超长债的尽头在哪里？

核心观点

我们发现，超长债期限利差（指30Y-10Y国债利差，下同）受以下4个因素影响：① 长期经济增长预期；② 房地产周期；③ 供需因素；④ 风险偏好。

我们认为，2021年以来，长期经济增长预期下行叠加房地产周期下行，是超长债期限利差不断压缩的主因。

但短期来看，一季度地方债发行较慢，若一季度后地方债恢复发行节奏，叠加上股市情绪持续恢复，将可能对超长债利差形成扰动。

在当前债市静态地看，我们认为：对比5年信用债，目前超长债性价比较低，配置盘参与度或将有所下降。对比权益资产，超长债性价比较低。若股市行情继续好转，非传统债市资金参与情绪将有所下降。

从中期债市走向动态地看，我们认为：假设年内MLF出现2次10BP降息，即MLF调至2.3%，那么10Y国债可能出现MLF减点定价，不排除10Y国债触及2.2%的阶段性低点（MLF减点10BP）。在此基础上，30Y或将仍有一定下行空间，不排除中期向下触及2.3%的可能。

但伴随利率向下，潜在回撤风险也将会增大。期间需要警惕降息不及预期，以及经济预期好转的可能性。

报告正文

2024年开年以来，超长债表现相对强势，30Y-10Y利差持续压缩。截至3月1日，国债30Y-10Y利差已经来到了2007年以来的最低水平（图1）。

本文试图探究，超长债期限利差（指30Y-10Y利差，下同）持续压缩背后，究竟有哪些原因？随着超长债期限利差下行至历史低位，后续该券种是否有回调风险？

1、超长债期限利差受何影响？

1.1

我们认为，超长债期限利差是投资者长期经济预期相对于中期经济预期的反映。中期经济预期有支撑，但长期经济预期向下，则可能推动超长债期限利差不断压缩。

以名义GDP增速为例。可以观察到，在2012-2019年之间的较长一段时间里，中国名义GDP增速围绕在8%上下区间震荡。在此期间，超长债期限利差也呈现箱体震荡格局，并且方向与名义GDP增速趋势总体相反（图2）。我们认为，这反映出投资者对于中国经济的预期长期稳定，中期经济预期则受到出口周期、地产周期等因素的扰动。

但是在2021年之后，随着名义GDP增长中枢下行至5%左右，超长债期限利差也随之向下（图2）。我们认为，这可能反映出在人口、地产、通胀等长期因素的影响下，投资者降低了长期增长预期。但是中期来看，经济增长仍会受到外需回暖、政府稳增长措施等因素的支撑，相对稳定。

与之类似的，2021年以来制造业PMI指数也从高位总体回落（图3），与名义GDP增速向下相映衬。

1.2

我们认为，从资产供需的角度，房地产投资总体下行，是推动超长债期限利差压缩的另一个因素。这是因为，30年期房贷等房地产相关融资，是超长端资产的重要供给方。

从数据上来看，历史上超长债期限利差通常领先地产销售增速3个月左右（图4），我们认为，这反映出投资者对于后续房地产资产供给的预期，会影响超长债期限利差。另一方面，截至2023年底，个人住房贷款余额已经同比转负（图5）。我们认为，随着相关资产供给的逐渐减少，超长端已经进入“资产荒”行情，这有利于推动超长债期限利差向下。

从海外市场观察，我们发现美、日、德、英超长债期限利差，也均与本国房地产市场周期呈现一定相关性（图6-图9），反映出地产周期与超长债期限利差关联的普适性。

1.3

供给方面，国债、地方债是超长端债券的重要供给方，其发行节奏会影响超长债期限利差。从历史上看，超长端国债、地方债发行放量，较易对超长债期限利差形成支撑（图10）。反之亦然。

例如2023年8月至2024年1月，超长债期限利差呈现总体压缩态势，我们认为可能与同期超长债净融资回落相关。当然这种关联性并不绝对，例如2024年2月超长债供给再度回升，但超长债期限利差则继续压缩（图10）。

在需求方面，正如我们在2023年9月25日报告《保险配债有哪些特点？》中所述，由于负债端稳定且期限较长，保险对超长债天然具有较高需求。从历史上看，当保险配债需求上升时，超长债期限利差易下难上（图11）。

