港股低波红利资产当前配置性价比如何?-格隆汇

站在当前时点，我们认为港股低波红利资产仍具有配置性价比。

自2022年初至今，我们持续推荐港股的高股息优质央国企价值股，提出“北水”是港股价值股重估的主要推动力。

一方面，近年来，港股市场持续受到外资撤离的冲击，但以“三桶油”“三大运营商”“四大行”为代表的央国企龙头利空出尽，受外资影响趋于钝化，反而凭借低波红利的特征而走出独立行情。
另一方面，中国无风险收益率下降到3%以下，“低波红利”的优质资产相对稀缺，因此，港股市场股息率8%甚至更高的优质央国企价值股获得内资青睐。保险、养老金、银行资金等为代表的内地长线资金持续增持，逐步取得低波红利央国企港股的定价权。

2024年开年以来，国资委相关负责人首次表示将进一步研究把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，加大央企现金分红力度，央企价值重估有望步入新阶段。在此，兴证海外策略团队将研究成果整理出系列报告合集，供各位投资者参考。

报告一：港股低波红利资产当前配置性价比如何？（20240115发布）

展望：港股低波红利资产当前配置性价比如何？

——港股低波红利资产仍具吸引力

2022年初以来，我们持续推荐港股低波红利资产，2023年，恒生高股息率股息累计指数获得不错的相对收益。站在当前时点，我们认为港股低波红利资产仍具有配置性价比。

从股息率与国债利差角度来看，截至2024年1月5日，恒生高股息率指数的股息率为8.4%，处于2020年以来的76.1%分位数水平，与10年期国债收益率的利差扩大至5.9个百分点。
从AH股的角度来看，截至1月5日，AH溢价指数为147.21，位于2014年以来的95.7%分位数水平。比较两地上市AH股的股息率（近12个月），H股较A股股息率（近12个月）更高，即使考虑扣除港股通投资时港股将面临的约20-28%的股利税，港股高股息股票的股息率也更有吸引力。

——北水对港股低波红利资产的定价权仍在提升

近年来，配置型中资在一定程度上面临“资产荒”，特别是内地公募基金公司的固收部门、保险、银行理财子等机构对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，深度价值高股息的优质港股具备长期配置吸引力。2023年，南下资金净买入港股约2895亿元人民币，其中以前十大活跃个股口径统计的南向资金前十大净流入标的中，低波红利资产占4席，分别为中国移动、中国海洋石油、中国电信、中国神华。

南下资金逐步取得低波红利港股的定价权。相较于2023年初，2024年初以电信运营商、银行、能源为代表的港股低波红利资产的港股通持股比例有所上升。

投资机会：低波红利资产是港股中长期核心配置标的

中长期来看，相对复杂的国内外环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵。低波红利资产是未来配置中国权益资产的重要投资策略之一。建议投资者立足长期、严格以“低波红利、类可转债”策略配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、公用事业、金融、高速公路等领域的央国企龙头。详见正文能源、电信运营商、公用事业、银行、保险、高速公路等行业投资逻辑。

风险提示：大国博弈；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

报告二：高股息及回购是港股定价权的新基石（20231017发布）

一、港股是深度价值投资的沃土

1.1、港股市场现金派息回购金额远大于融资

2016年以来，港股市场的派息+回购总额始终高于当年融资总额，该差距在2022年进一步扩大至近1.1万亿港元。2022年港股市场现金派息总额约12,444亿港元，回购金额约1,050亿港元，而当年IPO+上市后募资仅2,519亿港元，现金派息及回购金额远远超过募资金额。2023年年初至2023年9月，该差距已超过1.1万亿港元。

1.2、港股公司拥有派息传统，大比例派息的公司占比较高

2021、2022年恒生综合指数成份股中分别有338、331家公司进行派息，占恒生综指成份股数量的比例分别为65.38%、64.02%。

从恒生综指成份股的派息比例分布来看，2022年派息比例超过50%（含50%）的公司家数占比32%，派息比例大于70%（含70%））的公司占比高达18.43%。

二、谁是港股派息的主力？

2.1、从派息金额看：金融、能源、电讯、非必需性消费公司是港股派息的主要贡献者，资讯科技公司派息大幅增长，价值属性增强

金融业、能源业、电讯业和非必需性消费公司是现金派息的主要贡献者。2022年上述行业现金派息占港股市场现金派息的比例分别达到30.38%、11.01%、9.29%和6.28%。资讯科技业的派息在2022年快速提升，占港股现金派息的比例上升到4.3%，并且除了现金分红之外，还通过派发财产股利的方式增加了分红回报。

