以质押式购债为主，仅 2007 年、2017 年和 2022年采取买断式购债的操作，但并未投放基础货币。从我国央行资产负债表项目看，2015 年随着央行调控思路从数量型向价格型转变，公开市场操作成为央行扩表的主要方式，2015 年至今央行对其他存款性公司债权呈持续上行趋势；央行对政府债权分别在 2000 年和 2007 年“上台阶”，其中 2000 年并没有公开资料，2007 年 8 月央行买入国债主要为成立为国家外汇投资公司注入资本金，但并未投放基础货币，2017 年和 2022 年对 2007 年到期的特别国债进行续发，央行同样采用买断式购入的方式。

当前我国货币政策工具箱充足，不具备开启 QE 的必要条件。QE 是在利率和准备金率接近零时后的非常规货币工具，即超大规模的现券买断，当前我国开启QE的条件仍不具备，一方面，我国政策利率与“零利率”仍有较大距离，但受汇率掣肘，伴随后续海外降息落地，利率调降空间将被打开；另一方面，加权存款准备金率仍有 2%的调降余地，货币政策工具箱充足，短期内实施 QE 投放基础货币的可能性较小。

03政策及风险偏好：财政及地产政策或边际加力

3.1、总量政策：二季度关注特别国债落地

一季度地方债启动发行偏缓，债务压力大省地方债发行规模明显收缩。截至3月29日，一季度地方一般债、专项债分别发行5040亿元、1.07万亿元，相较于2023年Q1发行规模分别下滑15%、30%；其中12个债务大省一季度地方专项债发行规模较2023年同期回落71%。

二季度地方债发行或提速，关注超长期特别国债落地。一是相较于2022年10月已启动2023年提前批专项债项目的申报，今年监管部门专项债项目申报工作启动较晚，预计二季度提前批专项债或陆续发行；二是今年政府工作报告提出今后几年连续发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，二季度或成为特别国债发行关键时点。

二季度地方债务化解仍将持续，对个别债务负担较重的省市存在制约，关注金融化债具体措施落地。3月22日国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，会议再提“化债工作既是攻坚战，更是持久战”，在35号文、47号文及14号文持续实施背景下，预计二季度重点省市化债进程将持续推进，城投债审核或持续趋严，对部分省市财政支出形成制约。此外，本轮化债采取“财政手段+金融手段+债务管控”方式，其中特殊再融资债券重启（财政手段），对三类地方国企融资分类限制、根据当地GDP规模与社融增速进行债务管控（债务管控）均已落地，下阶段金融化债具体措施落地是重要关注点。

3.2、结构性政策：地产政策或加力

地产政策重要性边际抬升，二季度核心一线城市地产政策调整或继续加码。3月22日国常会以“房地产”为主要议题，其中会议定调 “房地产事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局”，近两年地产政策出台以部委层面为主，本次国常会对房地产定调，地产政策重要性在边际抬升，二季度地产政策或加码。此外，今年以来北京、深圳、广州、杭州等核心城市持续松绑地产政策，后续一线核心政策或进一步优化，包括优化大户型限购、郊区限购、降低首付比例、房贷利率、交易税费，同时支持多孩家庭、老年家庭购房等。

二季度重点关注房地产融资协调机制落地情况以及对房企融资的改善效果。今年1月住建部、金融监管总局下发关于建立城市房地产融资协调机制的通知，截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行审批通过贷款超2000亿元。2月29日住建部、金融监管总局联合召开城市房地产融资协调机制视频调度会。会议强调3月15日前，地级及以上城市要建立融资协调机制，既要高质量完成“白名单”推送，又要高效率协调解决项目的难点问题，二季度进入政策落地期，观察项目达到的实质性融资支持力度。

二季度关注部门层面针对设备更新、消费品以旧换新的统筹布局。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》通知，从增量政策层面来看，设备更新方面，本次新增数字化智能化改造纳入税收优惠范围，其中金融支持仍以再贷款政策工具+中央财政贴息支持为主；回收循环利用方面，提及中央财政设立专项资金、针对资源回收企业研究所得税配套征管措施、（垃圾分类回收）纳入公共基础设施用地范围，保障合理用地需求。整体来看，相较于文件中设立的2027年相关目标，当前的政策仍存在加力的空间，一方面是商务部等部门层面统筹消费品以旧换新，其中针对汽车、家电等大宗消费品政策值得期待，另一方面在于结构性政策工具等金融支持持续落地。

新质生产力是当下产业发展新方向，重点关注中央+地方双主导、市场化主导和资源禀赋类三个方向。3月20日总书记在湖南讲话中对新质生产力解释向前推进一大步，突出强调了科技创新引领产业创新、强化企业科技创新主体地位和聚焦优势产业三个方向。从推进主体及产业特点，可以将新质生产力重点领域划分为三个方向：

一是中央+地方布局积极性较高，当前新质生产力代表性产业，如低空经济、氢能等。2024年全国两会“低空经济”首次写入政府工作报告，3月18日民航局会议中提出推进低空经济高质量发展相关工作，相关部门支持政策有望加速落地；地方层面来看，今年以来以深圳、合肥、广州等为代表的26个省市地方政府密集出台政策支持低空经济发展。此外，氢能作为构建现代能源体系的重要方向和实现“双碳”目标的重要途径，同样是当下产业政策重点出台方向，2023年国家各部委发布涉氢政策超过43项，国内各地方政府出台氢能产业相关政策超317项。