1.4

我们认为，随着30年期国债期货推出以及超长债流动性改善，权益资金加大了对于超长债的关注，超长债期限利差也开始与股市行情相关联（图12）。当股市行情不佳、市场风险偏好降低时，权益资金可能加大对于超长债的持仓，对冲权益资产波动风险。

从交易数据上看，2023年8月、2023年12月、2024年1月股市回调期间，基金公司、券商自营、券商资管等投资者，明显加大了对于超长国债的持仓。我们认为其中包含着部分权益资金，转向债券市场进行避险（图13）。

2、超长债如何定价？

2.1

正如我们在2023年9月25日报告《保险配债有哪些特点？》中所述，保险机构除了配置超长国债、地方债以外，也偏好配置5Y信用债。在2023年下半年跑出超额收益之前，30Y国债与5-7Y企业债长期收益是基本一致的（图14）。因此30Y国债与中长端信用债的比价，将会影响保险机构配置偏好。

另一方面，一般来讲超长债久期更长、净值波动更大，我们认为在债市利率整体下行时，机构配置超长债更优，而在利率震荡时，配置中长端信用债更稳妥。我们认为，随着债市充分定价降息预期，风险因素有所显现，短期内利率更倾向于震荡行情（详情见2024年2月25日报告《债市风险在哪里？》）。在此阶段，配置盘或将更多目光移向性价比更高的中长端信用债品种（图15）。

2.2

对于银行机构而言，利率债是房贷的可替代投资资产，具有可比价值（详见2024年1月3日报告《2024债市机构行为展望》）。考虑税收因素、风险资本计提因素后，截至3月1日，30Y年期国债收益率已经低于二套房贷收益率，但仍高于首套房贷收益率（表1）。

在点位判断上，我们认为10Y利率与房贷利率的可比性更强，可以作为10Y利率向下空间的参考因素（图16）。而30Y国债可以在此基础上进行加点定价。

2.3

统计2012年初至2024年2月底，沪深300全收益与超长债收益情况，我们发现：两者长期收益接近，超长债波动性更小，风险收益特征优于权益资产。不过在股市上涨行情中，股票弹性更高，更容易跑出相对收益（图17）。

同时，通过对比沪深300PE倒数（盈利报酬率）与30年国债收益率，我们构建了权益资产与超长债的比价模型。我们发现，当沪深300盈利报酬率显著高于超长债收益率时，未来1年沪深300相较于超长债更容易跑出相对收益（图18）。

就当前行情而言，比价模型显示沪深300盈利报酬率显著高于超长债，或意味着权益资产后续表现或相对更优（图18）。结合着2月中旬以来股市回暖行情，我们认为，若接下来权益资金重新关注股票资产，避险情绪下降，可能会对超长债行情形成扰动。

3、总结

综上所述，我们发现，超长债期限利差受以下4个因素影响：

① 长期经济增长预期；② 房地产周期；③ 供需因素；④ 风险偏好。

我们认为，2021年以来，长期经济增长预期下行叠加房地产周期下行，是超长债期限利差不断压缩的主因。

但短期来看，一季度地方债发行较慢（详见2024年1月14日报告《一季度，利率债供给如何？》），若一季度后地方债恢复发行节奏，叠加上股市情绪持续恢复，将可能对超长债利差形成扰动。

在当前债市静态地看，我们认为：

对比5年信用债，目前超长债性价比较低，配置盘参与度或将有所下降。

对比权益资产，超长债性价比较低。若股市行情继续好转，非传统债市资金参与情绪将有所下降。

从中期债市走向动态地看，我们认为：

假设年内MLF出现2次10BP降息，即MLF调至2.3%，那么10Y国债可能出现MLF减点定价，不排除10Y国债触及2.2%的阶段性低点（假设MLF减点10BP）。在此基础上，30Y或将仍有一定下行空间，不排除中期向下触及2.3%的可能。

但伴随利率向下，潜在回撤风险也将会增大。期间需要警惕降息不及预期，以及经济预期好转的可能性。

风险提示：货币政策不及预期，经济数据超预期，海外通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券于2024年3月3日发布的证券研究报告《超长债的尽头在哪里？》，报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001