2.2、从公司数量看，地产（香港本地股为主）、非必需性消费、公用事业、工业等都有较多高比例且稳定派息的公司

截至2022年，过去两年中港股市场保持较高派息比例且派息金额稳定的公司有62家。行业分布上，地产建筑业（15家）、非必需性消费（9家）、工业（7家）、公用事业（7家）、必需性消费（6家）和电讯业（6家）的标的较多。

三、自2021年起，港股市场回购金额增幅明显

自2021年起，港股市场的回购金额开始大幅增加，2022年进一步提升至近1,050亿港元，较2021年增加668亿港元。2020年至2022年，港股市场年度回购公司家数逐年递增。2020、2021、2022年港股年度回购家数分别为167、188、234家。

分行业看，除地产建筑业以及必需性消费行业外的其他行业均在2022年实现回购金额正增长，其中资讯科技业、金融业以及非必需性消费回购金额较上年有明显增幅。

根据香港交易所要求，发行人在回购本公司股票后需要注销被回购的股票，因此回购可以一定程度上增厚EPS。

四、新时代背景下，港股深度价值股对内地投资者具有较强的配置吸引力，“北水”定价权在提升

4.1、未来相对复杂的国内外环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵

挖掘类债券属性的优质行业龙头、获得长期稳定的回报将是未来配置中国权益资产的主要投资策略之一。

一方面，展望中长期，全社会资金成本将呈现下行趋势。另一方面，中国经济步入高质量发展阶段，企业盲目扩张冲动降低，自由现金流改善从而分红比例上升，增加了股东的股息回报。

不论是A股还是港股上市公司，分红比例都有上升趋势，自2018年以来全部A股分红比例持续上升，2022年恒生综合指数派息比例大于70%（含70%）的公司占比高达18.43%，达历史高位。

在港股市场派息、回购递增的支撑下，2021年以来，恒生高股息率指数跑赢恒生指数，且在市场波动率上行阶段明显跑赢。波动率方面，2021年以来的大部分时间段里，恒生高股息率指数的波动率也明显低于恒指

4.2、长线“北水”（内地资金）正逐步取得对港股价值股的定价权

自2022年初至今，我们持续推荐港股的高股息优质央国企价值股，提出“北水”是港股价值股重估的主要推动力。（20220107《优质央企港股的配置良机》、20221012《哪些港股受外资影响更小》、20221123《三论优质央企的战略性配置价值》、20230627《震荡市，结构致胜》）

一方面，近两年来，港股市场持续受到外资撤离的冲击，但以“三桶油”“三大运营商”“四大行”为代表的央国企龙头利空出尽，受外资影响趋于钝化，反而凭借低波红利的特征而走出独立行情。

另一方面，2022年初至今，中国内地经济增速回落、无风险收益率下降到3%以下，“低波红利”的优质资产相对稀缺，因此，港股市场股息率8%甚至更高的优质央国企价值股获得内资青睐。保险、养老金、银行资金等为代表的内地长线资金持续增持，逐步取得低波红利央国企港股的定价权。

4.3、当前港股高股息股票依然具有很强的配置吸引力

纵向看，截至2023年10月13日，恒生高股息率全收益指数的股息率（近12个月）为8.13%，位于2016年以来的94.4%分位数水平。

横向看，截至2023年10月13日，恒生沪深港通AH股溢价指数为145.1，位于2014年以来的93.7%分位数的高位。比较两地上市AH股的股息率（近12个月）角度看，H股较A股股息率（近12个月）更高，即使考虑扣除港股通投资港股将面临约20-28%的股利税，香港的高股息股票的股息率也更有吸引力。