二是以市场主导发展的产业，如创新药、机器人、人工智能等。上述产业在近两年持续存在热点催化，其中如医药生物、人工智能等是全球产业技术变革及发展的重要领域，强劲的终端需求是推进上述产业技术迭代的重要力量，市场主体参与热情较高。

三是资源禀赋主导的产业，如商业航天等。今年两会政府工作报告首次提及商业航天，“商业航天”是具有挑战性和广泛带动性的高新技术领域之一，具有高技术、高风险、高效益和长周期的特点，此外商业航天火箭发射需要特定发射场，属于典型的资源禀赋类产业，部分有航天发射场的省市具备发展优势。

3.3、风险偏好：国内关注政治局会议，海外关注联储议息会议

风险偏好及重要事件层面，二季度重点关注四个方向：一是4月A股步入业绩披露高峰期，市场逐步聚焦基本面；二是4月底以经济为议题的政治局会议的召开；三是5月、6月召开的美联储年内第三次、第四次议息决议；四是4月至5月印度将举行大选、6月G7峰会将召开。

04二季度行业配置：汽车、家电、电子

行业配置的主要思路：二季度进入全年主线确立期，首选成长和消费风格。二季度高频经济数据有望验证经济复苏态势，业绩窗口期也将验证产业趋势，进入全年主线确立期。国海证券认为二季度宏观环境大概率为“经济复苏+流动性宽松”组合，成长板块或在4月进入业绩兑现期，由主题投资切换至基本面投资，消费风格或将在总量政策发力背景下持续受益。

行业配置重点关注包括：1）大规模设备更新：政策大力扶持的背景下，通用设备有望率先受益，工业母机、机床及工控设备等细分行业或将开启新一轮上行周期；高耗能的传统制造业、交通运输、农业、教育及医疗等领域或将同样在“节能减排、技术升级”等要求下扩张资本开支；2）消费品以旧换新：当前智能化已经成为汽车和家电产品的重要发展方向。随着国家和各地方开启新一轮补贴政策，汽车、家电更新换代需求有望持续提升；3）全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，硬件、软件及内容板块受益于AIGC的应用，景气度将持续提升。二季度首选行业为汽车、家电、电子。

Ø 汽车

支撑因素之一：3月28日，国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议。李强总理强调，要深入学习贯彻习近平总书记重要指示精神，认真落实中央经济工作会议、中央财经委员会第四次会议和全国两会精神，扎实推动大规模设备更新和消费品以旧换新，以更新换代有力促进经济转型升级和城乡居民生活品质提升。

支撑因素之二：特斯拉持续推进FSD，全球车企智能化加速。3月26日，马斯克在社交平台上宣布，本周起全美所有具备“全自动驾驶”(FSD)系统的特斯拉车型将免费试用FSD一个月。FSD有望率先引入欧洲，同时，特斯拉正推动FSD引入中国的准备工作。

支撑因素之三：小米汽车正式发布，相关产业链有望受益。3月28日，小米集团在北京亦创国际会展中心举行主题为“向前”的小米汽车上市发布会，正式发布小米SU7。小米SU7提供九种颜色可供选择，售价21.59万起。其中，标准版售价21.59万，Pro版售价24.59万，Max版售价29.99万。

标的：小米集团-W、拓普集团、沪光股份、德赛西威等。

Ø家电

支撑因素之一：2024年废弃电器电子产品处理专项资金预算发布，家电回收报废有望加速。3月25日，财政部发布2024年中央对地方转移支付预算，其中废弃电器电子产品处理专项资金预算数为75亿元，比2023执行数增加75亿元。主要是2024年起停征废弃电器电子产品处理基金，通过废弃电器电子产品处理专项资金对废弃电子产品回收处理企业予以支持。

支撑因素之二：家电更新换代的需求和潜力较大。商务部数据显示，2023年，冰箱、洗衣机等主要品类的家电保有量超过30亿台。上一轮家电下乡、以旧换新带动的集中消费已过去超过10年，大部分产品已不符合新的环保标准，进入更新换代期，在补贴的带动下家电需求有望获得较大提振。

支撑因素之三：2024中国家电及消费电子博览会展现行业深度融合，最新成果助力家电以旧换新。2024年3月14日至17日，中国家电及消费电子博览会（AWE 2024）在上海新国际博览中心举办。本届AWE以“智能科技，创享生活”为主题，汇聚超过千家全球领先的家电和消费电子企业，展示规模达到15万平方米，全方位展示人工智能等前沿技术与家电、消费电子产业深度融合的最新成果。

标的：美的集团、海尔智家、海信视像、三花智控等。

Ø电子

支撑因素之一：主流面板厂商业绩有望整体改善。根据Trend Force报告预估，2024年Q1TV面板出货量将同比增长5.3%左右，进入Q2后随着需求侧逐步进入旺季，预计TV面板价格与出货量都将保持增长，且涨幅可能进一步扩大。

支撑因素之二：AI快速发展，带动存储行业景气度持续改善。人工智能的发展被视为存储行业发展新增亮点。在以ChatGPT为代表的生成式人工智能的推动下，AI服务器2023年迅猛增长，也带动了HBM、DDR5等需求的增加，各大存储原厂也在加速推出更为先进的产品。

支撑因素之三：通用服务器和AI服务器出货量回暖，PCB需求有望持续增加。根据Trend Force报告预估，2024年全球服务器整机出货量约1365.4万台，年增约2.05%。同时，市场仍聚焦部署AI服务器，AI服务器出货占比约12.1%。

标的：TCL科技、德明利、顺络电子、深南电路等。