中金：猪价或启动上行，猪企资产负债表修复进入关键期-格隆汇

猪周期反转预期强化，板块进入布局期，低成本、高弹性猪企优先受益。周期角度，我们判断2Q24至年末猪价具备逐季上行基础。企业角度，我们判断目前猪企资金压力已处历史极值，猪价上行期为资产负债表修复关键窗口。投资角度，本轮行情并未抢跑猪价，猪价右侧拐点是关键催化。

摘要

1、修复的基础：2Q24至年末，猪价具备持续上行基础。第一，产能去化已成，猪周期具备上行基础。我们测算22年12月至24年3月，全国能繁母猪产能累计去化约9%。第二，供给节奏呈逐季收缩态势。因2Q24/3Q24/4Q24出栏生猪量向前10个月对应的月均能繁母猪存栏数为4,269/4,203/4,084万头，我们判断猪价节奏为逐季向好。第三，短期库存压力也在持续减轻。5月2日商品猪出栏均重125.8千克/头，较4月高点拐点向下；5月2日200千克肥标价差0.1元/千克，肥标价差持续下行。

2、修复的关键：低成本、高出栏弹性猪企，可充分受益24年上行周期。1）资金压力刻画：当下猪企资金压力处历史高位，呈“融资盘消耗殆尽+新增融资难度提升”特征。易变现资产+折价固定资产偿还紧急债务情形下，1Q24行业平均可变现资金2615元/头，为14年以来最低；1Q24样本猪企资产负债率66%，较18年+16ppt；1Q22-1Q24样本企业累计筹资现金呈现净流出。2）修复程度：我们认为资产负债表修复的关键在于低成本，出栏弹性放大盈利差异，而高成本、高弹性企业压力或进一步提升。

3、投资逻辑：本轮行情并未抢跑且估值仍低，猪价右侧拐点是关键催化，资产负债表优先修复企业有望受益。1）投资节奏：板块看，因23年“深亏损、高负债、慢去化”特征，本轮行情未在猪价下行期启动抢跑，而是等待猪价上行拐点确认。板块目前头均市值2,326元/头，而历史头均市值中枢/低点为5,567/1,943元/头，具较强安全垫和较大上行空间。2）标的：猪价上行是猪企尽快修复资产负债表关键窗口，故低成本、资金稳定为核心，并为下一轮去化周期充实资本积累。

风险：猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。

正文

修复的基础：2Q24至年末猪价具备逐季上行基础

猪周期步入右侧，周期具备上行基础

当前周期具备上行基础，近期猪价上涨、产能重回增长。2023年生猪养殖行业亏损时间长、亏损幅度大，我们认为当前产能去化幅度可支撑猪周期上行。

► 结合历史产能去化与周期反转的相关性，我们认为当前具备猪周期上行基础。第一，能繁母猪存栏与10个月后生猪均价呈负相关，根据国家统计局，2022年12月起能繁母猪产能达到阶段性高点，2022年12月至2024年3月能繁母猪产能持续累计去化约9.1%。第二，仔猪存栏与5个月后生猪均价呈负相关，根据涌益咨询，2023年以来涌益样本点月度小猪存栏量处190-200万头区间，低于2020-2022年期间200万头以上的月均存栏水平。综上，我们判断2Q24具备猪价反转基础。

► 近期猪价初步抬头，猪周期步入右侧。从猪价看，据涌益咨询，5月8日商品猪价格15.0元/千克，较1Q24均价+3.0%；3月/4月商品猪均价为14.7/15.1元/千克。从产能看，根据涌益咨询，3月/4月涌益样本点能繁母猪产能月环比+1.6%/+1.0%。

