民生策略：新秩序已然开启，寻找真正的红利股-格隆汇

【报告导读】资源和红利是民生策略团队在 2022 年年底为市场寻找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束和类特许经营成为其共同特征。展望未来，红利策略仍应重点配置。本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。

摘要

1 红利正重回视野，新秩序已然开启

资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场寻找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束和类特许经营成为其共同特征。

展望未来，红利策略仍应重点配置：（1）2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（即未来整体资本回报率可能没有弹性但也不太会有系统性下行风险），未来1-2年红利策略仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。（2）从股债比来看，股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间，这意味着市场对于红利资产其实仍定价不充分。为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。

2 “真正的红利”之上游资源行业：动力煤与石油开采

（1）动力煤行业：利润大幅增长，分红比例抬升；股息率水平较高，价值被低估；未来供给弹性低、需求增长稳健，基本面长期向好，分红有望维持高位。重点标的推荐：中国神华、山煤国际、陕西煤业与兖矿能源。（2）石油开采行业：行业的ROE相对稳定且分红率较高；资本开支低于过去，且未来呈现下降趋势；股息率大幅提升，估值修复空间大。中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升或将推动行业景气度长期向好。重点标的推荐：中国海油、中国石油、中国石化。

3 “真正的红利”之基础设施类行业：电信运营与电网设备

（1）电信运营行业：转型发展成效显著，近年来运营商盈利能力持续优化，传统业务实现稳健增长，而新兴业务已成为业绩增长的核心驱动力；在盈利改善的背景下，运营商的分红派息稳步提升，每股股息同比增速大于EPS同比增速，持续提升股东回报。重点标的推荐：中国移动、中国电信。（2）电网设备行业：行业ROE逐年提升，现金分红金额不断增加；行业股息率较高，目前估值相对合理。电网计划投资持续高增，推动行业稳定发展。重点标的推荐：国电南瑞、四方股份。

4 “真正的红利”之金融行业：全国性大型国有商业银行

（1）行业ROE十分稳定：自2019年来，国有大行的ROE已经稳定在11.5%左右；净利润增速明显回升：23H1归母净利润同比增速2.5%，较23Q1已显著回升。（2）股息率处于较高水平：按2023年9月19日收盘价计算，五大行（“工农中建交”）股息率均值为：A股6.4%，H股9.1%。（3）在央行对商业银行“保持合理利润和净息差水平”的导向之下，思路有望逐渐从“让利”转向“呵护利润”，国有大行的净利润增速回升态势有望延续，分红比例有望持续保持稳定。重点标的推荐：中国银行、农业银行、交通银行。

5 “真正的红利”之消费行业：百货与黄金珠宝

（1）百货行业：2020年至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢；受到电商发展冲击，线下业态的资本开支逐渐减少；行业进入稳定发展阶段，分红比例不断提升。重点标的推荐：重庆百货、王府井、丽尚国潮。建议关注杭州解百。（2）黄金珠宝行业：珠宝首饰及钟表板块净利润增长与ROE已趋于稳定；资本开支先升后降，分红比例整体抬升；行业整体股息率为2.47%，预测PE为13倍，仍存在提升空间。重点标的推荐：周大生、老凤祥、菜百股份、潮宏基。

6 “真正的红利”之建材行业：水泥与管道

（1）盈利方面：毛利率/净利率/ROE长期稳定，盈利能力底部回升、向下风险可控。（2）资本开支：水泥与管道行业主业扩张趋紧+第二曲线加码投入，仍能留出分红空间。重点标的推荐：海螺水泥、中国联塑。

风险提示：新兴产业趋势确立；推荐的红利股业绩不及预期；对未来盈利、分红的判断存在误差。

年初至今，红利指数在主要指数中表现也仅次于微盘股指数，市场投资者对于红利策略的关注逐步上升。为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。

1、红利正重回视野，是市场真正的“基石资产”

我们在系列二报告中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率，而二者之间存在非线性的此消彼长的关系。面对未来提升增长率（股本回报率）的难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的锚。

实际情况是，自2021年2月之后中证红利就已经开始逐步跑赢市场，而2021年8月之后中证红利甚至开始跑赢高景气投资，当下还在持续占优。2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（未来整体资本回报率可能没有弹性但也太不会有系统性下行风险），未来1-2年红利策略或将仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。

即便红利策略已经相对市场和高景气投资占优两年，但市场对于增长率的资产仍保有较为乐观的预期，对于红利资产的定价其实仍不十分充分。我们在系列四报告中测算过，如果我们将股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价，就可以理解上述结论：

其中PE取TTM值，rf取10年期国债到期收益率，D为分红比例。当前类债风险溢价（全A股息率相较于10年期国债到期收益率）的确处于历史十分便宜水平（处于历史+1.5倍标准差上方），但对于再投资给予的风险溢价水平（1/PE-股息率）并不极端（处于历史均值附近）。所以这意味着是当前市场真正的“基石资产”其实是红利类资产，而市场对于增长率的资产仍保有2019年以来的偏好（虽然不像2021年那么极端）。

所以如果从类债风险溢价（股息率-无风险利率）的角度去衡量市场是否足够具备吸引力，实际上是对红利资产的一种衡量。从上述测算可知当前市场并未对大多数行业可能出现的增长风险给予较高的风险补偿，也正是因此全部A股的风险溢价其实并不处于历史极端高的水平；但另一方面，市场却对真正的“基石资产”——红利资产定价较为悲观，造成了股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间。

站在当下来看，随着市场的悲观预期逐步回摆，红利指数也有所企稳回升。虽然短期来看，在经济向上修复的环境中红利指数的弹性未必最大，但从1-2年的维度来看，红利资产创造稳定回报的能力却值得投资者重点关注。在享受经济预期修复带来向上的弹性过程中，寻找中期视角的红利股仍然是投资者的重要任务。

2、“真正的红利”：盈利趋势与预期、分红以及估值

我们在系列二报告中提出了“真正的红利股”概念：即PE稳定、分红比例D稳定或逐步提升的一类股票。

根据股息率d、分红比例D以及PE之间的关系：

如果在分红比例D保持不变的前提下，那么其实股息率的变动只取决于PE的变动，这也是为何上述高股息组合PE中枢下移的同时股息率中枢上移的原因，而这容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利没有增长，在股价下跌的情况下，PE估值也会下行，此时股息率也会因此提升。所以根据高股息率的成因不同我们可以将高股息率股票再细分为两类：

第一类，PE稳定、分红比例D稳定或逐步提升的股票，我们称之为“真正的红利股”。这一类股票盈利增长预期已经趋于稳定（体现为PE估值稳定），而分红比例D较为稳定甚至仍能逐步抬升，这意味着公司拥有很强的创造现金流的能力，且大部分都用于回馈股东，因此这一类公司的股息率可能会经历逐步上升再到下降并最终稳定的过程：上升是因为分红比例的抬升，而下降是因为市场逐步认知到这一类股票的稀缺性从而给予了估值溢价（PE开始有所抬升），最终稳定是因为股息率、分红比例、PE三者之间形成了稳定的关系。现实中这一类股票的典型代表是长江电力：2017年之后长江电力便进入了分红比例逐步抬升、PE也逐步抬升的过程，而股息率确实也经历了先抬升后下降的过程。

第二类，PE下行、分红比例D稳定或逐步提升的股票。这一类股票的PE下行可能是由于股价下跌快于盈利下行的速度，或者盈利上行但是股价没有跟上，但无论如何都可以归结为投资者对于这一类股票盈利稳定性、持续性的怀疑，尽管如此，公司还是提升了分红比例，所以最终体现为高股息率。

对于前者，即由于股价下跌快于盈利下行速度导致PE下行从而导致股息率高的股票，即为前文提到的“高股息率陷阱”，这一类股票是需要投资者注意甄别的：极端情况就是亏损的股票还进行分红。

对于后者，短期内高股息率没有问题，但长期来看，如果盈利持续不及预期，那么也会陷入“高股息率陷阱”，但一旦盈利持续性超预期，那么就会朝第一类“长江电力类”股票“进化”，我们称之为“准红利股”。

所以，如果从个股选择的角度出发，真正的红利股其实就是类似长江电力特征的一类股票（“类长江电力股”）：未来盈利趋势稳定甚至有所回升，自由现金流稳定且充裕，资本开支较为稳定且比例不高，分红比例中枢逐步抬升。