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报告三：精挑细选港股优质央国企（20230411发布）

1、央国企估值重塑的逻辑和路径

宏观逻辑：百年未遇之大变局，央国企要做强做优做大、发挥更大作用。央企价值重估，不是因为它便宜或央企标签，而是立足基本面的变化。

估值重塑的路径：1）新时代下，央企将从重视收入规模转向重视盈利能力和现金分红。2）分红的稳定性和动力增强。3）创新驱动转机或者转型机遇：数字经济、低碳环保新能源等新兴方向；一带一路，受益海外拓展新方向的央企。4）分拆上市、资产重组。

2、央国企估值重塑的空间：当前央企估值现状——“价值实现与价值创造不匹配”，具备估值重塑空间。港股央企大多deep value，少数央企的估值合理；与世界一流企业相比，估值具备性价比。

3、港股央企价值重估的主导资金是谁？配置型中资先布局，长线外资有望逐步跟进

中长期，中资机构和中国高净值人士、外资都将有望增持优质港股央企。

首先，配置型中资当前一定程度上面对“资产荒”，特别是内地公募基金公司的固收部门、保险、银行理财子等机构对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，深度价值高股息的优质港股央企相比信用债、城投债更具有长期配置吸引力。

其次，长线外资机构特别是主权基金，对于优质港股央国企的配置兴趣也将逐步提升。一方面，人民币国际化不断深化，另一方面，伴随着央国企持续夯实ESG体系建设以及央国企持续保持业绩稳定性和分红持续性，外资对优质央国企的认可度也将逐步抬升。

4、哪些方向将是关注的重点？

投资思路一：能持续高分红才是硬道理，建议“类可转债”策略布局高股息价值股。

投资思路二：盈利能力有转机、“大象也能奔跑”，建议关注举国体制驱的科技创新+国家安全+一带一路。

投资思路三：专业化整合，建议关注重点资本运作举措。

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报告四：三论优质央企的战略性配置价值（20221123发布）

一、2022年港股历史罕见的超预期熊市中，央企成为港股的中流砥柱

在美联储超级鹰派加息、地缘政治冲突、疫情超预期、境内外经济下行等多重夹击，做空交易盛行之下，由央国企构成的恒生香港中资企业指数年初至11月22日收盘仅下跌12.7%，同恒生指数、恒生科技指数分别下跌了25.5%、38%。（2022年1月7日发布《优质央企港股的配置良机》、2022年3月30日发布《再论优质央企的战略性配置价值》，2022年11月19日《磨底突围，掘金新时代的赢家》）

二、央企价值重估逻辑再梳理

首先，在世界新的动荡变革期，央企的确定性愈加难能可贵。习近平总书记强调，国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是中国特色社会主义经济的“顶梁柱”。
第二，共同富裕的新时代，监管政策导向更加强调规范发展，央企更能适应政策环境的变化。
第三，国企改革是央企价值重估的推动力。2022年是国企改革三年行动收官之年，国务院国资委统计数据显示，各中央企业和各地改革工作台账完成率均已超过98%，央企不断提质增效。2022年5月国资委进一步推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，3年内从推动上市平台布局优化、完善治理、强化内生增长和创新发展、强化投资者关系管理等多方面，推动央企控股上市公司内强质地、外塑形象。
第四，央企是国家战略科技力量的主力军，央企控股上市公司向能源科技、信息科技、国防科技等先进制造业转型有利于估值重塑。2022年9月6日深改委会议审议通过《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》，在科技攻关新型举国体制下，央企将加把科技创新放在更重要的位置。2012年—2021年，中央企业累计投入研发经费6.2万亿元，年均增速超过10%；2021年研发投入强度达到2.5%；2021年底中央企业拥有研发人员107万人，比2012年底增长53%，拥有两院院士241名，约占全国院士总数的七分之一。国资委提出“积极推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦战略性新兴产业适时组建新的中央企业集团”。11月11日，证监会、国资委联合发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，提出14条举措支持中央企业发行科技创新债，支持中央企业开展数据中心、工业互联网、人工智能等新型基础设施领域REITs试点，鼓励中央企业增加研发投入。

