日本系列研究（1）-失落的30年找到了吗

 //顺安金融研究院//

1. 复燃的明珠

2023年日本坐上了快速列车，日经225指数实现了近30%的涨幅、表现仅次于纳斯达克，2024年开年日股再度6连涨并创新高，距上世纪90年代的历史高点仅差一步之遥。同时2023全年日本主要城市的房价整体上涨了30%至40%，整体已经接近甚至超过日本楼市30年前的水平。

虽然已经出现了大量报道开始表示日本已经逃离通缩走向新经济时代，但实际日本央行依然维持了目前的收益率曲线控制政策，将短期政策利率设定为负0.1%，央行仍然不确定2%的通胀目标能否实现。深度研究后，我们同样无法得出日本已经走向复苏的结论，若2024年日本工资涨幅得以保持23年高位，同时企业盈利和产品价格没有下滑 - 工资和物价之间的良性循环真正形成，日本或真短暂性找回失落的三十年。

2. 输入型通胀 - 复燃柴薪

2021年全球经济受到疫情影响开始复苏，通货膨胀率上升。欧美通货膨胀率一度超过10%，需求快速恢复导致供给产能不足，原材料等价格快速上涨。叠加各国货币刺激叠加供给约束，全球大宗商品价格屡攀新高，再次推高了各国通胀水平

2022年以来受进口物价暴涨、日元大幅走软双重因素影响，日本物价明显上涨，国内CPI达到了30年来的高位（图1）通货膨胀率也达到2.3%。进口价格的飙升也导致企业的定价行为开始出现改变，长期以来对提价非常谨慎的日本企业开始逐渐提高产品价格（图2）。但时任央行行长黑田东彦认为，日本物价上涨是输入型通胀，而非需求扩张型通胀，日本超宽松货币政策长期持续。输入型通货膨胀，是指由外部经济因素传导到一国国内后，引起的物价总水平上涨。

图1：欧美日消费者价格指数（CPI）

数据截至：2023年12月25日

图2：成本增加与输出价格

数据截至：2023年12月25日

因此判断日本是否已经开始走出物价和工资的通缩循环，问题的核心是判断剔除输入性因素后，物价和工资可以持续走强。根据最新的数据，造成目前CPI上扬的进口价格2023年开始转向，日本核心CPI指数也出现了下跌（图3）。虽然目前CPI还处于较高位置，但是进口价格带来的刺激会持续减弱。

图3：日本进口价格与核心CPI指数

数据截至：2024年1月16日

3. 打破工资停滞

在日本陷入通缩循环后，工资和物价长期扼制经济的抬头和发展。即使原材料在一定经济刺激下被抬高了价格，但是企业始终难以提升自己的产品价格和盈利。Aoki、Hogen 和 Takatomi的研究表明，在严峻的经济背景下，企业倾向于压缩工资成本而不是提高价格来应对激烈的竞争。即使东京银行通过量化宽松刺激经济，但随着利率降到0，可选择的降息空间无法将工资和物价刺激到通胀的正向区域。

随着工资和物价的停滞不前，人们的预期也相应调整。由于受到顾客的审查和竞争对手的不愿意，企业在提高价格方面面临着挑战。宏观经济学中的Menu Cost概念指的是企业在调整价格时所发生的费用，包括与顾客进行沟通和谈判。在日本，物价长期稳定以及失去了调整价格的专业知识可能导致了停滞不前的价格固化状态，至此工资和物价陷入恶性循环。

过去多次由于工资和价格的停滞导致原材料带来的经济增长被截断从而无法实现真正增长。但2023年的增长有一个非常不同的点，这一次企业盈利得到了改善并达到新的30年高点（图4-6）。

 图4：名义GDP增长与企业总盈利增长

数据截至：2024年1月16日

图5：名义GDP增长与非制造企业总盈利增长

数据截至：2024年1月16日

图6：名义GDP增长与制造企业总盈利增长

数据截至：2024年1月16日

除此之外，日本衰退后造成的人口结构也会带来一定的利好。一般而言出生率下降带来的劳动力短缺会压制经济的发展。但是对于日本而言，衰退带来的出生率下降导致目前中年人数据开始衰减，基于企业盈利利润的背景会导致员工工资有平均上浮的机会。劳动力供应的增长速度，尤其是在老年人中，预计将放缓，部分原因是婴儿潮一代即将达到75岁的年龄，这是劳动力参与率显着下降的水平（图8），有望成为推高工资的一个因素。