因此在接下来的行业个股筛选过程中，我们将重点考虑以下要素：

首先，从细分二级行业出发分析与红利策略的关联，主要包括：

（1）从行业过去几年的基本面分析：比如净利润增长/ROE已经趋于稳定、资本开支不断下降、分红比例不断抬升等特征。这一部分主要用来说明行业的基本面符合红利的特征。

（2）考虑行业当前整体的股息率水平与PE估值的趋势。这一部分用来说明行业当下定价的状态（刻画性价比）。

（3）对行业未来长期基本面的判断：主要为了说明未来盈利能够持续稳定（包括但不限于行业格局持续优化等）、分红比例能够保持高位甚至继续上升。

其次，重点论述推荐标的个股的逻辑：包括但不限于对未来基本面的判断、自由现金流的分析、分红持续性的判断以及股息率的中枢判断。

3、“真正的红利”之煤炭行业：逻辑与个股推荐

3.1 动力煤行业与红利策略的关联

3.1.1 利润大幅增长，分红比例抬升

2018-2022年，中信动力煤子行业平均归母净利润和ROE实现了大幅增长，2021和2022年归母净利润增速分别达到66.81%和49.60%、ROE分别达到15.26%和19.11%。2023年上半年，受二季度煤价下滑影响，行业盈利能力有所下降，但相比焦煤、无烟煤子行业，动力煤子行业因高长协比例增强了盈利稳定性，利润降幅相对较小，依旧维持在较高水平。与此同时，因煤矿企业加大矿井智能化建设的资本投入，动力煤子行业资本支出水平有所上升，2022年增幅达到36.18%，但相比归母净利润增幅偏低，且考虑到煤企的高现金属性，资本开支上升对公司造成的压力有限。保供后连续两年的高盈利也带来分红比例的提升，动力煤子行业平均分红比例从2018年的31.01%提升至2021年的47.57%，2022年虽下降3.09个百分点，但依旧维持高位。

3.1.2 股息率水平较高，价值明显被低估

股息率水平较高，价值被低估。2011-2022年，动力煤子行业股息率波幅较大，但整体呈现上升趋势。长期以来，煤炭板块价值被低估，其主要原因一是“双碳”政策背景下，市场普遍认为新能源对传统能源的替代趋势会逐步加强，二是认为2021-2022年煤炭公司的盈利水平已到高点，后续有下滑风险。但实际上，中国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋决定了以煤为主的能源结构短期内不会改变，2021年保供以来，价格双轨制叠加长协履约率较好，动力煤行业周期属性减弱，逐步向公用事业方向靠拢，其盈利稳定性明显提升，结合较高的分红承诺比例，未来股息率有望修复，估值提升。

一二级市场价值倒挂，板块估值提升空间大。3月24日，中石化长城能源化工(内蒙古)有限公司成功以301.5亿元竞得内蒙古自治区纳林河巴彦柴达木井田煤炭探矿权。该井田位于鄂尔多斯市乌审旗，煤炭资源量21.31亿吨，规划生产能力1000万吨/年。据我们测算，巴彦柴达木井田单吨储量投资成本约为14.15元/吨。我们选取煤炭资源量丰富、于内蒙地区有矿业权的上市公司中煤能源、陕西煤业、广汇能源和晋控煤业进行对比，4家公司最新披露的煤炭资源储量分别为269/184/66/42亿吨，仅考虑矿业权取得，以14.15元/吨的单吨投资成本计算，公司煤炭资源储量价值分别为3800/2599/933/591元/吨，较9月19日市值的增值率分别为221.33%/42.57%/87.53%/201.09%。若考虑煤矿建设和产能释放时长，以及其他开发投入，公司价值或将进一步提升。我们认为，上市煤企资源储备丰富，矿业权投资成本较低，当前一二级市场价值倒挂，板块估值提升空间大。

3.1.3 基本面长期向好，分红有望维持高位

国内供给弹性降低，未来增产空间有限。煤炭产量的增量主要来自：1）现有矿井产能释放；2）产能核增；3）新建产能的投产；4）进口量的增加。

1）现有产能释放：主产地产能利用率达到饱和。从主产地产能利用率来看，剔除春节影响，2023年年初至今，晋陕蒙100家动力煤煤矿平均产能利用率为88.46%，已处于较饱和状态，预计后期难有突破。

2）产能核增：露天矿核增相对容易，但产能有限，且增产前提为煤价足够高。由于井工矿产能核增不易且容易发生事故，近年产能核增主要依靠露天矿。我国的露天矿主要集中在内蒙古和新疆，两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的75%和85%左右。截至2022年底，全国共有露天煤矿357处，产能11.62亿吨，2022年产量10.57亿吨，仅占全国产量23.51%。2021年保供以来，我国露天煤矿增产较多，前期受煤炭市场持续偏紧等因素影响，煤矿企业生产积极性强烈，人为造成采掘接续紧张，同时由于露天矿采出的原煤热值偏低，在煤价走低时经济性会有所下降。2023年5月中旬受进口煤冲击影响煤价下行，内蒙动力煤矿井产能利用率出现明显下滑，而新疆煤受制于高昂的外运成本，5、6月产量环比大幅减少9.0%和13.2%，7月同比下降11.0%。因此，受自身接续问题和低煤价下低热值产品盈利能力双重限制，若未来煤价足够高，露天矿或有部分增产可能，否则将维持当前水平。

3）新建产能：资本开支集中于智能化建设，未来投产有限。一方面，受限于过去三到五年低迷的资本开支与新建煤矿行动，可投产的新建产能有限；另一方面，新建矿井的产能投产高峰基本集中在2018-2020年（对应上一轮资本开支高峰），2021年起，新建矿井投产有限。2022年行业固定资产投资同比增长24.4%，但固定资产投资的回升并不意味着新建产能增长，主要投资集中在智能化矿山的建设上，2023年9月18日国家矿山安全监察局表示，全国煤矿智能化采掘工作面已经达到1400余个，有智能化工作面的煤矿达到730处，产能占比达到59.5%。

4）进口增量：海外增产有限，欧洲需求恢复，中国进口量趋稳。国内的动力煤进口主要来自印度尼西亚、澳大利亚和俄罗斯。印尼方面，2023年印尼计划煤炭产量增幅仅为1.10%，相比往年大幅降低，且自2021年年末以来，降水反复对煤炭产量产生了较大影响，给产量目标的达成带来不确定性。而与之相对的是印尼高涨的电力需求，2013-2022年，印尼发电量CAGR达到4.0%，2022年发电量达到308TWh，同比增速6.4%，未来印尼的电力需求也有望伴随经济增长延续高增速。同时，为保障印尼电力供应，2018年政府出台DMO政策，规定该国煤矿企业必须将不低于25%的年产量供应给国内市场，且2022年末印尼提出成立煤炭基金机构BLU以保障国内煤炭的稳定供应。供给增幅有限叠加内需强劲，若没有煤价大幅上涨的前提，未来印尼对中国的出口增量难再提升。澳大利亚方面，澳大利亚政府预测，2022-2028年澳大利亚动力煤产量CAGR为0.3%，未来增产空间较小。2020年10月开始，中国限制澳洲煤进口，但澳洲出口量并没有因此大幅下降，2021年仅小幅下滑1.5%，2022年主因拉尼娜天气影响生产下降7.3%，因此放开进口也没有带来澳洲对全球总供应的明显增加。此外，由于限制进口期间新加坡、日本、韩国对原中国进口澳煤的需求形成替代，且贸易格局基本稳定，后续澳煤进口继续冲击国内市场的可能性较低。俄罗斯方面，俄罗斯能源部预测，2023年的煤炭产量将与去年持平，2022年俄罗斯煤炭产量4.436亿吨；2030年负面情况下煤炭产量可能下降12.5%，出口量下降30%，积极情况下煤炭产量下降3%，出口量下降1.8%。长期来看，俄罗斯有完善基础设施、提高开采量的计划，但受俄罗斯国内运力不足、地缘政治冲突和全球“去煤化”趋势影响，煤炭未来产量和出口量持续增加的可能性较小。俄乌冲突后，俄罗斯出口重心由欧洲逐渐向亚太地区转移，2022年俄罗斯对中国出口煤炭6806万吨，同比增长19.4%。由于地理距离、经济互补性和地缘政治等原因，俄煤出口中国有一定优势，但因俄罗斯未来产量增长可能性小，且受高昂海运煤价和极端恶劣天气影响，印度加大了购进俄罗斯低价煤炭的力度，有较大的分流作用，以及因俄煤较印尼煤热值更高、较澳煤价格更低，未来俄罗斯对东南亚国家也具有煤炭出口前景，未来俄罗斯对中国的出口将趋于稳定。综上，中长期视角下中国煤炭进口量或已见顶，后续若欧洲煤炭需求逐步恢复，将有效缓解中国的进口压力。

