国君宏观：库存周期拐点的决定性因素

1、盈利总量回落，供需仍待收敛。2024年1-2月工业企业经营效益数据显示：营收稳步回升、利润率略有回落、库存底部震荡。由于去年同期低基数，1-2月企业盈利读数较上月回落但仍维持高位，去除基数效应来看，近两年平均增速-7.8%。价格和利润率对企业利润形成拖累的局面没有改变，企业仍在“以价换量”，从而出现营收回升、利润下降的现象。

2、营收稳步回升，利润率略有回落。

1）2024年1-2月工业企业营业收入累计同比+4.5%（前值+2.2%），当月环比-9.2%，强于季节性（-18.6%）。生产端动能进一步提升，但中游加工和设备受到上游成本挤压，对利润率形成拖累。

2）1-2月利润率5.6%（前值7.4%），低于受疫情影响较小的2021和2022年。营业成本率为近5年最高，是压制企业利润率的主要因素。后续价格端的修复和宽松的融资环境能够对企业利润率形成支撑，但向上的弹性在短期内有限，关注大规模设备更新、消费品以旧换新、超长期特别国债等增量政策对供需收敛的影响。

3、结构角度，受海外经济提振，出口产业链修复明显，其中石油开采、交运制造、家具制造、造纸回升幅度较高。上游采矿业韧性较强，原材料普遍回落；中游设备行业中，专用设备、电子通信回落幅度较大，通用设备和电气机械则维持高位；下游消费品行业中，文体用品、纺服制造、印刷回升较多，下游多数行业利润同比均已转正或处于修复态势，或显示需求有企稳迹象。

4、2024年1-2月产成品库存累计同比2.4%（前值2.1%）。

1）首先，从环比动能来看，1-2月企业库存环比增速4.1%，为近5年最高，说明企业出现实际意义上的补库。我们认为这可能是由于出口开门红带来的一轮库存结构性回补，从行业结构来看，与出口相关度较高的原材料和高端装备的库存回升动能较强，其余行业则回落。

2）其次，我们维持前期库存周期“U型底”的判断，库存周期的拐点仍需等待：一方面，出口强劲动能的持续性有待观察，在美国库存周期尚未确认底部的前提下，我国企业库存周期的持续回升也缺乏支撑点；另一方面，价格和利润率虽已触底但弹性不足，企业库存周期的开启需要更加明确的盈利信号。

5、总体来讲，企业仍处于结构性补库的阶段，后续逆周期政策的发力或许会延续这一态势，目前的核心变量在于需求修复，居民端的储蓄释放和资产负债表动态应是关注重点。

6、风险提示：经济内生动能不及预期 

注：本文来自国泰君安发布的《2024年1-2月利润数据点评：库存周期拐点的决定性因素》，报告分析师：韩朝辉、张剑宇、汪浩、黄汝南、郭新宇、刘姜枫

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