2024，极寒极热

如果不是生活所迫，谁愿意卖儿卖女。

今年是中国成为医药创新发源地的第一年，据医药魔方数据，2023年，中国创新药license out（国内转国外）交易总金额超350亿美元，比2022年增长27%以上。底层原因既有自研进步、创新前置的理想叙事，也有投融资艰难、以BD首付款获得输血的现实主义悲歌。

部分Biotech把核心管线卖得干干净净，虽然活下来，却要从头再来。

2024年，医药行业澎湃的内生增长动力，将遇到两个冰冷的现实。

海外资本寒冬正在结束，CXO、XBI、IBB自11月1日以来狂飙突进，而国内未盈利创新药企IPO及再融资阻滞局面，还没有结束的时间表。在大国科技角力的背景下，这将长期损害中国生物科技的活力。

很多人还没注意到，医保局官网的基本医疗保险基金收支情况，从10月起不再公布同比增速数据。随着低基数效应消失，预计2024年医保支出将回归高个位数增长（2018~2022医保支出CAGR9.6%）。当然，国家维持卫生费用增速接近GDP增速2倍，也是尽力了。

在投融资及支付环境紧平衡的条件下，存量及结构性增量争夺战将更加惨烈，2024年呈现极致分化的局面，让我们由寒及热，快速俯瞰新一年的可能性。

01 

10亿市值以下

10亿港元市值以下的港股18A公司增至9家，占带有B标识的生物科技公司比例17%。参考2004-2018年间通过纳斯达克IPO上市的424家创新药企，至今不再存续的比例达47%，且存续企业有37%市值小于1亿美元，预计港股带有B标识的生物科技公司，市值小于10亿港元的比例长期向30%靠拢。

在接近半数Biotech消失后，美国创新药产业没有完蛋，而是更加强大，所以不必自作多情。而国内生物科技要形成正常的新陈代谢（退出）生态，需要10亿港元以下市值结构扩容，以降低并购门槛，让管线实现货币化流动。

对10亿港元以下Biotech不必悲观，只要现金储备充裕，管线有临床价值，还有重塑自身的机会。而且10亿港元，对国内大型综合药企已不构成资金门槛，参考美股亘喜生物，一个并购可以引发脉冲式爆发。

02 

平静等待结局

开拓药业正在平静等待自己的结局。

曾经5个月10倍，成为全球医药股涨幅王，即使在随后漫长的下跌途中也充满诱惑力，出现约10次单日上涨超10%的机会。

相比最高点89元，已经跌去98%。

Biotech可以犯几次错？开拓药业经历过3次III期临床失败，普克鲁胺蹭疫情热度失败了，现在连治疗前列腺癌、脱发的基本盘都丢失了。2023H1，亏损2亿元，现金储备7亿元，一年内或按要求偿还借款1亿元。

还有逆天改命的奇迹吗？

开拓药业股价冲天时，没有从新冠疫情取得一分钱收益，资本市场的迷人之处在于，画饼更能充饥，算出来的钱比拿到手的钱更值钱。

生物科技领域，随着少数老板和背后运作团队做局能力的升维，画饼现在很难被识破。在一门遵循证据的科学中，任何高端局终将败露，早期临床数据不规范或有水分，但III期注册临床揭盲将飞出黑天鹅。

03 

10亿大单品有多难？

2024年，才是Biotech真正的商业化验证期，我们可能会发现一个单品要逾越10亿门槛有多难？

随着支付政策对创新药的倾斜，长周期大品种的销售峰值将边际改善，但在质变发生之前，动辄10亿到50亿的预测模型，是否过于理想化。

Biotech商业化进程已出现危险信号，部分上市3年左右的明星药物有停止爬坡的迹象。再鼎医药核心产品PARP抑制剂则乐2022年刚刚跨过10亿大关，2023Q3销售额环比下降3.3%。荣昌生物ADC药物维迪西妥单抗2021年6月获批上市，至今距离10亿大关遥不可及，维迪西妥单抗+泰它西普2023前三季度合计销售额7.7亿元，付出的代价是5.4亿元销售费用。

荣昌生物是一家令人困惑的公司，IPO两次，目前现金却只能撑半年，2023前三季度亏损10.3亿元，货币资金+交易性金融资产7.9亿元，自免重磅药物泰它西普或眼科重磅药物RC28可能不得不寻求对外BD，以补充现金流。

中腰部Biotech摊子铺得太大，一旦造血能力没有跟上消耗，不排除阶层跌落的可能。

04 

防御型资产

2024年，传统药企将大举反攻。

商业变现能力强、现金流充裕是基本盘，部分传统药企有了本质的进化，对Biotech的玩法、套路都学得差不多了，在管线立项、BD能力上都日益成熟，进可攻，退可守。

传统药企的创新模式主要有三种。

一是以百洋医药、康哲药业为代表，基于对终端医疗场景的深刻洞察，以商业化基因指导前端管线立项。百洋医药集团承担产业投资人和孵化器的角色，在创新药、高端医疗器械、基础研究平台上广泛布局，创新产品培育成熟一个，优先考虑向上市公司输送一个，上市公司基本与创新风险隔离，并从源源不断注入的创新产品获得长期成长动力。