需求稳健增长。动力煤下游需求主要包括电煤需求和非电需求的化工和水泥。

1）电力：煤炭能源主体地位中长期不变。2022年，国内火电装机容量为13.3亿千瓦，同比增长2.75%。长期来看，火电装机或将呈下降趋势，但在近年缺电背景下，火电“压舱石”的地位依然不可撼动，未来火电需求或将维持稳健增长。

2）化工：煤化工潜力较大，未来有望保持增长。2022年，《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》对原料用能的基本定义和具体范畴进行了界定，从而煤化工用煤不再纳入能源消费总量控制，煤化工行业迎来利好。此外，为延长煤炭转化产业链，提高本地能源的产业附加值，地方政府要求新配煤矿具有基本50%以上的煤炭就地转换率，并叠加中长协保供政策下企业投建煤化工项目消纳自有煤炭资源，通过化工产品提升效益，煤化工的建设规模快速扩张。结合化化网煤化工相关数据，我们预计目前在建煤化工项目能够带来的煤炭需求增量约2.95亿吨，考虑到以新疆为主的增量煤炭供应平均热值为4500千卡，因此预计潜在需求量为3.61亿吨，化工用煤需求前景广阔。

3）水泥：建材行业即将面临碳达峰节点，后续水泥产量或下行。2023年上半年，房地产新开工不足限制水泥需求高度，从而水泥需求旺季不旺，导致4月出现煤价下跌现象；二季度以来，由于局部电力供应不足及旺季不旺部分企业主动停窑减产，水泥产量于二季度和7月再度下滑，7月产量降幅达到8.3%，8月有所收窄。中长期来看，中国建筑材料联合会发布的《建材工业“十四五”发展实施意见》中则明确，建材工业需在2025年全面实现碳达峰，而水泥等行业应在2023年前率先达峰。因此，后续来看，水泥需求或将逐步下滑。虽然水泥行业需求或逐步下滑，但需求稳健增长将由电力和化工拉动。

中长期视角下，国内产量及进口的增量弹性降低叠加需求稳健增长，同时边际增量对价格的敏感度高，煤价中枢下移可能性较低，动力煤公司盈利能力较为确定，高分红有望延续。

3.2 重点标的推荐以及逻辑

3.2.1 中国神华：行业龙头行稳致远，高分红持续兑现

煤炭资源丰富，启动收购控股股东资产工作，产量潜力有望进一步释放。截至2022年末，公司的煤炭保有可采储量为329.0亿吨，保有可采储量为138.9亿吨。为解决同业竞争，公司拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。

高长协比例+稳长协价保障公司底部盈利，发电业务有望带动增长。自2022年长协价调整后，长协价格高位维稳，公司长协比例较高，底部盈利得到保障。公司发电业务资本投入较高，2023年上半年，公司完成台山电力、定州电力共2台机组灵活性改造以及台山电力、九江电力、惠州电力共3台机组节能改造，伴随后续发电量的提升，发电业务盈利有望实现增长。同时，发电业务和煤炭业务的对冲作用也将进一步保障业绩的稳定性。

稳定高盈利+现金流充裕提供高分红，2022-2024年分红比例不低于60%。公司净现金充沛，截至2023年半年度末约912亿元，位列煤炭行业第一。公司2022年度股利2.55元/股，股利支付率72.8%，以我们2023年631.44亿元的盈利预测、2023年9月19日31.38元/股的收盘价和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率6.1%。

对标长江电力，公司未来估值仍有上行空间。鉴于中国神华和长江电力同属国资委控股央企、均处于行业龙头地位，且在盈利确定性、稳定性方面有明显的相似性，将两家公司基于股息率视角进行对比：长江电力上市以来现金股利支付率维持在50%以上，2017-2021年现金股利支付率60%-70%，2022年提升至94.3%，股息率在3%-5%之间；中国神华现金股利支付率维持在40%以上，2020-2022年分红比例分别为91.8%/100.4%/72.8%，股息率达到9%以上。中国神华分红比例有所提升、股息率更高，但PE长期以来仅为长江电力的1/2，参考长江电力2023年17倍PE（Wind一致预期），我们认为中国神华估值仍有上升空间。

风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

3.2.2 山煤国际：攻守兼备，低成本铸就高毛利，煤价上行弹性凸显

储产丰富，在建矿井有望贡献增量。截至2022年底煤炭可采储量8.26亿吨，核定和权益总产能3770和2246万吨。180万吨鑫顺矿23Q1正式投产，根据矿井投产节奏，我们预计2023年产量贡献有望达到60-70万吨，120万吨庄子河矿有望2024年贡献产量。

动力煤长协占比高业绩稳，焦煤市场化定价弹性大。2023年公司2100万吨动力煤长协，销量占比约58%，均执行坑口保供价，业绩稳定性强；800万吨焦煤基本跟随市场价，另有400万吨港口建材煤现货销售，当前焦煤现货价格均处于上行周期，动力煤现货价格反弹至900元/吨以上，公司业绩释放空间充足。

低成本铸就高毛利空间，精煤战略提质增效。公司近年压减成本较高的贸易业务规模，叠加精细化管理降本增效，2022年公司自产煤成本仅196元/吨，显著低于行业水平。公司发展精煤战略，通过配煤和气精煤改造提升收益。

现金充足，资产负债表持续改善。截至23H1末，公司净现金31.3亿元，处于行业前列，资产负债率为53%，相较2022年末下降5.7pct，未来有望通过优化融资结构、降低融资规模继续改善。

2022-2024年分红比例不低于60%。以我们2023年55.37亿元的盈利预测、2023年9月19日19.45元/股的收盘价和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率8.7%，我们预计未来股息率仍有一定下行空间。

风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

3.2.3 陕西煤业：优质产能加速扩张，股息率位居前列

公司先进产能占比高，规模优势突出。公司下属矿井23对，合计产能17150万吨/年，其中控股矿井18对，合计产能13700万吨/年（权益产能8972万吨/年），参股矿井3450万吨/年（权益产能1070万吨/年）。控股矿井中千万吨级以上矿井5对，合计产能8100万吨/年，占控股总产能的59%，矿井规模优势突出。

优质产能加速扩张。2022年，公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，其中，彬长矿业集团贡献新增产能1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井设计产能规模800万吨/年，优质资产的注入有望加速公司产能扩张。

现金充沛，资产负债持续修复，资本开支持续下行。2023年半年度末公司资产负债率仅39.74%，23H1财务费用为-3.02亿元，有息负债总额为93.74亿元，同时期账面货币资金为579.29亿元，净现金高达601.58亿元，煤炭行业第二。2023年公司资本开支计划18.11亿元，较2022年的45.48亿元大幅下降，现金奶牛特性明显。

2022-2024年分红比例不低于60%。以我们2023年230.56亿元的盈利预测、2023年9月19日收盘价18.80元/股和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率7.6%。

风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。

3.2.4 兖矿能源：拟收购集团资产，现金分红比例提升

资源储量丰富、煤种齐全，产能规模突出。截至2022年末，公司煤炭资源储量136.86亿吨，可采储量43.28亿吨（JORC标准），其中国内储量43.90亿吨（可采储量26.88亿吨），海外资源储量92.96亿吨（可采储量16.40亿吨）。公司资源涵盖动力煤、1/3焦煤、喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤，涵盖煤种多样，具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特点。公司目前煤炭总产能2.17亿吨/年（权益产能1.46亿吨/年），其中国内产能9261万吨/年（权益产能8064万吨/年），海外产能1.25亿吨/年（权益产能6526万吨/年）。其中在建产能仅万福矿一对，产能180万吨/年，预计将于2024年投产。

优质资源储备增厚，未来盈利能力显著增强。公司拟现金收购控股股东山东能源集团下属公司鲁西矿业51%股权及新疆能化51%股权。截至2022年底，鲁西矿业和新疆能化分别拥有可采储量12.28亿吨、152.66亿吨，核定产能1900万吨/年、2089万吨/年，2022年商品煤产量分别为1134.38万吨、2046.58万吨。此外，鲁西能化和新疆能化分别作出业绩承诺，2023-2025年度公司扣非归母净利润累计不低于114.25亿元和40.13亿元。资产收购交易完成后，叠加业绩承诺保障作用，公司盈利能力或将显著增强。

规划项目进展顺利，煤炭产能增量可观。公司新疆能化所属新疆准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目前期进展顺利，预计于2023年下半年开工建设，于2025年上半年建成投产。项目总投资为人民币55亿元（不含矿业权费用），建设规模为1000万吨/年。项目建成投产后，预计鲁西矿业及新疆能化合计核定煤炭生产能力将达到约5000万吨/年。

现金分红比例提升至60%。公司最新发布的利润分配方案将现金分红比例拟提升至60%，现行利润分配政策该比例为50%。以我们2023年195.50亿元的盈利预测、2023年9月19日收盘价21.85元/股和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率7.2%。