三、内资对港股央企定价的影响力相对非央企而言更大

南向资金持仓占扣除大股东及内部人持股后自由流通股本比例，港股市值前100公司中央企这一数值为20.1%，而非央企仅为7%。美资或美资相关机构不能交易所谓“涉军企业名单”内的央企受外资影响相对更小，相关股票的卖空交易在投资禁令实施后也急剧下降。

四、极低估值下港股央企“类可转债”属性凸显，一旦出现新变化或者新逻辑，都可能催化估值回归。

截至2022年11月22日，42%的港股央企公司市净率低于0.5倍，接近8成的公司市净率低于1倍。港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达6.9%，其中40家股息率高于8%。

五、三大主线布局港股优质央企

主线一：行业出清的受益者，包括，油轮、央企地产、能源等“剩者为王”的优质公司，其中，受益行业自身景气周期上行的油轮，2023年值得重点关注。
主线二：拥抱新经济的央企，包括，电信运营商、绿电以及央企中聚焦先进制造业的公司，如汽车电子。
主线三：具有配置价值+边际改善的央企，包括，金融、建筑等。

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报告五：哪些港股受外资影响更小（20221012发布）

1、虽然各种指标都已经显示港股处于历史性底部区域，但是短期美联储鹰派短期难以缓解，流动性紧缩环境下，海外出现危机的风险难以排除。在外资持续流出港股的背景下南向资金仍然持续流入。因此，从资金的角度，南向资金影响力更大的股票，受外资影响更小，相对来说防御性更强。

2、我们估算了港股恒生综指成份中市值前100的公司各类资金的持股占比，数据来源包括国内及海外公开披露的基金、保险等资产管理机构的持仓报告、上市公司公告以及沪深港通的数据。

3、 从整体来看，外资对港股的影响力仍然较强。港股市值前100公司合计，南向资金持仓占港股流通股本比例仅为5.7%（若为港美两地上司公司，则包含美股股本），海外机构投资者持股占比为23.3%（并且，由于海外机构披露持仓信息统计不完整，这一数字存在低估）。南向资金占扣除大股东及内部人持股后的自由流通股本比例仅为9.3%。

4、按行业划分，能源、电信、原材料等行业受外资影响相对更小，地产、公用事业、非必须消费、资讯科技等行业受外资影响更大（详见图表1）。1）扣除大股东及内部人持股后南向资金占自由流通股本的比例，能源、电信、原材料分别为31.1%、28.3%、26%；2）能源、电信、原材料行业南向资金占港股（若为港美两地上市，则包含美股）股本的比例高于海外机构持仓的占比。

5、 按企业性质划分，央企受外资影响相对更小（详见图表2）。南向资金持仓占扣除大股东及内部人持股后自由流通股本比例，港股市值前100公司中央企这一数值为20.1%，而非央企仅为7%。

6、 美资或美资相关机构不能交易所谓“涉军企业名单”内的港股受外资影响相对更小。美东时间2020年11月12日，美国总统特朗普在白宫官网发布《关于应对与“中方涉军企业”相关的证券投资威胁的行政命令》，禁止美国主体投资“中方涉军企业”。以中国移动、中国海洋石油为例：南向持仓占扣除大股东及内部人后的自由流通股本比例分别达到31.68%、48.12%；相关股票的卖空交易在投资禁令实施后也急剧下降（详见图表3）。

7、行业内部个股之间也有较大差别。我们统计了港股市值前100公司，以南向持仓占扣除大股东及内部人后的自由流通股本比例>20%为标准，筛选出各行业南向资金相对海外机构投资者影响力更强的国企（详见图表4）：能源业（兖矿能源、中国海洋石油、中国神华）、公用事业（华润电力）、电讯业（中国移动、中国联通）、非必须消费（华润啤酒）、地产建筑（中国海外发展）、金融业（工商银行、建设银行）、资讯科技业（中芯国际）。

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报告六：再论优质央企的战略性配置价值（20220331发布）

