寻找债市性价比

核心观点

长端利率债：10Y国开 VS 10Y国债。政策性银行有提升国开债流动性优势的需求，叠加非银二季度债券配置需求不弱，有利于带动10Y国开-国债利差压缩。不过，目前10Y国开-国债利差已处于历史极低位置。若后续利差再次走扩，可以关注调整后的压缩机会。

超长端利率债：30Y国债 VS 30Y地方债。30Y地方债-30Y国债利差仍处于高位，对配置盘保险而言，超长地方债性价比相对更高，对超长国债的需求仍然偏低，下行动力可能不足。

各期限信用债。5月份往往是信用债净融资规模的低谷，需求端较强的情况下，供需矛盾仍然突出，信用债有下行空间，可关注5Y及10Y的交易性机会。

报告正文

1、寻找债市性价比

本周债市整体走强，但相较于国债，国开债、信用债的收益率均出现了更大幅度的下行，国开-国债利差及信用利差快速收敛。其中的原因是什么？还有哪些券种相对具有性价比？

1.1

从供需两个维度来看：

（1）供给端：净融资增加

在经历4月初的净融资缩量后，本周国开债和信用债净融资规模明显增加。具体而言，4月9日，财联社报道近日央行与三家政策性银行座谈，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行，之后10Y国开债发行频次增加，本周发行量达390亿元，为交易活跃度的增加提供了基础。

而本周信用债净融资规模也达到了1136亿元，环比增加453亿元，其中5年期的券种贡献了主要增量，本周净发行量达1096亿元。

（2）需求端：非银“钱多”，对债券需求量增加

一季度信贷开门红结束后，资金由表内流出，基金、理财等非银机构规模往往快速扩张，债券需求也随之增加。本周税期，DR007上行至1.88%，但R007整体变化不大，收为1.90%，流动性分层现象反而边际缓解，也说明了目前非银资金相对充裕、对资金需求较低。

也因此，非银对主力交易券种国开债及信用债的净买入规模明显增加，以基金为例，本周基金净买入10Y国开债800亿元，净买入信用债599亿元。而进一步从期限结构上看，对5Y信用债的关注度明显增加，净买入规模达85亿元，通过进一步拉久期获取收益。

在供需双强的格局下，非银的主力券种国开债和信用债的流动性增加，导致了收益率的快速下行，10Y国开-国债利差及信用利差快速收敛。

1.2

（1）长端利率债：10Y国开 VS 10Y国债

政策性银行有提升国开债流动性优势的需求，叠加非银二季度债券配置需求不弱，国海证券预计10Y国开流动性将较去年年底有所改善，方向上有利于带动10Y国开-国债利差压缩。不过，就当前情况而言，10Y国开-国债利差已处于历史极低位置，短期内进一步向下空间可能有限。若后续利差再次走扩，可以关注调整后的压缩机会。

（2）超长端利率债：30Y国债 VS 30Y地方债

30Y地方债-30Y国债利差仍处于高位，对配置盘保险而言，超长地方债性价比相对更高，对超长国债的需求仍然偏低，下行动力可能不足。

（3）各期限信用债

5月份往往是信用债净融资规模的低谷，需求端较强的情况下，供需矛盾仍然突出，信用债有下行空间，而在期限上，可关注5Y及10Y的交易性机会：

①从供给端来看，随着信用融资成本的下降，今年以来5Y、10Y信用债发行规模明显增加，在提升券种流动性的同时，也有助于投资者的策略选择。

②从需求端来看，本周5Y信用债-30Y国债利差快速下行，但保险对5Y信用债的增持规模并未明显减少，或表明当前收益率未下行至保险合意点位。同时，保险今年对10Y信用债的需求也不弱。

因此，拉久期策略或仍然可行，可考虑参与5Y信用债，或构建1Y+10Y的哑铃型策略进行收益增强。

2、机构资金跟踪

2.1

本周税期流动性略有收紧。R007和DR007收于1.90%和1.88%，较上周分别增加1BP和4BP。6个月国股转贴利率收于1.53%，较上周下行6BP。

3.2

本周银行间质押式逆回购余额104398.2亿元，较上周减少3.4%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资285.0亿元及-837.2亿元。

3、广义资管买什么？

4、机构行为量化跟踪

4.1

本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.38和3.71，较上周分别增加0.13和0.19。

4.2

4.3

4.4

本周全市场理财产品破净率较上周基本维持不变，全部产品和理财子公司产品破净率分别为4.5%及5.2%。

4.5

本周全市场杠杆率为107.8%，较上周减少0.3个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得111.7%，较上周减少0.3个百分点；基金杠杆率录得104.5%，较上周减少1.2个百分点；券商杠杆率录得191.0%，较上周减少5.1个百分点。

5、国债期货走势跟踪

6、广义资管格局

风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

注：本文来自国海证券2024年4月22日发布的《寻找债市性价比—机构行为周观察》，分析师：靳毅 S0350517100001；刘畅 S0350122080146