风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；收购及项目进展不及预期。

我们出于以下原因看好动力煤子行业的分红前景：

1）动力煤子行业公用事业属性增强，业绩表现稳健。自保供实行价格双轨制以来，因动力煤长协价格波动较小，高长协比例的动力煤公司周期股属性减弱、公用事业属性增强，从而得以在煤价下行周期中保障业绩确定性，而动力煤现货部分又可在煤价上行时提供业绩弹性，真正实现了业绩的攻守兼备。

2）业绩底部确认，确定性分红收益可观。从现货煤价中枢来看，2023年二季度，宏观经济疲弱导致下游需求不振、国内产能利用率偏高叠加进口煤冲击，多因素综合导致煤价下跌，后续在低煤价带来国内供给持续收缩的核心作用下，港口货源紧缺和非电需求环比改善使9月煤价在电煤淡季实现反预期上涨，并进一步带动板块公司估值提升。我们认为在供需紧平衡格局下，煤价将在950元/吨的位置实现动态平衡，基本可以确认二季度是2023年全年煤价和公司业绩的低点，考虑上述公司60%的最低分红承诺，以二季度业绩简单年化后得到的股息率依旧在10%左右。中长期来看，国内产量及进口的增量弹性降低叠加需求稳健增长，煤价中枢下移可能性较低，在业绩保障和分红承诺共同作用下，行业投资的确定性收益十分可观，未来动力煤子行业的股息率有望修复至5%左右，投资价值凸显。

4、“真正的红利”之石油开采行业：逻辑与个股推荐

4.1 石油开采行业与红利策略的关联

石油开采行业的资本开支低于过去，且未来呈现下降趋势。疫后我国和全球的油气资本开支均呈现出快速上升的趋势，中国的油气资本开支在2022年实现增速15.50%、在2023年前8个月以同比19.4%的高增速完成2298亿元；然而，从全球来看，资本开支在2022年实现超20%的增速后，OPEC预计2023年资本开支增速将明显下滑，且后续将温和回升、并在2025年达到顶峰。当前国内外的油气资本开支都明显低于十年之前，资本开支的中枢呈现出下降趋势。

石油开采行业ROE相对稳定且分红率较高。从石油石化的中信二级行业来看，石油开采行业的ROE近十年的波动区间介于2.5%-11.9%之间，相比其他两个子板块较为稳定。分红方面，石油开采子板块的分红率整体高于其他子板块，且分红极高值出现在ROE较低的年份，表明该板块的分红绝对值相对稳定，在ROE较高、维持10%左右的年份，该板块的分红率基本维持40%-50%。因此，石油开采中信二级行业基本面符合红利特征。

石油开采行业股息率大幅提升，估值修复空间大。随着2021-2022年油价上涨，石油开采行业的ROE回升到十年前的水平，然而，公司的PE估值却相比十年前出现下滑，从而行业股息率大幅提升，以2023年9月18日的收盘市值和2022年的股息计算，石油开采行业的平均股息率达为5.70%，是2012年行业股息率2.41%的两倍之多，表明随着行业盈利能力的回升，板块的估值未能得到修复，当前仍处于低估状态。

未来二十年，油气依然是全球主要的消费能源。近十年来，石油消费在全球的能源消费中占比基本稳定，2021年占30.95%，10年下降2.18pct；天然气消费占比稳步提升，2021年占能源总消费的比重为24.42%，10年上升2.07pct。由于可再生能源的替代速度有限，且天然气作为清洁能源受到各国的鼓励发展，未来20年，石油和天然气仍将是全球主要的两大消费能源。据OPEC估计，预计至2045年，石油和天然气在能源消费中的比重依然高达28.66%和24.30%，相比2021年分别下滑2.25和上升1.06个百分点；而需求绝对量上，2021-2045年，石油和天然气的需求依然持续增长，CAGR分别为0.54%和2.06%。

原油供给端增长放缓，中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升将推动行业景气度长期向好。随着资本开支增长放缓，全球的原油供给增量也出现下降，尤其是常规原油，可开采资源量已开始衰竭，据IEA数据，2021年常规油的勘探发现不到50亿桶、降至2016年以来的最低水平、且是过去十年勘探发现平均资源量的一半，因此，IEA数据表明，未来常规油的年平均产量将低于2020年之前，且未来产量端的增长依赖于非常规油，而非常规油的快速提产也将从2025年开始放缓。考虑到上游市场过去几年的资本开支都比较低，可投产的新区块有限，且随着在产井逐步枯竭，供给端增长乏力将难以改变供需紧平衡的态势。

美国当前高产量或难以持续，OPEC石油定价权提升。美国自8月4日开始原油产量实现了2022年下半年以来的突破，从1220万桶/日的水平上升到目前的1290万桶/日，由于北美核心页岩油产区Eagle Ford、Bakken的新井单井产量从5月开始略有回升、二叠纪盆地7月单井产量也有所好转，因此美国产量的提升或来源于资源禀赋的阶段性的转好，考虑到页岩油存在形式不是大面积的连续或准连续分布，因此阶段性资源禀赋的提升导致的高产量或难以持续。高产持续的核心依旧在于不断投入的资本开支，然而，美国钻机数量的下降态势未能得到改变，因此，提产的核心问题仍未能得到解决，美国页岩油企业的资本开支意愿依然较低。除了美国以外，主要的原油生产组织为OPEC，其中，参与减产的OPEC-10国的闲置产能合计为543万桶/日，从而产量端的增长调控空间将由OPEC组织决定，从而OEPC+的石油定价权有所提升；而在OPEC中，沙特作为产能最高的国家、产能占比36%，从而沙特调节供给的弹性更大。

拥有较高的石油定价权的OPEC组织拥有长期的维持财政收支平衡的高油价诉求。对石油出口国而言，政府财政收入的绝大部分依赖于石油的出口收入，而疫情后的经济重建对于财政支出有较高要求，因此，弱经济复苏背景下，中东国家对于石油的依赖更强，2021-2022年中东国家对于财政平衡下的要求油价显著高于2020年，随着财政赤字的问题在2022年得到部分解决后，2023年财政收支平衡的要求油价有所下降，但是OPEC中除了阿联酋的要求油价较低以外，其他国家油价诉求基本都在70美元/桶以上，而沙特则在80美元/桶以上。

经济转型要求的高成本使得沙特的油价诉求更加强烈。对于沙特而言，其王储计划的“2030年愿景”是沙特经济转型的核心项目，尽管其最终的目标是摆脱对石油的收入依赖，但是中长期内的经济改造成本来源则主要来自于石油收入，因此，沙特高油价的诉求将会长期维持。

4.2 重点标的推荐以及逻辑

4.2.1 中国海油：海上巨头，兼备成长和分红属性

公司主导中国海域勘探开发，储量丰富，产量成长性高。截至2020年末，公司在中国海域拥有的油气探矿权数量和面积占比超过95%。2022年末公司海内外参控股运营的以及以权益法核算的区块合计净证实储量为62.39亿桶油当量。项目储备丰富，储量寿命维持在10年以上。同时，公司产能仍处成长期，据公司业绩推介材料显示，2023-2025年公司净产量目标分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量。

降本提效能力强，成本优势明显。纵向比对，公司降本提效能力逐步提升，桶油完全成本从2013年的45.02美元/桶油当量降低为2020年的26.34美元/桶油当量，2021和2022年因税金增加，桶油完全成本有所回升，2022年公司桶油完全成本为30.39美元/桶油当量。横向比对，公司作业费在国内外有较大竞争力，国内“三桶油”中公司的桶油作业费持续保持最低水平，2022年为7.74美元/桶，相比埃克森美孚、雪佛龙、康菲等国际石油巨头约10美元/桶的作业费，公司的国际竞争力依然较强。

盈利能力提高，抗风险能力大幅改善。在油价大幅上涨的背景下，公司的归母净利率显著提升，2022年达到33.55%；23H1，布伦特油价同比下滑23.8%，然而，公司的归母净利率依然维持33.19%，抵御油价波动的能力非常强。此外，2020年布伦特原油均价为41.78美元/桶，低于2016年43.73美元/桶的油价，而公司的归母净利率依然高达16.06%，远高于2016年0.43%的归母净利率，可见公司的抗风险能力得到大幅改善。

同样油价水平下，公司分红率提高。2015-2020年，由于油价波动较大，公司的归母净利率也表现出大幅波动，然而，公司的分红相对稳定，从而股利支付率呈现出大幅的上涨。对比2022年和十年前的水平，布伦特原油价格近似，而公司的分红率已实现上涨，2022年股利支付率为为41.10%，而2012-2014年的股利支付率分别为26.75%、36.12%、33.45%。