图7：日本人口年龄段分布

数据截至：2023年12月25日

图8：日本各年龄段劳动力比例

数据截至：2023年12月25日

实际上，企业的定价立场和通胀预期指标显示，中长期展望发生了变化，人们逐渐普遍认为工资和价格形势的变化并非暂时性。尽管进口价格下降，但企业仍然坚持中期销售价格将坚定上涨的展望（图9）。同样，中长期通胀预期的指标显示，通胀预期在所有群体中（企业、家庭和经济学家）中适度上升（图10）。此外，一些企业报告称，尽管很久没有经历过价格上涨，但他们将来在谈判价格修订时会更容易表明Menu Cost可能在减少。

图9：制造与非制造企业价格上升预期

数据截至：2023年12月25日

图10：通胀预期

数据截至：2023年12月25日

4. 复苏核心

日本经济摆脱低通胀环境并实现价格稳定目标的可能性正在逐渐增加。然而根据东京银行研究认为可能性仍然不足够高。由于国内外经济活动和物价存在极高的不确定性，有必要研究企业的工资和价格设定行为将如何变化。

l 在工资方面：关键点是2024年春季劳工谈判中的工资是否会显着上涨。从近期工资情况来看，劳动力市场条件相比去年已经更加紧张。由于经济活动的改善、成本上涨向销售价格的传递以及日元贬值，企业利润增加，这是工资上涨的来源。同时，劳动份额最近似乎有所下降。尽管将原材料价格上涨传递到销售价格对于确保企业利润是必要的，但这种传递导致的价格上涨意味着家庭负担的增加。为了让经济实现由国内需求带动的持续复苏，并加强工资与价格之间的良性循环，至关重要的是，企业利润的增加要带动家庭收入的改善。

l 产品价格方面：关键在于企业是否能够将原材料成本以外的成本增加，如工资和间接成本，反映在销售价格中。如果企业不能在一定程度上将工资增长反映在销售价格中，工资和价格之间的良性循环将不会持久。值得注意的是，服务价格的年增长率近期逐渐加快，而服务的总成本中劳动成本占较大比重。企业仍然认为很难将更高的劳动成本转嫁到销售价格中，因此企业价格设定行为需要持续观察。

5. 未来的关键

货币政策仍有不确定性，也是当前市场博弈焦点。结合当前数据和信息，日央行退出负利率政策是一个较为稳妥的选项，但3月会议前依然有较多不确定性和时间节点需要观察。

1） 地震对经济影响。1月工业产出（2月28日披露）等硬数据下滑幅度需要关注。根据日本经济产业省在地震前对制造业工业产出的预测，1月该数据可能环比下滑7.3%，但该预测对短期波动的准确度不高。从历史角度看，2016年熊本地震后工业产出仅下滑0.4%。因此若该数据下滑程度不大，日央行继续宽松应对经济冲击的必要性不高。

图11：制造业工业产出与经济产业预测值

资料来源：中金研究 ︳数据截至：2024年1月17日

2） 工资通胀螺旋是否出现。当前总体通胀已经下滑，核心通胀下行偏缓，但工资增速尚未超过2%(图12)，通胀上升根基不够稳固。日本货币政策力求不轻易“掐断”走出通缩的萌芽，因此更关注工资通胀是否得到确认。2023年春季劳工会议薪酬上升3.6%，是近30年以来最大涨幅，当前日本最大的劳工组织Rengo表示要求涨幅至少5%，3月劳工薪酬会议结果将至关重要。

图12：工资与CPI指数YoY

数据截至：2023年12月25日

3）美国经济影响。在美国经济软着陆的基准假设下，日央行退出负利率政策对本国经济影响更小。

本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，盈亏自担。投资有风险，操作需谨慎。