一、年初至今，港股央企跑赢中、美主流指数，能源、电信运营商、金融、地产等领域的优质央企领涨。逻辑参（20220107《优质央企港股的配置良机》）

二、央企价值重估的短期动力——316金融委会议落实+稳增长政策发力

2.1、当前央企估值处于有数据以来的极端低估水平，PE、PB、股息率等指标充分体现了悲观预期。截至20220330，央企代表性指数——恒生香港中资企业指数的市盈率（2022年财年）为6.4、市净率为0.80，均位于历史最低位；股息率为5.86%，历史绝对高位。整体法计算的港股央企PE（TTM）仅5.34。

2.2、信心比黄金更重要，疫情防控压力减弱将是央企价值重估的短期动力。2月至今中国疫情防控压力大，基建开工、房屋销售、消费偏弱，政策力度不及市场预期，市场情绪低迷。后续观察4月上旬上海的防疫效果，随着疫情防控压力缓解，社会经济生活将恢复正常，投资者信心将提升。

2.3、央企重估的后续动力将是金融委316会议落实以及稳增长政策见效

首先，稳增长政策发力并见效的阶段，央企受益明显，2季度开始最迟下半年稳增长的政策效果将体现出来。1）广义基建产业链相关的央企业绩直接受益于稳增长，从重大项目规划来看，基建项目储备有保障，新型城镇化、能源和新能源、新基建等；另外，资金安排是基建的关键，财政支出有保障，发力空间充足。2）稳增长阶段，“现金牛”型央企更愿意加大分红力度、释放利润，中小股东跟随受益。在2009年、2012年、2016年、2020年我国稳增长诉求较强的时间段，港股央企分红率均明显抬升。
其次，化解房地产行业风险，优质央企具备显著的融资优势，是此轮房地产供给侧改革的最大受益者、并购重组出险房企优质项目的主力军。3月16日国务院金融委专题会议提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。房地产行业要整治规范，但出发点是治病救人，要防范化解挤兑式信用风险，最终是实现去年12月中央经济工作会议提出的“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。
第三，稳增长阶段，符合产业转型发展方向的央企的成长性空间进一步打开。稳增长阶段，优质央企跨产业链的投资行为往往受到鼓励。

三、央企价值重估的中期动力——国企改革、并购重组、扩展新业务

2022年是国企改革三年行动收官之年，截至2021年12月，三年行动目标已经完成70%；2022年收官之年还有30%的工作量，改革有望深化。
我们整理了15家重点央企在过去一年中有关落实《国企改革三年行动方案》改革内容发文中定量的改革目标/成效表述，重点是围绕激励机制、引入外部投资者、并购重组、加大研发、扩展新业务等方面。

四、策略建议：继续强调优质央企的战略性配置价值。

4.1、再次重申现在仍是优质央企的配置良机，在一个充满不确定性的世界里，要拥抱确定性、防守反击。1）优质央企具有低估值、业绩安全、高分红高股息，防守反击的配置优势强——市场跌，有可持续的高分红保护；涨，有低估值的修复弹性。2）中期不确定性的投资环境下，拥抱确定性、拥抱业绩和估值的性价比的投资风格将有利于优质央企的配置。我们仍维持美股乃至全球股市仍有中期调整风险，美股投资时钟2、3季度将走向“类滞胀期”。

4.2、再次重申，短期稳增长、中期价值重估机遇下，看好深度价值的优质国企央企，特别是优质央企港股。看好央企地产、金融、电信运营商、新能源运营商、能源、建筑建材等领域的优质央企价值股。正文列示符合当下部分建议行业方向里的部分港股央企及相关子公司，供参考，不作为个股推荐。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