油价中枢进入新时代，高位稳盈利造就高股息，估值有望受益提升。由于资本开支长期不足，石油需求依旧稳步增长，油价有望进入高位新时代，叠加公司的产量成长性和低成本带来的高弹性，公司的盈利能力有望长期维持高位，按照2022年的分红和2023年9月18日的收盘价计算，中国海油A股股息率为6.10%，H股股息率为10.55%。

投资建议：公司储产空间高，成本优势强，且高油价背景下业绩弹性较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1302.07/1359.46/1449.12亿元，EPS分别为2.74/2.86/3.05元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE均为7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：油气的勘探建设不及预期；国际局势有变对原油价格造成冲击；美联储加息或疫情反复导致原油需求不及预期；能源政策变动风险。

4.2.2 中国石油：国内油气开采龙头，资源优势显著

油气储产规模国内最高。截至2022年末，公司的石油证实储量为64.18亿桶，天然气的探明储量为73.45万亿立方英尺，资源储量丰富。同时，公司的产量规模在国内占比最高，2022年，公司实现原油产量9.06亿桶，其中，国内产量7.67亿桶，占全国产量的比重为51.14%；实现天然气产量46750亿立方英尺，其中，国内产量44713亿立方英尺，占全国产量的比重为58.16%。

天然气快速上产，城燃顺价推动板块业绩修复。目前，公司的天然气产量处于快速上产阶段，近十年（2012-2022年）的CAGR为6.21%，然而，从经营利润率的情况来看，除了2020-2021年受管道资产重组收益的影响以外，2016年以来公司天然气与管道业务的经营利润率基本维持在不超过8%的水平，而2022年在国际天然气价格高涨的背景下，经营利润率实现为2.50%。2023年以来，城燃企业对居民的顺价机制在逐步完善，据界面新闻不完全统计，天津、江苏、山东、陕西等多个地区都已宣布将从9月开始上调居民用管道天然气终端销售价格，城燃顺价的持续推进，有望推动公司天然气与管道板块的业绩得到修复。

高分红+高股息，估值有望得到提升。在油价有望长期高位的背景下，公司的较高的盈利能力有望持续，且公司近十年保持股利支付率在40%以上，油价较低的时候依然高分红，2022年，公司的股利支付率51.53%相比十年前的45.02%略有提升，同时，年初公司公告授权董事会决定单独或同时回购不超过公司已发行的A股或H股各自数量的10%，因此，高分红加回购的措施有望保障良好的股东回报，按照2022年的分红和2023年9月18日的收盘价计算，中国石油的A股股息率为5.08%，H股股息率为8.02%，股息率较高，彰显了公司的投资价值。

投资建议：中国石油作为国内油气储量规模最大和炼油产能第二大的石油公司，具有显著的资源和规模优势，且未来油价维持高位保障公司高盈利能力的可持续性，城燃顺价的推进有望进一步带来业绩增长。我们预计2023-2025年公司的归母净利润分别为1524.35/1622.65/1733.15亿元，对应EPS分别为0.83/0.89/0.95元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。

风险提示：勘探进程不及预期的风险；全球需求衰退的风险；能源政策变动风险。

4.2.3 中国石化：高股息率+强抗风险能力，防御属性突出

全产业链布局，抗风险能力强。上游方面，公司布局油气勘探业务，拥有石油探明储量19.62亿桶、天然气探明储量88060亿立方英尺，资源储量丰富，且公司绝大部分原油用于自身的炼油化工业务，具有成本优势。下游方面，公司炼油产能国内第一，规模优势显著，且公司拥有完善的成品油和化工品销售网络，以“产销一体”的模式保证业绩的稳步释放。同时，公司一体化的产业结构也使得各业务之间具有较强的协同效应，从而公司拥有较强的抗风险能力和持续盈利能力。

高股息率彰显投资价值。2016年以来，公司的股利支付率持续保持在60%以上，分红意愿明显提高。按照2022年的分红和2023年9月18日的收盘价计算，中国石化的A股股息率为5.77%，H股股息率为8.97%，股息率较高，投资价值凸显。

投资建议：我们预计2023-2025年归母净利润为713.34/828.32/965.50亿元，EPS分别为0.60/0.69/0.81元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原油价格波动的风险；化工品景气度下行的风险；疫情反复对石化产品需求产生影响的风险。

5、“真正的红利”之电信运营行业：逻辑与个股推荐

5.1 电信运营行业与红利策略的关联

转型发展成效显著，近年来运营商盈利能力持续优化。2020年以来，运营商基本面改善明显，传统业务经营实现稳健增长，从前期重点关注用户增长数量聚焦价格竞争转变为聚焦用户发展质量和价值。在此基础上，积极布局以云计算、AI、数据要素等为代表的新兴领域打造第二增长曲线推动转型升级，当前新兴业务已成为运营商业绩增长的核心驱动力。资本开支方面，相较于3G/&4G时代，5G时代运营商投资周期更长整体趋势更平稳，2020年以来，资本开支占主营收入的比例持续下降，成本侧压力进一步减小。以上等因素的共同推动下，三大运营商盈利能力提升显著，2021年和2022年，中国移动归母净利润实现7.5%/8.2%、中国电信实现24.4%/6.3%、中国联通实现14.2%和15.8%的同比增长，净资产收益率（ROE）同样也呈现向上趋势。

运营商盈利能力优化的同时，分红派息稳步提升。近年来运营商派息率提升显著，高分红强化投资价值。中国移动进一步指出，2023年公司派息率将达到70%以上。除了多年来一直保持中期派息的中国移动，中国联通和中国电信也分别从2021年和2022年起宣派中期股息。此外，中国电信表示会按照A股发行时的承诺，2023年派息率也将达70%以上。从股息率来看，以2023年9月20日的收盘市值和2022年的股息计算，中国移动/中国电信/中国联通A股股息率分别为3.9%/3.3%/2.1%，中国移动/中国电信/中国联通港股股息率分别为6.5%/5.6%/5.5%。

盈利能力优化叠加派息率的稳步提升，运营商分红数额持续增长。2021年和2022年，中国移动每股股息分别实现同比23.4%/8.6%的增长，中国电信、中国联通每股股息分别实现同比63.5%/15.3%、31.7%/26.9%的增长，三家均实现了每股股息同比增速大于每股收益同比增速，持续提升股东回报。

5.2 重点标的推荐以及逻辑

5.2.1 中国移动：分红派息高企，资本开支持续优化

分红派息高企，资本开支持续优化：资本开支方面，公司2023年资本开支指引为1832亿，较2022年的1852亿预计同比下降1.1%。横向对比中国电信（预计同比+7.0%）和中国联通（预计同比+3.6%），三大运营商中仅中国移动规划资本开支绝对值下降，因此未来折旧压力预计有所下降，整体经营质量有望持续提升。分红派息方面，高分红延续，持续强化公司投资价值。中期派息每股2.43港元（同比+10.5%），2023年全年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上。

数字化转型发展成绩斐然，云业务增长显著，人工智能加速推进：2023年上半年，数字化转型收入对主营业务收入增量贡献达84.1%，构筑公司核心增长引擎。DICT收入同比增长24.9%，特别是云业务持续保持高增速，上年移动云实现收入422.21亿元（同比+80.5%），IaaS收入份额排名top3，自有IaaS+PaaS收入增速超100%。人工智能方面，中国移动打造了具有运营商特色的“九天”人工智能平台，形成从算法、平台、能力到规模化应用的产业级智能化服务能力，赋能内外部27个领域超830个应用。今年发布九天海算政务大模型和九天客服大模型，聚焦助力产业智能化、融合化。

持续夯实算力底座，积极打造“算龙头”：公司持续优化“4+N+31+X”9算力集约化梯次布局，数据中心能力覆盖国家“东数西算”全部枢纽节点，对外可用IDC机架达到47.8万架，净增1.1万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规模达到9.4 EFLOPS。积极打造“算龙头”，面向公众市场，推出“3+2+1”10算力终端产品体系，面向政企市场，推广东数西算、弹性网络服务、智算服务、算力并网等算网融合产品。

投资建议：预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1357.90/1481.31/1618.91亿元，对应PE倍数为16x/14x/13x。近年来公司在持续巩固传统业务龙头地位，价值经营成效显著的同时，以云计算为代表的新兴领域加速发展打造第二成长曲线，为公司构筑核心增长引擎。维持“推荐”评级。

