牟一凌：当前高息策略仍处于较高性价比的位置-格隆汇

宏观环境之外，高息策略也更符合“高质量发展”、“创造股东回报”的政策诉求。

摘要

1 年初至今红利风格占优：去金融化趋势下，资源与红利领涨全市场。

年初以来，A股的红利风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中红利相关的指数排名靠前，高息策略指数明显跑赢沪深300、高景气和中证1000。

上述风格分化背后其实本质上是资源与红利相对于中游制造、下游消费和TMT明显占优：如果我们对高息策略/高景气/国证价值、成长/沪深300以及中证1000的成分股进行分析，会发现相比之下，高息策略和国证价值更能代表红利+资源，而高景气和国证成长更能代表资源+消费+制造，沪深300则较为均衡，中证1000更能代表制造+消费+TMT；而从涨跌幅贡献来看，上游资源和红利相关板块成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及TMT或多或少都存在负的贡献。

值得关注的是在中游制造、消费领域，高息策略和国证价值也远远跑赢了成长和中小盘，尤其是在高息策略中所有的大类板块涨跌幅贡献都为正，这意味着在当前宏观环境下部分投资者不再一味地追逐成长性，而是更看重分红属性，也有意避开“内卷”、利润率下滑的领域。

而有意思的是在国证成长和高景气内部，上游资源反而在财报属性上已经进入到“成长领域”，只是大部分投资者还不愿意承认罢了。

2 历史上高息策略占优的环境：经济增长无弹性，企业成长性下降，市场成交热度处于低位。

如果我们构建两个组合：高息策略-国证成长以及高息策略-沪深300，日度调仓，等权配置，以高息策略同时跑赢国证成长和沪深300的区间作为高息策略占优的阶段，那么自指数有数据以来一共发生过四次，分别是：2006年10月至2008年9月、2010年12月至2013年1月、2016年至2018年10月以及2021年8月至今。

在上述四个阶段，对应的宏观环境大多为经济见顶之后的滞胀或者弱复苏阶段，在这个阶段经济增长无弹性，全社会回报率下降，上市公司成长性下降。从市场环境来看，上述阶段市场往往都会面临成交额和换手率的大幅下降、风险溢价的大幅上行，而新发基金也较少，这意味着在这些阶段投资者的风险偏好较低，成交热度并不高。

3 即便年初至今领涨市场，但当前高息策略仍处于较高性价比的位置。

无论是从收益率-ROE的视角，还是PE/PB估值、ERP、股债比的视角来看，当前高息策略仍处于性价比较高的位置：

（1）目前高息策略的年化收益率开始追赶年化ROE，但仍有较大的差距：截至2024年4月15日，高息策略的年化收益率为6.97%，但年化ROE高达12.36%。

（2）当前高息策略的PE/PB估值仍处于历史50%分位数以下的水平：可以看到高息策略的PE/PB自2022年年底以来开始有所抬升，但仍低于2020年的高点，距离2018年年初的峰值仍有很大差距，历史分位数都低于50%。

（3）目前高息策略的ERP和股债比都处于历史高位：当前高息策略的ERP处于历史66.70%的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史79.00%的分位数。

4 拥抱资源与红利，掘金高息策略。

当下的宏观环境是：经济处于由房地产向出口制造业的转型阶段，经济流量的恢复比价格更快；从产业链视角来看过去依赖于资产负债表扩张的成长性来源不断削弱，供给刚性成为利润再分配的重要因素，而与实物流量挂靠的领域利润韧性也更强，利润分配格局正在重塑；从实物VS金融的视角来看，面对全球货币在过去十几年以来的超发，实物资产已经开始相对货币开始出现升值的迹象，美元的信用正在出现裂痕，那么挂靠实物资产的股票将会是投资者的堡垒。

在上述推演之下，由于高息策略更代表资源+红利，制造、消费和TMT的比例相对较低，同时在选股层面不仅关注了股息率还纳入了股息支付率，因此在市场主流的红利指数之外，高息策略值得我们去给予更多关注：年初至今高息策略在主流红利指数中排名第一，股息率也仍在5%以上。

风险提示：宏观环境的假设不及预期；政策落地不及预期；样本选择偏差。

1 年初至今，红利风格领涨全市场

年初以来，A股的红利风格明显占优，两极分化十分明显：年初至今涨跌幅排序中，红利风格相关的高息策略（H30366.CSI）、红利低波和中证红利指数领涨全市场，其次是国证价值、沪深300、上证指数和高景气指数，而中小盘风格和成长相关指数都录得负收益。

如果我们对比高息策略、高景气、国证价值、国证成长、沪深300以及中证1000的成分股行业分布（除了高息策略用个股所在行业的股息率占比以外，其他指数均用个股所在行业的市值占比），我们会发现：