图表1：能繁母猪产能去化与周期反转的相关性

资料来源：国家统计局，农业农村部，涌益咨询，中国种猪信息网，中金公司研究部

图表2：历史仔猪存栏与周期反转的相关性

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

2Q24猪价节奏稳健，或呈现逐季向好

远期供给分析：2Q24猪价上行可期，猪企有望逐步实现盈利。基于能繁母猪产能去化，我们判断2Q24起生猪供给逐季收缩。第一，由于生猪出栏供应量基本取决于10个月前能繁母猪存栏，2Q24/3Q24/4Q24出栏生猪量向前对应23年6-8月/23年9-11月/23年12月-24年2月能繁母猪存栏量，即对应月均能繁母猪存栏数4,269/4,203/4,084万头，呈现逐季度收缩。第二，下半年为猪肉消费旺季，我们判断亦有望支撑猪价逐季上行。

图表3：全国能繁母猪存栏量及对应生猪出栏量

资料来源：国家统计局，农业农村部，涌益咨询，中金公司研究部

当期库存分析：供给端库存压力有望释放，亦为猪价的季度上涨提供支撑。库存逐步释放或带动猪价表现。根据涌益咨询，5月2日商品猪出栏均重125.8千克，较4月高点拐点向下，或表明压栏肥猪释放；5月2日200千克肥标价差为0.1元/千克，肥标价差持续下行表明肥猪正向市场供应。综上，我们认为生猪库存压力或有望减轻，为猪价逐季上行打下铺垫。

图表4：涌益商品猪出栏均重

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表5：肥标价差

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

修复的关键：成本低兼顾出栏弹性大，或可充分受益24年上行周期

我们认为猪价上涨为β，而资金稳定性、成本优势、高出栏弹性为企业α。我们判断1Q24末猪企资金压力仍处高位，后续猪企巩固或修复资金稳定性，需要依靠成本优势、高出栏弹性。

资金情况：猪企资金压力达历史极值，资产负债表亟待修复

资金压力逐年提升，达2014年以来较高水平。第一，我们匹配债务和资产的流动性，假设企业以易变现资产+折价固定资产偿还紧急债务，并计算企业“可变现资金”。我们认为该情形映射如下生产经营场景：1）资产端，由于偿还时效性要求较高，猪场、屠宰场等固定资产或在建猪场、屠宰场等在建工程虽然有出售价值，但需要打折出售，我们假设其折价比例为50%。2）负债端，我们考虑了大部分流动负债，同时假设企业需支付应付款。第二，我们判断当前企业资金压力已提升2014年以来较高水平，因1Q24行业平均可变现资金为2615元/头，处于2014年来最低，且低于2018年的前期低点。

图表6：资产、负债筛选原则

资料来源：公司公告，中金公司研究部

猪企资产负债率普遍处于历史偏高位置。我们测算1Q24样本猪企资产负债率66%，较18年末提升16ppt，且为历史较高位。我们判断低猪价造成企业亏损，推升1Q24末猪企资产负债率。根据涌益咨询，4Q23-1Q24生猪均价为14.6元/千克，低于大部分猪企完全成本水平。

图表7：资产负债率情况

注：由于正邦于4Q23完成重整，实施以股抵债使得资产负债率降低，亦拉动行业平均资产负债率降低

资料来源：公司公告，中金公司研究部

猪企资产负债率与筹资难度呈正相关，猪企筹资难度提升。延续我们在《畜禽养殖专题四：如何评价当下猪企资金压力》中分析框架，1）我们测算当资产负债率达到70%，企业筹资现金呈现净流出。2）71%的资产负债率为国务院国资委《企业绩效评价标准值（2023）》划定的农业企业风险防控指标较差值，我们判断高风险加剧筹资难度。3）2022年末行业资产负债率触及65%，而我们测算1Q22-1Q24样本企业筹资流入/筹资流出分别为1978/2163亿元，筹资活动现金缺口放大。