风险提示：云计算领域竞争加剧；大模型等新兴业务的发展不及预期；分红派息不及预期。

5.2.2 中国电信：分红派息持续走高，云计算/大模型等领域加速发展

产数业务持续保持高增速势头，高分红强化投资价值：“云改数转”战略持续推进，助力公司产数业务持续保持两位数增长，构筑公司业绩增长核心驱动力。23H1公司产数业务营收同比增长16.7%，产数业务占服务收入占比提升至29.2%（同比+2.6pct）。分红派息方面，2022年中期派息率高达65%，公司同时表示将兑现A股发行时的承诺，2023年全年派息率将达70%以上。

底层算力平台建设持续强化，助力云计算、AI大模型等产数业务加速发展：天翼云持续保持高增长势头，2023年上半年天翼云实现收入458.86亿元（同比+63.4%），全年千亿营收目标不变，收入规模在三大运营商中保持领先。在云计算&AI快速发展的同时，公司持续夯实底层基础设施，资本开支进一步向产数倾斜，2023年上半年资本开支416亿元，产数领域支出达118亿元（占比28.4%，+4.1pct）。公司发布运营商首个云智超一体化算力平台“云骁”，提供“智算+超算+通算”一云多算服务，并持续加大智算能力建设，在内蒙、贵州、宁夏等地建设公共智算中心，在31省部署推理池，满足各类AI应用推理的需求，截至上半年智算算力达4.7EFLOPS（上半年新增1.8EFLOPS），通用算力达3.7EFLOPS（上半年新增0.6EFLOPS）。

强化大模型&数据要素等新赛道的布局：公司持续深化AI核心技术自主研发，构建星河AI算法平台底座，自研核心算法仓包含5500个场景算法，部分算法达业内领先水平。AI大模型方面，发布了应用于智能客服、智慧政务等场景的TeleChat生成式语义大模型，同时升级推出百亿级参数的星河通用视觉大模型2.0，实现从垂直领域智能迈向通用智能，从城市治理迈向赋能千行百业；发布生成式语义大模型。数据要素方面，打造数据要素服务平台“灵泽”，并率先在海南建设运营“数据产品超市”标杆项目，进一步释放数据资源价值。

投资建议：预计公司2023-2025年的归母净利润分别为313.62/346.54/379.68亿元，对应PE倍数为17/16/14x。近年来公司持续推动高质量发展整体成效显著，云计算、大模型、数据要素等新兴领域加速发展打造第二成长曲线，为公司构筑核心增长引擎。维持“推荐”评级。

风险提示：大模型、数据要素等新兴业务的发展不及预期；云计算领域竞争加剧；分红派息不及预期。

6、“真正的红利”之电网设备行业：逻辑与个股推荐

6.1 电网设备行业与红利策略的关联

我们选取SW电网设备行业分类进行分析，SW电网设备行业分类中包含110家上市公司，业务涉及研发、生产并销售电力供应环节中的输变电、配电、电网、线缆部件等设备。

电网设备行业ROE逐年提升，现金分红金额不断增加。从ROE变化情况来看，从2019年起，电网设备行业的ROE水平逐年提升，从2019年的3.93%提升至2022年的11.68%。从现金分红总额变化情况来看，电网设备板块的现金分红呈现上升趋势，2022年现金分红总额为146.08亿元，同比增长31%。

电网设备行业股息率较高，目前估值位置相对合理。从股息率角度，电网设备行业股息率基本处于1%-2%的水平，相对稳定。从当前估值水平来看，目前电网设备行业平均估值为21x，估值处于相对较低位置，具备性价比。

电网投资复盘：电网投资具备结构性周期。我国电网投资已经历两个阶段，2021年起进入新型电力系统建设阶段。1）2002-2008年(电网扩容阶段)：我国电源装机及用电量快速增长，这一阶段主要任务是对输电能力进行扩容以跟上快速增长的电力需求增长；2）2009-2020年(坚强智能电网阶段)：经历三轮特高压骨干网建设周期，并对电网智能化、信息化水平进行全面提升；3）2021年及以后(新型电力系统建设阶段)：电网投资规模进一步提升，且结构上需匹配高比例新能源接入、高电气化率、源网荷储协同互动等新型电力系统需求。

2023年1-7月电源、电网投资完成额同比正增长。23年1-7月份，全国主要发电企业电源工程完成投资4013亿元，同比增长54.4%。电网工程完成投资2473亿元，同比增长10.4%。

电网计划投资持续高增，推动行业稳定发展。国网方面，2022年国网全年电网投资5094亿元，高出今年年初计划的5012亿元。2023年国网将加大投资，预计电网投资将超5200亿元，同比增长4%，再创历史新高。南网方面，“十四五”期间电网建设规划投资约6700亿元，较“十三五”增加51%；年均投资额为1340亿元，较投资额最高年度的2019年增加27%。

6.2 重点标的推荐以及逻辑

6.2.1 国电南瑞：电网二次设备龙头，有望受益于电力系统建设投资增长

23H1订单情况全面向好，网内外&海外齐头并进。新签订单持续增长。公司新签合同259.21亿元，同比增长8.51%。网内：市场稳中有进，国网公司总部集招输变电设备、电能表等产品中标份额持续提升。电网外：呈现良好发展势头，新签合同同比增长27.91%。中标华能预制舱框架、国能西宁生产指挥中心集控系统等发电项目。中标目前国内规模最大的大唐铜梁液冷储能液冷一体柜项目、国内规模最大的嘉兴海宁尖山恒发储能电站二期工商业储能项目。国际：快速回暖，成功签订巴西CPFL控保屏柜、印尼AMI主站系统等重大项目，中标智利智能电表供货项目、智利首个高压直流控保项目和荷兰壳牌风能制氢柔直设计咨询项目，23H1实现海外业务收入4.31亿元，同比增长50.9%。

持续攻关核心技术，科技创新成果丰硕。世界首台套CLCC（完全可控换相技术）换流阀在葛南直流工程投运；新一代自主可控稳控装置完成样机研发；国内首套钢铁领域SFC系统实现示范应用；研发电力行业首款5G轻量化终端并试点应用。自主研发的4500V/3000A IGBT在张北延庆换流站一次性挂网成功，实现650V—4500V全电压等级IGBT器件自主研发。

现金分红总额稳定增长，股息支付率趋于稳定。公司经营活动产生的现金流量净额稳定提升，22年为87.6亿元。ROE从2019年开始趋于稳定，维持在15%左右的水平。公司现金分红总额逐年提升，22年现金分红总额为26.11亿元，股息支付率维持在40%左右。

风险提示：电网投资不及预期；经济波动风险；竞争加剧风险。

6.2.2 四方股份：电网二次设备领军企业，业务涉及发输配用

三大领域持续开拓，市场份额稳步上升。1）智能电网领域：23H1公司持续深耕电网，营业收入稳定增长，盈利能力持续提升。23H1公司在技术上实现储能、控制技术、集控系统方面突破，中标河南、深圳等多地项目。2）智慧发电及新能源领域：公司紧抓行业发展周期，重点开拓新能源市场，持续加强产品创新，快速扩大业务规模。受益于清洁能源的快速建设，公司持续扩大重点客户的市场占有率，新签合同额同比大幅增长。3）智慧用电领域：公司能提供完整的智慧用电产品和解决方案，提升客户的电气化、智慧化、数字化水平，并中标多个国内外项目，在企业电力、综合能源市场持续取得突破和提升。

公司产品紧跟能源需求，保持前瞻领域持续投入。23H1公司持续加强技术研究和产品研发。1）一二次融合配电产品：持续积极开拓市场，配电一二次融合产品在南方电网保持领先地位，在国家电网重点省区持续中标。2）电力电子产品：SVG产品竞争力不断增强，市场占有率稳步提升；新型多重化大容量电流源型制氢电源，已完成产品型式试验认证，核心效率指标业内领先。3）储能产品: 高安全液冷储能PACK及系统产品、智能工商业一体柜完成新品开发；中标“火电+储能”联合AGC调频储能系统集成项目，实现火储联合调频场景突破。

ROE呈现上升趋势，股息支付率趋于稳定。公司ROE从2019年起呈现增长态势，从2019年的4.76%上升到2022年的13.72%。2020年公司经营活动现金流达到9.85亿元，创历史新高，叠加公司2020年当年归母净利润3.44亿元，同比大幅增长83.1%，因此当年分红7.97亿元。2021、2022年公司股息支付率趋于稳定，维持在90%左右的较高水平。

风险提示：电网投资不及预期；经济波动风险；竞争加剧风险。

7、“真正的红利”之银行行业：逻辑与个股推荐

7.1 全国性大型国有商业银行与红利策略的关联

第一，自2019年来，国有大行的ROE已经稳定在11.5%左右，23H1归母净利润同比增速2.5%，较23Q1已显著回升，央行在2023年二季度货币政策执行报告的专栏中提到，要保护银行的净息差和净利润水平，近几年分红比例稳定保持在30%左右。

