12月议息会议简评：联储核心矛盾由通胀转向衰退

摘要

核心观点：

联储一改之前谨慎态度，立场全线转向鸽派，尤其是对于增长和通胀的判断上，出现重大转折，控通胀目标似乎已经短期达标，后续稳定增长防止衰退似乎成为第一目标。对市场而言，若联储本次会议的表态是经过深思熟虑，那么通胀叙事交易可能结束，后续衰退叙事交易再度回归，但短期要警惕交易过度的风险。此外，中期而言，美国经济是否完全实现正常化，联储重心回归2020年政策框架，还值得观察。

事件：

美联储货币政策委员会宣布，12月联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%。

正文 

联储一改之前谨慎态度，立场全线转向鸽派，尤其是对于增长和通胀的判断上，出现重大转折，控通胀目标似乎已经短期达标，后续稳定增长防止衰退似乎成为第一目标。11月CPI再度稳定回落后，通胀走势在近半年和一年均取得较好的成绩，联储在这个时点上发出强烈信号，关于尾部的平衡风险，从之前的侧重“紧缩不足控通胀功亏一篑”，转向更看重“紧缩过度导致经济出现衰退风险”，这一目标的改变，正式宣告本轮加息周期的阶段性结束，后续开启降息只是时点和幅度的问题。尽管鲍威尔仍重申“数据依赖”，但实际上通胀的阶段性反弹或不再导致加息重燃，而增长的回落更容易导致降息超预期。

对市场而言，若联储本次会议的表态是经过深思熟虑，那么通胀叙事交易可能结束，后续衰退叙事交易再度回归，但短期要警惕交易过度的风险。美债利率下探至4%一线，美股新高，黄金和油价也有一定反弹，均是短期宽松逻辑的体现。但是，下半年美国交易极端化特征明显，不排除短期市场透支、后续剧烈波动的可能。

此外，中期而言，美国经济是否完全实现正常化，联储重心回归2020年政策框架，还值得观察。鉴于本次会议前，市场走势已经相对乐观，且11月CPI和非农数据不算重大利好，联储急于转向且大幅扭转之前建立的姿态，仍令人费解。一个可能性是确实美国经济回归正常，不再需要过多担忧通胀、或联储对于通胀的心理门槛调整为3%左右。但也存在另一个可能，即后续仍会再度变化，毕竟类似场景联储在近两年屡次复制过。站在目前通胀的走势上，市场降息预期可能稍显乐观，不排除纠正。

联储声明和点阵图明显转向鸽派，加息周期或已结束，降息周期即将启动。声明部分，联储大幅调整经济活动描述，“经济活动强劲增长”改为“三季度以来出现放缓”，“就业市场保持稳健”改为“就业市场出现放缓”，“通胀维持上行”改为“通胀出现下降”，整体对增长的态度明显趋于负面，同时对通胀回落首次出现正式确认。维持联邦基金利率和缩表计划不变，主要关注风险仍是美国金融体系和环境的紧缩给经济带来的持续压力。未来潜在继续收紧政策方面，联储描述从“评判额外紧缩需要……”改为“评判任何额外的紧缩需要……”，虽然只加了一个任何（any），但进一步表明当下继续加息需要的条件更加苛刻。经济预测方面，大幅调高今年的预期，未来两年基本不变，这一点暂时看不出联储对经济有非常大的担忧，但后面可能会继续调整。2023年GDP增速从9月2.1%大幅调高至2.6%，2024年从1.5%小幅下修至1.4%，2025年维持1.8%不变，2023-2025年失业率分别为3.8%、4.1%、4.1%，均持平9月预测，但小幅调高长期失业率预测0.1%。全面下调未来3年通胀预测，显示联储对于通胀控制非常乐观，2023-2025年PCE增速从9月的3.3%、2.5%、2.2%下修至2.8%、2.4%和2.1%。点阵图也出现全线下修，联储对于降息的诉求大幅上升。2023-2025年联邦基金利率预测中值分别从5.6%、5.1%、3.9%下调至5.4%、4.6%、3.6%，考虑到本次未加息，潜在的额外一次加息大概率不太会出现（点阵图上无法获知节奏），且2024年将降息3次，2025年降息4次，长期政策利率中枢维持在2.5%未变化，暗示对于中性利率上行的讨论暂时没有明确结论。

在发布会上，鲍威尔的回答一改此前谨慎态度，对几个核心议题明确表态，超出市场预期：

1、是否加息已经结束？是否会开始降息？鲍威尔给予正面且肯定的答复，非常超预期。

9月议息会议后的官员发言来看，包括鲍威尔在内的11月底的演讲（中间只差11月非农与就业数据），整体以谨慎和中性立场为主，对于加息不置可否，对于降息强调暂无讨论，这几乎形成了市场对于本次会议上鲍威尔态度的一致预期，即言语上会保持鹰派、纠正市场的过度乐观情绪。但实际上，鲍威尔肯定了加息基本结束、并且提前透露了本次会议讨论了降息议题，在态度上是一次重大转变，也是市场宽松交易信心增加的主要来源。

2、如何决定降息时点？衰退的影响可能很大。

这一点上，鲍威尔一方面延续之前的总体想法，即强调尾部的平衡风险。紧缩不足存在通胀控制不力的风险，但过度加息也存在让经济面临衰退的风险。但除此之外，鲍威尔提供了更多关于经济方面的担忧，目前除了通胀也更多开始关注增长，且如果出现衰退，会显著影响决策。这再一次证明联储对增长的诉求开始超过通胀。

风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；上行风险包括，逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。

注：本文为中信建投证券2023年12月14日研究报告《12月议息会议简评：联储核心矛盾由通胀转向衰退》，报告分析师：黄文涛S1440510120015、钱伟S1440521110002