（1）从大类板块[1]上看，从权重的绝对大小上看（纵向比较）：高息策略更偏金融地产（主要是银行）+上游资源；高景气则主要是上游资源+中游制造+消费；国证价值和高息策略的差异在于交运+建筑+电力和TMT的权重更高；国证成长与高景气的行业构成类似，偏上游资源+中游制造+消费，差异在于TMT的权重更高一些；

沪深300则相对更为均衡，不同板块之间的权重差异是最小的，整体上以金融地产+消费为主，占比50%；中证1000则更偏中游制造+消费+TMT。从权重的相对大小上看（横向比较）：高息策略和国证价值更能代表红利+资源，而高景气和国证成长更能代表资源+消费+制造，沪深300则较为均衡，中证1000更能代表制造+消费+TMT。

值得关注的是上游资源在高景气和国证成长指数中的权重竟然已经超过了以往的中游制造+消费，这可能也超出了大部分投资者的预期。

[1]上游资源=煤炭+石油石化+有色金属；中游制造=钢铁+基础化工+机械+建材+轻工制造+国防军工+电力设备及新能源；消费=医药+商贸零售+纺织服装+汽车+家电+食品饮料+农林牧渔+消费者服务；金融地产=非银+银行+房地产+综合金融+综合；TMT=电子+计算机+传媒+通信。

（2）从具体行业上看，横向比较来看，高息策略在银行、煤炭、家电、交通运输、钢铁、建材、纺织服装的占比相较于其他行业最大；高景气则是在石油石化+电新+汽车上占比相对最大；国证价值则是在通信、电力及公用事业和建筑占比最大；国证成长则是有色金属和电子占比最大；沪深300是食品饮料、非银行金融和消费者服务占比最大；中证1000有12个行业的市值占比相较其他行业排名第一，是数量最多的指数：医药、基础化工、房地产、机械、商贸零售、传媒、轻工制造、计算机、国防军工、农林牧渔、综合金融以及综合。

所以在了解不同指数之间的行业分布差异之后，我们就能够理解为何年初至今高息策略能够领涨全市场，年初至今涨跌幅排序：高息策略＞国证价值＞沪深300＞高景气＞国证成长＞中证1000，背后其实是我们在年度策略《诺亚方舟》中提到的：在去金融化的背景下，全社会的成长性和资本回报率面临不断下降的趋势，而实物流量的恢复却是在经济结构转型过程中更具韧性的方向。

在这种环境下上游资源与红利资产更受益，利润分配不断向上游集中，稳定类行业利润韧性仍在，而消费与制造相对弱势；同时由于AI产业趋势并未明显形成，基本面尚待验证，而交易层面年初量化资金的大幅波动也造成了不小的回撤。

所以综合而言，消费、TMT在大部分指数都是涨跌幅的主要拖累，制造业对于中证1000的拖累更为明显，上游资源+红利在所有指数中均是正向贡献，尤其是上游资源。

2 历史复盘：高息策略占优的场景

从宏观环境来看，在上述四个阶段，我们分别考察对应的经济增长、通胀的组合以及货币与信用的状态，发现：经济增长多处于回落的阶段；通胀大多上行后回落；货币政策前三次都处于收紧区间，而这一次有很大的不同，处于整体宽松的环境，我们认为问题在于货币-信用-经济增长之间的传导出现了阻碍，核心原因在于房地产的影响；而信用大多会经历收缩的过程。所以高息策略占优阶段对应的宏观环境大多为经济见顶之后的滞胀或者弱复苏阶段，在这个阶段经济增长无弹性，全社会回报率下降，上市公司成长性下降。

从市场环境来看，我们选取换手率、成交额、风险溢价、公募基金发行来进行分析：可以发现历史上高息策略占优的阶段市场往往都会面临成交额和换手率的大幅下降、风险溢价的大幅上行，而新发基金也较少，这意味着在这些阶段投资者的风险偏好较低，成交热度并不高。

3 当前高息策略仍处于较高性价比的位置

无论是从收益率-ROE的视角，还是PE/PB估值、ERP（风险溢价）、股债比（股息率与10年期国债到期收益率）的视角来看，当前高息策略都处于极具性价比的位置（如无特殊说明，本部分所有测算的数据均截至2024-04-15）：

（1）目前高息策略的年化收益率开始追赶年化ROE，但仍有较大的差距：长期来看指数的收益率最终会向ROE收敛。截至2024年4月15日，高息策略的年化收益率为6.97%，相较于2023年有所抬升，开始向年化ROE靠拢，但从绝对差异来看年化收益率与年化ROE之间仍有较大的差距。