图表8：筹资活动现金流趋势

注：为保证数据连续可比，样本企业选择温氏股份、新希望、正邦科技、新五丰、唐人神、天康生物、金新农

资料来源：公司公告，中金公司研究部

关键要素：低成本和高弹性是猪企alpha，助力修复资产负债表

如我们在《畜禽养殖专题二：如何理解本轮产能去化节奏慢于预期？》分析，筹资和经营现金流是猪企核心的补流来源。筹资现金流补流方面，上文我们已分析当下猪企该途径补流存在一定困难，生猪养殖行业处于“融资盘消耗殆尽+新增融资难度提升”阶段。经营现金流补流方面，我们认为该途径是猪企补流关键要素，其对缓解现金流的核心在于成本、出栏量。

定性分析看：低成本和高弹性是猪企alpha，助力修复资产负债表。在今年的猪价beta下，高alpha对企业尤其重要。我们认为出栏弹性和成本为核心alpha：1）兼具高弹性、低成本特征的企业：双重alpha为企业带来更高的利润，对资产负债表的修复确定性较强。2）虽出栏弹性低、但成本更低的企业：我们认为低弹性的alpha较弱，但更低成本为强alpha，贡献资产负债表修复力度。相反地，我们认为高成本叠加高弹性的企业压力较大，其或加剧利润流出。

定量分析看：我们假设企业基期出栏量为100万头、猪价为16元/千克，1）兼具低成本、高成长特征企业：若企业出栏量同比增速90%，叠加15.5元/千克完全成本，则利润为1.1亿元。2）兼具更低成本、低成长特征企业：若企业出栏量同比增速0%，叠加15.0元/千克完全成本，则利润为1.2亿元。

图表9：不同成本和和出栏弹性下的利润敏感性分析

注：体重假设为120千克，基期出栏量假设为100万头，猪价假设为16元/千克

资料来源：中金公司研究部

投资逻辑：猪价右侧拐点催化股价，资产负债表优先修复企业有望受益

时点判断：本轮行情并未抢跑，猪价右侧拐点确认对股价催化或较显著

生猪养殖股投资框架可将行情分为三段，核心驱动分别是产能去化、价格反转、以量补价。1）产能去化驱动：该阶段处猪价反弹的前夕，为投资者提供了较明确的左侧交易机会。养殖户盈利恶化推动产能去化，当期产能减少带动远期供给减少和猪价上行的预期增强，相关养殖企业的股价则有望迎来上涨。2）价格反转驱动：该阶段猪价拐点确定性增强，为投资者带来了右侧交易的良机。该阶段猪价为影响股价走势的核心因素，猪价高度决定股价高度。3）以量补价驱动：该阶段猪价触顶回落，投资确定性降低。由于猪价回调使得企业业绩边际弱化，企业出栏量兑现度弥补猪价回调，或有望实现利润稳定增长。

我们认为当前市场核心交易价格反转，源自能繁母猪产能周期传导叠加猪价淡季不淡，触发市场对于价格反转的预期。

生猪养殖板块行情上涨领先于猪价拐点，市场提前博弈猪周期反转

宏观视角：生猪养殖板块行情启动早于周期反转，板块表现亮眼。

► 猪价拐点未至，生猪养殖标的市值率先上涨。2011年9月-2015年3月/2016年6月-2019年3月/2021年2月-2022年4月周期中，猪价拐点出现在2015年3月/2019年3月/2022年4月，而市值、头均市值于2014年6月/2018年10月/2021年7月启动上涨，分别领先猪价拐点约9/5/8个月，且市值在猪价拐点前涨幅已达74%/184%/49%。第一，我们认为产能去化后期，猪周期反转预期强化，带动股价上行。第二，我们判断市场存在学习效应，市场认知到产能去化阶段养殖板块收益率较高，且猪价上涨对股价催化作用显著。

► 猪价拐点来临，生猪养殖标的市值仍有上行空间。我们测算，上述三轮周期猪价反转后，见顶前板块市值仍有88%/33%/11%上涨空间。一方面，我们认为市场提前博弈猪周期反转，部分股价上行空间已兑现。另一方面，我们判断周期右侧猪价上行趋势已较明朗，但碍于企业出栏量兑现度、猪价高点存不确定性，板块胜率相对减弱。