第二，按2023年9月19日收盘价计算，五大行（“工农中建交”）股息率均值为：A股6.4%，H股9.1%，稳定保持在较高水平。A股平均PB（LF）为0.53倍，H股为0.37倍，已在低位企稳。

第三，在央行对商业银行“保持合理利润和净息差水平”的导向之下，思路有望逐渐从“让利”转向“呵护利润”，国有大行的净利润增速回升态势有望延续，分红比例有望持续保持稳定。

7.2 重点标的推荐以及逻辑

中国银行：因其外币资产业务占比较高，海外加息对其净息差的提振效应更为显著，令其业绩较其他大行具备相对优势，分红比例或将继续保持在30%，股息率有望保持在6%左右。

风险提示：宏观经济增速下行；海外经济环境变化对境外资产影响超预期。

农业银行：县域网点丰富带来负债成本优势，拨备覆盖率相对较厚，分红比例或将继续保持在30%，股息率有望保持在6%左右。

风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化超预期；贷款利率下行压力加大。

交通银行：存款挂牌价调降有望缓解净息差压力，当前估值(PB)明显落后于其他大行，分红比例或将继续保持在30%，股息率有望保持在6%以上。

风险提示：经济修复力度不及预期；资产质量恶化超预期；行业净息差下行超预期。

8、“真正的红利”之百货行业：逻辑与个股推荐

8.1 百货行业与红利策略的关联

2020年至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢。2020年突如其来的新冠疫情打断了原本改革向好中的百货行业。2022年年底全面解封以来，百货行业进入新的发展阶段，客流不断恢复，但受到疫情下消费习惯改变的影响，客单价恢复较慢。2023年以来行业在国企改革、新消费REITs政策以及免税、奥莱等业态的布局拓展下，有望迎来新的增长。

受到电商发展冲击，线下业态的资本开支逐渐减少。2012年开始国内电商进入迅速发展阶段，冲击线下消费业态。尤其是服装类、化妆品类的线上销售占比大幅提升，百货商品销售额同比增速一路下滑。从固定资产投资来看，11年开始批零行业增速开始下滑，从百货和多业态零售指数的资本开支情况来看，2016年开始绝对值呈下滑趋势，近年来趋于稳定。

行业进入稳定发展阶段，分红比例不断提升。从行业的平均分红比例来看，百货行业的分红比例基本保持在30%以上，在2020和2021年平均分红比例更是达到76%和85%。多业态零售行业在近三年的分红比例也均超过50%，为股东提供稳定的收益。

从整体的PE估值和股息率变化来看，板块具备配置性价比。2005年-至今百货行业的PE均值为35x，作为一个成长失速的传统行业，过去多年估值和股价表现均承压，今年以来有明显提升。我们认为，一方面是因为百货在疫情影响下EPS受损较大，复苏弹性较大，另一方面，23年进入新一轮国改周期，较多百货具有国资背景，此外3月证监会发布鼓励购百等业态发行消费类基础设施REITs政策，多重因素推动板块重估。但整体股息率不断提升，业绩弹性较大，且23-25年板块估值一致预期为25/20/19X，低于行业历史均值水平35X，仍具备配置性价比。

对于拥有百货、购物中心、奥莱、免税等多业态的零售行业，2005年至今的行业PE均值为28x，当前PE为27x左右。国内的奥莱、免税等业态仍处于发展初期，未来有较大的成长空间。2022年中国奥特莱斯行业的销售规模增速为8%，高于其它零售业态，全年新开业奥特莱斯项目23家，店数增长11%，在所有零售业态中是店铺增长比例最高的。23-25年板块估值一致预期为16/15/13X，低于行业历史均值水平27X。

2023年以来，整体社零总额同比增速相比22年有明显的改善，分业态来看，百货业态在23年开始进入正增长，一方面是低基数的原因，另一方面场景影响更显著的业态在疫情后也有较好的恢复。

行业进入存量竞争阶段，扩张放缓。过去10年百货店门店个数未有较大变化，全国基本处在4500-5000家之间，在行业进入存量竞争阶段的背景下，企业的扩张放缓，因此我们认为净利润或将更多用于业务的升级和股东分红。

8.2 重点标的以及逻辑

近三年（2020-2022年）重庆百货、天虹股份、丽尚国潮的平均分红比例分别为108.9%、76.1%、60.9%，重庆百货、天虹股份、杭州解百的平均股息率为8.2%、2.4%、1.4%，这四家高分红、高股息率企业均为国企改革受益标的。

1）重庆百货自2020年开始混改，目前重组报告书正在内容补充中，进展顺利，有望在23年下半年全部落地。

2）天虹股份积极进行线上化、数字化改革，1H23线上商品销售及数字化服务收入 GMV 约 27.6 亿元。超市到家销售额同比增长 6.7%、销售额占比 21.5%；其中第三方平台到家销售迅速增长，销售贡献占比近 14%。购百专柜到家销售额同比增长 15.7%、销售额占比超 22%。

3）丽尚国潮2020年公司实控人变更为丽水市经开区管委会，通过成立产业基金、参股有限合伙企业、设立全资控股子公司等方式，初步完成战略方向调整。2021年，全资子公司丽尚控股投资杭州维尚丽化妆品布局美妆新国货品牌；设立全资子公司HK BEAUT HOLDING，合资成立控股子公司丽尚美链，完善跨境电商供应链，拓展跨境电商业务。投资参股旅投黑虎，正式布局跨境电商领域。

4）杭州解百2021年在市相关部门、杭州商旅的大力支持下，取得两大突破：一、解决了杭州大厦土地使用权确权的历史遗留问题；二、股权激励落地实施，构建核心管理团队长效激励机制。

重庆百货：区域性零售龙头，有望受益国改释放业绩。主业与马消持续贡献增长，管理改善、员工激励重焕活力。公司的四大主业与线下消费景气度高度相关，随着线下客流逐渐修复，以及公司自身对各大业务进行的改革和股权与管理的改革，我们认为公司的收入和利润或有望迎来高弹性恢复。此外，马消金融持续贡献投资收益，登康口腔上市后增厚公司利润。1H23马上消费实现净利润13.46亿元/yoy+130.48%，公司确认投资收益4.18亿元，占比归母净利润51.60%，2Q23公司对联营和合营企业投资收益2.39亿元，占比归母净利润55.32%。治理方面，22年7月公司发布股权激励计划，绑定核心管理层利益，激发团队活力。混改有望在下半年落地，我们预计23-25年公司实现归母净利润14.07/15.82/17.59亿元，分别同比变化+59.2%/12.5%/11.2%，对应9月21日PE为9/8/7X，高分红下估值较低，维持“推荐”评级。

风险提示：消费恢复不及预期；拓张计划不及预期；马上金融经营风险。

王府井：上半年业绩显示公司有税持续强势复苏，我们认为全年有税复苏确定性强，且有望超预期；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年4月8日正式营业，从上半年表现来看正处于爬坡期，二季度公司积极开展“618”活动促进消费，未来有望逐步释放盈利能力。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计23-25年公司归母净利润分别为11.46/14.21/18.80亿元，对应9月21日PE为20X/16X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：客流恢复不及预期；租金下降；消费者信心不足。

丽尚国潮：2020年更换实控人为丽水市国资委，23年6月大股东拟增持彰显信心。公司2021年起开始布局新零售与商贸百货零售业务，且占比逐渐提升。23H1新零售业务占比29.6%，22年占比为32.18%。公司在国企改革提效、员工持股计划激发员工积极性以及新零售业务贡献增长动能的多重因素驱动下，业绩有望实现高增，预计公司23-25年营收9.40/10.42/11.42亿元，yoy+24.2%/10.9%/9.6%；归母净利润1.48/1.60/1.80亿元，同比+70.9%/8.8%/12.2%，对应9月21日PE为28X/26X/23X，当前估值区间处在合理水平，维持“推荐”评级。

风险提示：事件进展不及预期；消费需求不及预期。

建议关注杭州解百：主营高端购物中心，杭州亚运会聚集周边流量，有望带动公司业绩增长。公司主营业务为商品零售，主要业态包括百货商场、购物中心，收入主要来源于商品销售收入及租金收入。目前主要拥有位于杭州的解百购物广场、杭州大厦购物城两家主要门店。杭州亚运会召开在即，根据杭州文旅大数据预测，亚运会期间，杭州的外地游客量将超过2000万人次。今年上半年，杭州市共接待游客5353万人次、旅游收入915亿元，分别同比增长64.5%和65.3%。公司旗下商场将会抓住市场机会，适时举办各类活动，积极提升商场销售。