报告七：优质央企港股的配置良机（20220107）

一、港股央企大扫描，被称为“共和国长子”的央企在港股市场正迎来价值重估的新机遇

港股央企现状：2021年12月国资委公布最新实体央企名录共97家，2020年11月财政部披露的金融央企名录共24家（此外还包括少数其他部委管理的央企）。在港股上市的央企集团及子公司共107家，占港股主板流通市值的比重约17.5%。恒生指数中，央企及其子公司共16家，流通市值在指数占比为20.5%；恒生国企指数中，央企及其子公司共15家，流通市值在指数占比为24.3%。
规范靠谱：1）政策呵护，监管风险小。共同富裕的新时代，监管政策导向更加强调规范发展，央企更能适应政策环境的变化。2）信用评级高。2021年信用风险频出，但央企的融资渠道便利、融资成本低的优势凸显。
安全边际高：低估值，公司治理规范。港股央企大多属于deep value，少数央企的估值合理——截至20211231，约7成港股央企处于破净的水平；整体法的市盈率仅为6.0倍，达到自采样2012年以来的几近绝对低位。2021年港股虽然遭遇超预期产业政策风险和信用风险冲击，但是，超过7成的央企实现上涨，下跌公司跌幅相对并不太大。
外资机构占比相对较低：央企能成为2021年港股市场的避风港，还有个重要原因：遭遇风险事件Sell First then Ask的环境下，外资抛压相对较小。作为衡量外资持股的国际中介持有流通市值占比来看，截至20211231央企为15.4%，显著低于今年跌幅明显的恒生资讯科技业的30.5%。
有点阳光就灿烂，央企价值重估的大潮方兴未艾。2021年港股电力运营商央企迎来价值重估，行情很精彩，揭开港股央企价值重估的序幕。事实上，20210101-20211229期间，港股央企逆流而上——港股央企的等权组合收益率为29.4%，同期恒生指数下跌15.22%；分行业来看，港股电力运营商表现最为出彩——20210101-20211229期间，央企公用事业板块取得133.13%的收益。

二、央企港股价值重估的核心推动力是谁？谁会来买港股央企？中资！

南向的增量资金——“北水”中资将成为央企重估行情的核心推动力量。以港股电力运营商央企为例，2021年下半年迎来价值重估大行情，正是南向资金在9月明显调整的市况下逆势买入，成为绿电行情的中流砥柱。
中短期，内地保险、银行理财子等重要机构资金对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，因此，受益于政策红利、具有深度价值的优质港股央企，将有望迎来“北水”配置带来的趋势性行情。1）绝对意义上，截至20211231，港股央企预测股息率中位数为6.0%。2）相对意义上，当前衡量央企居多的AH股相对价格的指标——AH溢价高企成为南向资金积极配置的契机——截至20220106，AH溢价为147.6%，位于2014年以来99%分位数；2021年11月以来伴随AH溢价走阔，南向资金净流入提速。
中长期，中国居民和外资都将继续增持中国股票资产，优质港股央企的价值重估行情大有可为。1）在“房住不炒”导向下，房地产作为全社会资金和居民资产的承载者的角色将让位于资本市场，包括A股和港股在内的中国优质股票资产受益于居民资产配置结构调整，这是时代性大机遇。目前中国居民资产构成，房地产占比为59%，而权益资产（股票和基金）占比仅为2%（人民银行2019年调查）。2）港股通过互联互通机制将持续受益于中国社会财富的溢出效应。大国博弈时代，内资“北水”将成为港股市场的稳定器，外资走了还会回来，央企港股会分化，是金子总会发光。

三、哪些方向将是中资关注的重点。

央企价值重估，不是因为它便宜或央企标签，而是立足基本面的变化。
中长期，实施“双碳”战略、高质量发展、共同富裕的新时代，部分港股央企的基本面正迎来转机或转型机遇。包括：1）低碳环保新能源：技术迭代、景气度高光的电力运营商；风光核氢等新能源相关产业链；全产业链优势明显的新能源基建建筑龙头，2）“万物智联”相关的TMT：利润率有望迎来改善的央企电信运营商，3）先进制造领域的优质港股央企。
中短期，2022年中国经济“稳字当头”，中国经济有望实现企稳并复苏，不论A股还是港股，相关受益领域都是投资机会。包括1）行业景气改善带来价值重估。中国的货币和信用环境将比2021年宽松，积极财政政策也会在结构性、确定性领域发力，看好农业、建筑、建材、券商、航空、环保、电信运营商等行业的均值回归行情。2）战略性看多的行业短期“跌出来的机会”，逢低增持绿电、新能源、新基建这些长期战略机会和短期稳增长能结合的方向。3）央企地产、金融及其他“类债券”资产有望跌深反弹，基本面改善的“真价值股”迎来中长期配置良机。