二是以恒瑞医药为代表，对创新药所有高景气赛道全布局，ADC、GLP-1、自免、阿尔茨海默症、痛风无一遗漏，并且进度领先。

三是以华东医药为代表，跨越多线，形成创新药（GLP-1、ADC）、医美（全产品线）、工业微生物的稳定架构。

血制品依靠资源禀赋、刚需属性，龙头不仅是龙头，还会成为寡头，将成为跨越周期的防御型资产。

主打平价替代、下沉市场的首仿和生物类似药将有强劲的市场需求。以仿制药为代表的板块业绩增速企稳，2023年利润规模有望达到集采以来的最高点。仿制药CRO龙头百诚医药、阳光诺和业绩增速亮眼，在手订单充沛，也验证了仿制药企盈利能力稳定、不受投融资环境影响的逻辑。部分仿制药企正向仿创升级，手握创新药大单品，进一步增加抗风险能力。

05 

ADC继续最热

《2023最热创新药属于ADC》分析过，中国企业部分ADC产品已具备BIC优势。

现在我们都看到了，国内进入全球前三的ADC资产已经快被MNC抢光。

据InScienceWeTrust BioAdvisory 统计，在过去2年，除罗氏以外，所有肿瘤领域的MNC都已完成ADC引进交易。中国Biotech成为全球早期ADC资产的主要来源，2023年，中国Biotech ADC对外授权交易的首付款总额是2022年的5倍 (57亿美元vs12亿美元)。

InScienceWeTrust BioAdvisory创始人唐钧博士预计ADC将在2024年甚至更远的时间里继续成为肿瘤学最热门的领域。

ADC赛道持续升温，乐普生物性价比凸显，研发进展不断，EGFR ADC新药MRG003获得FDA授予快速通道资格，用于治疗复发性或转移性鼻咽癌，TF靶向ADC新药MRG004A用于治疗胰腺癌获FDA授予孤儿药资格认定。

06 

头部格局初定

2015年，中国进入创新药元年，经历10年迷雾和混战，各个细分领域的头部正在明朗。

新生代创新药企已呈现两巨头格局。百济神州2024年创新药收入将超过恒瑞医药，如果能平衡好研发与财务，市值有希望超过恒瑞医药。信达生物体现出超强的临床开发效率，在国内KRAS G12C新药竞争胶着状态中，上市许可申请率先获得受理。信达生物的受试者入组速度可能是国内最快之一，临床研究III期的患者招募期间，CRA（临床监查员）一周七天可能都在出差，每天在医院工作到十二点。猎头专门来挖信达这批CRA，已经出去的CRA每介绍一个项目组内的CRA成功入职就能拿到3000美金的推荐费。

12月26日，信达生物启动GLP-1双靶点减肥药玛仕度肽头对头挑战司美格鲁肽的III期临床试验，如果有战胜司美格鲁肽的成绩背书，玛仕度肽成为中国药王将无悬念。

创新药有多个高景气赛道，以下只分析少数，并且广泛布局的综合型药企不再重复列举。

血液瘤领域头部为诺诚健华、亚盛医药，这个赛道的特点是，存量患者多，生存期长，药物有较长销售爬坡期，容易诞生爆款。

肾科领域头部为云顶新耀、信瑞诺医药，这个赛道的特点是，患者基数大且多为35岁以下，为避免肾功能衰竭，有着急迫的治疗需求。

自免领域头部为康诺亚、康方生物、三生国健、诺诚健华、再鼎医药、泽璟制药、荃信生物，这个赛道的特点是，自免疾病之间存在共患率，一款创新药甚至可以捆绑约10个适应症，一旦首个适应症获批，就有成为集束炸弹的可能，2024年，首个国产白介素家族、首个国产JAK抑制剂新药将获批上市。

阿尔茨海默症领域存在预期差，国产药物布局较弱，临床诊断的商业价值可能更高。Science最近一篇论文提到，Aβ单抗治疗阿尔茨海默症，为确保安全性，全程检查费是药费的3倍。阿尔茨海默症检测金标准是 PET/CT 脑显像或脑脊液检测，但脑脊液检测需要穿刺，侵入性低的PET/CT 脑显像将成为主流，东诚药业靶向 Aβ的18F-洛贝平注射液已向CDE 申报上市，Tau 蛋白PET示踪剂18F-Florzolotau处于全球 III 期临床阶段，有望复制福瑞股份在NASH检测领域的逻辑。血液生物标志物检测是最新趋势，侵入性低，成本低，可及性更高，结合淀粉样斑块、Tau 病理、神经损伤共三种血液标志物来识别评估与阿尔茨海默症相关的生物学变化。亚辉龙、诺唯赞、热景生物、金域医学和迪安诊断正在布局 AD 血液检测试剂和诊断服务市场。2024H1，礼来靶向Aβ单抗Donanemab获批上市将成为赛道催化剂。

医药生物即将超越银行，成为A股行业市值第一，其内部有着复杂多变的现实，极寒极热并存，风险机会共生，2024年将是一个重要节点。