► 2024年2月生猪养殖股行情启动因猪价拐点渐近，并未领先猪价抢跑。如我们在《畜禽养殖专题二：如何理解本轮产能去化节奏慢于预期？》的分析，2023年行业深亏损、高负债、慢去化，故投资者对猪价拐点存在较大分歧。随着2024年春节后猪价淡季不淡，学习效应触发投资者对于猪价反转的预期，股价行情自2月以来启动。考虑到23年“深亏损、高负债、慢去化”，本轮板块行情并未出于传统的“学习效应”导致猪价下行期启动抢跑，而是在临近拐点期间开始启动。

当前猪周期处于右侧，猪价反转预期触发股价上行，该阶段涨幅大。首先，当前猪周期反转预期增强，结合此前的报告《畜禽养殖专题四：如何评价当下猪企资金压力》，我们判断生猪养殖行业处于周期末端资金链紧张触发的产能磨底阶段。其次，我们认为猪价反转预期下股价涨幅大于猪价拐点确定后的股价涨幅，板块投资价值或较为可观。我们测算2024年2月至2024年5月8日市值上涨幅度为12%；板块目前头均市值为2,326元/头，而历史头均市值中枢/低点为5,567/1,943元/头，本轮周期股价刚刚启动。综上，参考历轮周期我们判断后续收益空间或较为可观，建议关注生猪养殖板块的右侧布局阶段。

猪周期反转预期带动，高弹性标的涨幅领先

微观视角：自上而下选股，个股涨幅表现与其出栏目标弹性密切相关。

► 2014年周期及以前，板块缺乏具备α的公司。2014年周期以前，第一，生猪养殖行业以散户为主，行业处在低效竞争之中，基本没有实现超额收益的公司出现。根据农业农村部畜牧兽医局、全国畜牧总站、中国猪业高层交流论坛等，2014年以前我国生猪养殖规模化率低于42%、CR10低于 3%。第二，非洲猪瘟等烈性动物疾病尚未传入中国，生猪养殖从业者管理升级、淘汰和迭代的必然性不强。

► 2018年周期及以后，高出栏弹性触发个股α行情。2018年周期以后，第一，非洲猪瘟传入中国，对生猪养殖企业的管理能力提出较高要求，资金能力、管理能力出现分化，出栏量增长预期、成本下行趋势等经营表现产生分歧。第二，生猪养殖行业经历高盈利周期，资本给予行业整合和扩张的基础，企业资金状况分化。第三，随着体量扩张，大猪企出现管理半径问题，出栏量兑现能力分化。

2018年10月-2019年3月的股价抢跑期间正邦/天邦涨幅领先，分别为507%/325%；正邦/天邦2018A出栏量为554/217万头，且2018年时市场对2019年的出栏量预期为700-800/330-350万头，中枢对应的同比增速为+35%/+5%。

2021年7月-2022年4月的股价抢跑期间傲农/巨星涨幅领先，分别为204%/153%；2022年6月-2022年8月的猪价上涨阶段巨星/华统涨幅领先，分别为72%/122%。傲农/巨星/华统2021A出栏量为325/87/14万头；而2021年时市场对2022年的出栏量预期为550/150/120万头，对应的同比增速为69%/72%/776%。此外，唐人神、天康、新五丰等中小型猪企股价涨幅亦显著，我们认为因其出栏弹性预期亦较高。

投资建议

随周期反转预期强化，高出栏弹性猪企有望优先受益，建议优选“低成本、稳资金、高弹性”标的。

当前板块头均市值仍低于历史中枢，估值存在较大向上弹性空间。我们认为，猪周期拐点为生猪养殖股的布局甜蜜期，有资金优势的龙头企业和高出栏弹性的中小企业股价具有上行空间。据我们测算，当前生猪养殖板块大部分企业2024E出栏量头均市值处于3,000元/头以内，中小型养殖企业头均市值2,000元/头以内。