风险提示：消费需求不及预期；行业竞争加剧。

9、“真正的红利”之黄金珠宝行业：逻辑与个股推荐

9.1 珠宝首饰及钟表行业与红利策略的关联

珠宝首饰及钟表板块净利润增长与ROE已趋于稳定。复盘2017-2022年以来珠宝首饰及钟表板块净利润及同比变动，我们发现，2017-2022年该板块的净利润由51.7亿元变为51.2亿元，17-22年CAGR为-0.19%，整体上趋于稳定。而从板块净资产收益率ROE的表现看，除2021年12.18%及2022年3.95%外，整体上呈现缩减的态势，由2017年的9.89%变为2022年的5.57%。

珠宝首饰及钟表板块资本开支先升后降，分红比例整体抬升。从资本开支视角，珠宝首饰及钟表板块用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金逐渐趋于稳态，由2017年的14.42亿元变为2022年的12.82亿元，呈现先增后减的趋势。从分红比例视角，整体上呈现提升趋势，由2017年的44.68%增长至2022年的47.50%。

珠宝首饰及钟表股息率为2.47%，预测PE为13倍，仍存在提升空间。比较9月19日所收盘价对应的整体的股息率（近12月的算数平均），珠宝首饰及钟表的股息率为2.47%，低于同属于专营零售中板块的家电3C的3.65%，但拥有高于其他连锁板块（1.33%）的表现。板块中个股的上市以来分红率（现金分红/净利润总额）整体上保持提升趋势。用2023年9月19日的总市值除以2023年的净利润计算的2023年预测PE为13倍，我们认为其仍存在企稳或提升趋势，主要来源于行业结构的持续优化及市场的认知提升。黄金珠宝行业具备保值与增值的投资属性，同时也具备多种终端应用场景，包括婚恋场景、日常佩戴场景以满足爱与尊重的需求，提供美与情绪的价值；而从公司竞争的视角，从渠道的竞争演变到产品创新赋能，黄金珠宝的PE估值仍有进一步提升的空间。

黄金珠宝行业周期与成长兼备，市场占有率有望持续提升。头部品牌随着渠道拓展、产品创新赋能下，竞争格局持续优化，市占率有望继续提升；此外，在古法金、黄金镶玉、金镶钻等高工艺产品与合作IP产品系列销量提升带动下，产品结构优化或将进一步驱动公司盈利能力提升，其分红水平有望维持高位并继续提升。

9.2 重点标的推荐以及逻辑

渠道深耕+产品创新，共同助力品牌力提升，低估值+高股息率，空间广阔。黄金珠宝优质标的在具备渠道推广、产品创新与品牌力拉升共同作用下，其持续上行的分红比例也让其具备着低估值、高股息率的成长属性，在黄金珠宝板块，我们核心标的推荐逻辑如下：

周大生：产品顺势而为，渠道积极变革。黄金产品高景气带动收入快速成长，Q3-Q4开店提速，全年净增目标稳步推进。产品方面，持续丰富黄金产品矩阵，加大黄金产品IP合作力度；渠道方面，布局省代模式，以激发终端加盟商活力；推广“周大生经典店”模式，加深渠道覆盖深广度；品牌方面，立足高质量发展，多维度打造独特品牌定位。2023半年度利润分配方案，以10.85亿股为基数，向全体股东每10股派3元人民币现金，利润分配总额约占23H1归母净利润的44%。

风险提示：宏观经济低迷；行业竞争加剧；市场推广不及预期等。

老凤祥：栉风沐雨百余载，珠宝老字号焕发新活力。产品端，“金银细工”工艺精湛，产品设计“匠心独运”。渠道端，“五位一体”营销模式，营销网络布局深远。品牌端，立足“百年金字招牌”，持续提升品牌势能。截至23H1，预计全部股权转让工商登记完成后老凤祥有限股权结构：老凤祥股份（57.51%）、第一铅笔（20.50%）、海南金猊晓（5.58%）、工艺美术基金（4.25%）、国新资产（2.44%）、东方明珠（2.44%）、宁波君和同详（2.05%）、央视融媒体（1.50%）、中保投仁祥基金（1.29%）、国新上海（0.98%）、国改二期基金（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）；9月11日，东方明珠与工美基金、老凤祥有限签订转让协议，东方明珠以5亿元购买工美基金持有的老凤祥有限2.44%股权，股权转让进展推进顺利。

风险提示：宏观经济低迷；行业竞争加剧；市场推广不及预期等。

菜百股份：提供“一站式”购齐服务体验，探索多产品矩阵发展。北京总店：大店提供“一站式”购齐服务体验，建立消费者品牌认知。公司的北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积达到 8800平方米，为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验。线下渠道：线下直营模式下，业绩弹性彰显。直营模式加强经营毛利率、费用率控制，确保服务质量。渠道扩张：线下直营持续加码，线上渠道扩大消费者覆盖度。公司发力全渠道营销策略，有望实现区域破圈。产品矩阵：产品矩阵日臻完善，文化IP持续赋能。注重产品情感互动设计，持续挖掘文化 IP，探索多品牌矩阵发展。

风险提示：行业竞争加剧；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

潮宏基：产品渠道双发力，强化品牌影响力。产品端：把握国潮机遇，提升产品力。围绕“时尚东方，精致百搭”打造国潮专区系列，保持18K镶素品类优势基础上，加大特色黄金产品研发。积极探索培育钻市场，与力量钻石合资公司“生而闪曜”旗下新品牌 Cëvol在23H1正式推出。渠道端：积极拓展加盟商业务，推动渠道下沉。从渠道布局看，公司加快市场开拓及渠道下沉，推动加盟业务发展，截至23H1，公司的珠宝业务门店共1218家，其中包括自营店295家及加盟代理店923家；线上渠道通过自建及第三方平台等进行全网营销，不断扩张全域渠道版图。品牌端：强化品牌差异优势，多维度提升品牌影响力。以“非遗新生”为传播主线，以手工花丝为锚定，强化潮宏基在时尚东方的品牌调性。23H1，产品 “铃兰花”入选小红书十周年“营销种草案例”。

风险提示：行业竞争加剧；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

10、“真正的红利”之建材建筑行业：逻辑与个股推荐

建材建筑板块股息率多数分布在0-2%，相对偏高的包括海螺水泥、中国联塑、中国建材、中国建筑等，分别达到5.71%、7.01%、10.24%、4.5%。一方面看盈利的稳定性，一方面看资本开支与分红情况。结合这两方面，我们认为，当前水泥行业与管道行业股息的稳定性更优。

在资本开支方面，国内水泥处于过剩状态，主业的投资更多体现在绿色低碳、节能、技改等方向，但“水泥+”和“海外”是龙头的重点投资方向，开支短期不会立刻降到冰点。海螺水泥2018-2022年资本性支出由56亿提升到239亿，2022年骨料、混凝土产能及光储发电机容量的增速分别为64%、73%、138%。海螺23H1的资本性开支为97.34亿，相较22H1的142.28亿开支有收缩趋势，但仍维持一定强度，不会降到极低水平。管道行业尤其是PVC管道，下游以地产为主，龙头产能扩张减速，同样地，扩品类与其他应用领域的探索（如农业）仍然需要持续投入。主业扩张趋紧+第二曲线加码投入，综合考量下仍留出分红空间。海螺水泥分红率从2016年的31%提高到2022年的50%，中国联塑2016-2022年分红率从22%提升至33%。

在盈利水平方面，我们的选择思路是（1）毛利率/净利率/ROE长期稳定；（2）盈利能力底部回升、向下风险可控。水泥行业虽然价格波动大，截至9月15日，全国高标水泥均价355元/吨，同比下降70元，华东349元/吨，同比下降80元，但从单位盈利看，短期已处于底部区间，向下空间有限，主因水泥需求承压、价格竞争很难保证去库，“涨价保旺季盈利”的思路可能优先（但我们认为价格弹性仍然偏弱）。中国联塑历经原材料价格大幅波动、地产及市政需求疲软，2022、23H1毛利率仍然实现26.8%、27.8%，近10年最高值是2020年的29.86%，呈现出较强韧性。

综上，股息率策略下，我们优先推荐海螺水泥、中国联塑。

11、风险提示

1）新兴产业趋势确立。如果新兴产业趋势确立，则意味着市场能够找到新的成长性来源，此时主线将会重新回归到增速G策略上。

2）推荐的红利股业绩不及预期。如果文中推荐的红利股业绩不能得到验证，现金流甚至出现恶化，那么将不符合真正的红利股的定义，推荐将失效。

3）对未来盈利、分红的判断存在误差。文中有关个股未来盈利与分红的持续性判断可能存在误差。

民生策略：新秩序已然开启，寻找真正的红利股

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