（2）当前高息策略的PE/PB估值仍处于历史50%分位数以下的水平：可以看到高息策略的PE/PB自2022年年底以来开始有所抬升，但仍低于2020年的高点，距离2018年年初的峰值仍有很大差距，历史分位数都低于50%。

（3）目前高息策略的ERP和股债比都处于历史高位：当前高息策略的ERP处于历史66.70%的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史79.00%的分位数。

4 拥抱资源与红利，掘金高息策略

根据前文分析，高息策略占优的宏观环境大多对应经济增长无弹性、全社会回报率下降的阶段，此时上市公司的成长性下降，由此对应的市场环境是成交热度和风险偏好都不高、公募基金的新发基金也偏低。目前来看，未来一段时间的宏观环境大概率会是：

（1）整体而言，经济增长的弹性依旧不大，因为在去金融化的趋势继续演绎之下，经济结构逐步由地产向出口制造业迁移，经济恢复的重点在于量的恢复而非价格，由此工业企业的利润率不太可能出现大幅扩张从而带来增长弹性：可以看到万得克强指数已经创下2022年以来的新高，而2024年初工业企业经营数据显示边际变化上营收增长＞工业增加值增长＞利润总额增长。

（2）产业链视角，在化债和强监管的环境下，过去依赖于地方政府补贴和再融资带来的成长性将被大幅削弱[2]，企业自身“造血”的能力将会更为重要；同时对于上中下游而言，供给刚性成为利润保障的“王牌”，由此带来利润分配格局的重塑。

当利润更多地集中于供给出清的领域时，公司创造股东回报的能力也会受到更多重视，无论是通过回购还是分红的方式实现。而这一点在近期的政策表态中也多次谈及：2022年以来监管对于上市公司分红的呼吁和政策要求越来越明显，无论是2022年4月11日证监会、国资委和全国工商联提出“支持上市公司结合本公司所处行业特点、发展阶段和盈利水平,增加现金分红在利润分配中的比重,与投资者分享发展红利,增强广大投资者的获得感”，还是2023年年底《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》进一步明确了鼓励现金分红的导向，推动提高分红水平，并对不分红的公司加强披露要求等制度约束，督促分红，以及最近2024年4月12日发布的新国九条提到“严厉打击各类违规减持，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值”。

（3）实物VS金融层面，面对全球货币在过去十几年以来的超发，实物资产已经开始相对货币开始出现升值的迹象，美元的信用正在出现裂痕，那么挂靠实物资产的股票将会是投资者的堡垒，而这恰恰对应了高息策略里面的第二大权重板块上游资源。

所以未来的宏观环境推演其实仍十分有利于高息策略。更为重要的是，除了宏观环境之外，高息策略也更符合“高质量发展”、“创造股东回报”的政策诉求。值得思考的是，2019-2021年政策更注重的是资本助力新兴产业发展，因此赛道化与高景气的投资主导了市场的趋势。但当下政策更注重高质量发展下的监管与创造股东回报，更像是2016年在经历了2013-2015年的外延并购牛市之后重新回归到对上市企业自身价值、股东回报（ROE）、创造现金流能力的重视，随后便开启了大白马的牛市。未来真正能够创造现金流、同时由于没有资本开支需求能够提升分红比例的企业投资价值凸显，高息策略指数恰好是符合该投资理念的指数之一。

对比市场上其他主流的红利指数，可以发现高息策略指数有以下几点差异：

（1）从样本空间的筛选来看，高息策略指数与中证红利一模一样，而红利指数与中证红利和高息策略除了基准指数不一样以外，其他标准均一样；红利低波略有变化，要求每年的税后现金股息率均大于0；深证红利则与其他指数差异较大，放宽了对于连续现金分红的要求，但加入了股息率排名的要求。总结来看，尽管具体的要求不尽相同，但样本空间的筛选基本上都会涉及过去一年的日均总市值排名、日均成交金额排名以及过去三年的现金分红情况。

（2）从选样方法上看，高息策略不仅仅重视股息率，还重视股息支付率，这与红利指数和中证红利存在明显差异，红利指数与中证红利均直接以过去三年平均现金股息率进行排名，选取排名靠前的股票作为样本；红利低波则在考虑股息率的排名基础上，进一步选择了波动率较低的个股；深证红利由于在样本空间就已经把股息率纳入考量，因此选样方法更注重公司基本面的情况：比如经营状况、现金流、公司治理结构等。我们曾在此前的专题报告《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》中提到，如果仅仅考虑股息率排名，不考虑其他基本面因素，会存在“高股息陷阱”：即一只个股即便符合红利指数或者中证红利的样本空间要求且股息率排名也靠前，但可能也并非是一只“真正的红利股”。