如何看待后续美债美元走势？

摘 要

如何看待美联储3月会议？

一方面，美联储评估目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，硅谷银行事件冲击较为温和，故目前政策重心仍在对抗通胀。

另一方面，考虑到硅谷银行事件后宏观图景的可能变化，以及美国家庭和信贷条件已经收紧，目前来看，美联储后续进一步加速紧缩的必要性有所降低。

我们认为，上述两方面是美联储本次加息25个基点，但并未进一步传递紧缩信号的主要原因。

参考最新加息点阵图，美联储加息或已接近尾声，后续美联储或还有一次25BP的加息，年内存在降息可能。

综合评估市场反映，本次美联储决议基本符合预期。但受会后耶伦“不会为所有银行存款提供全面保险”的表态影响，市场对美国中小银行风险的担忧，还是进一步使得美股美债回落。

如何看待后续美债美元走势？

我们发现，近期美债定价与加息预期的关联度较高。历史观察，在美联储暂停加息，并转向降息过程中，美债利率也大概率回落。

鉴于美联储传递边际宽松信号，且年内存在降息可能。我们判断，方向上来看，后续美债利率回落概率较大。

节奏与点位上，我们建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。目前美联储同时关注经济与通胀，有意将信贷扩张增速控制在较低水平。因此从2022年四季度至今，美债利率与信贷环比增速呈现负相关性。当信贷增速放缓甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。若后续美国信贷增速明显回落，美债利率或对应下行。

目前来看，我们评估，后续十年美债利率大概率在3-4%区间运行。

至于美元指数，2023年年初至今，美元指数与十年美债走势总体一致，说明两者交易了同一个底层逻辑，就是围绕美国宏观图景变化带来的货币政策预期变化。

硅谷银行事件以来，美元、美债总体走低，考虑到未来联储结束加息甚至年内开启降息的概率较高，预计未来一段时间总体美元还是走弱为主。

对国内债市意味着什么？

过去相当一段时期，中国十年国债与美元指数总体是同步负相关关系。因此，外围不管是银行系统的事件演绎还是联储行为变化，对于国内债市而言，关键在于研判美元的方向，以此来评估对我们的可能影响。

从这一角度考虑，后续海外可能走弱，但是美元总体走势同样偏弱，则国内债市未必可以跟随海外交易衰退或者避险。

硅谷银行事件后，美联储如何权衡通胀、就业与金融稳定，成为了市场关注的焦点。

美联储加息25个基点意味着什么？发布会上鲍威尔透露了哪些信息？如何看待后续美元美债走势？对国内市场意味着什么？

1. 如何看待美联储3月会议？

首先，美联储如何评估当前美国经济基本面与金融态势？

其一，美联储本次决议中评估（如图7），目前美国经济、就业与通胀仍有较高韧性。相较于2月议息会议，美联储删除了通胀有所缓解的表述。

观察美联储最新的季度经济预测（如图8），美联储对应下调了2023年的经济增速与失业率，同时上调了2023年的PCE与核心PCE增速。

如何理解？我们在团队近期报告《十年美债会创新高吗？》中预计，2023年起，得益于美国年初的税阶调整、通胀削减法案生效、就业市场高景气度，美国居民收入增长稳定、个人所得税税率下降明显，可支配收入明显增长，消费支出大幅反弹。叠加年初以来商业银行信贷（特别是消费与不动产抵押贷款）明显反弹，美国经济、就业与通胀或仍将整体表现出较强韧性。

其二，美联储评估美国银行体系健全而有弹性，但是提醒，最近的事态发展可能导致家庭和企业信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。

一方面，硅谷银行事件后，美国监管机构较快介入。观察周度的商业银行资产负债表数据，如鲍威尔在发布会上表示，目前美国商业银行存款整体稳定，并没有明显的银行挤兑现象。

另一方面，硅谷银行事件后，美国银行体系整体的信任度还是受到了冲击。尽管鲍威尔评估这种冲击是“温和的”，但考虑到硅谷银行事件后，为应对可能的进一步冲击，美国银行或主动收紧信贷条件，进而导致整体信贷条件收紧，特别是考虑到疫情后中小银行是美国信贷扩张的重要力量。

如前所述，美国当前经济存在较强韧性，信贷扩张是重要原因之一。历史来看，信贷扩张也与美国通胀态势息息相关。美国信贷条件收紧，或对经济、就业和通胀造成压力。

其次，如何当前评估美联储货币政策重心？以及未来政策路径？

美联储评估目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，且延续了坚定地致力于将通胀恢复至2%目标的表述。我们认为，美联储目前政策重心仍在对抗通胀。

但考虑到硅谷银行事件后宏观图景的可能变化，目前来看，美联储后续进一步加速紧缩的必要性有所降低。

所以我们认为本次决议，相对于美联储向市场传递了明确边际变化的信号。

观察最新的加息点阵图，其中隐含的加息路径仅略高于前次预测，表明美联储并未更进一步传递新的紧缩信号。具体来看，目前美联储政策利率区间为4.75-5%，加息点阵图暗示2023年政策利率中枢为5%-5.25%，2024年政策利率中枢为4.0%-4.25%。

这意味着美联储后续可能还有一次25个基点的加息，同时年内存在降息可能。

第三，美联储决议是否符合预期？如何看待会后市场反映？

观察美联储公布决议至发布会期间（北京时间3月23日凌晨2点至3点）的美债美股行情，市场反映相对平稳，美债有所回落，美股有所上行。

这表明美联储加息25个BP的决议与鲍威尔在发布会上的表态基本符合市场预期，同时其传递的边际宽松信号也被市场较好接收。

但是在美国财政部长耶伦表示，不会为所有银行存款提供全面保险后，市场对中小银行的信心有所受挫，美股中小银行转跌，拖累美股转跌，同时美债明显下行。

截至3月23日下午18时，根据联储观察工具，目前市场已经不再定价5月加息。

2. 如何看待后续美债美元走势？

近期美债定价，与美联储加息预期关联度较高。

历史观察，在美联储暂停加息，并转向降息过程中，美债利率大概率回落。

鉴于美联储表示，最近的事态发展可能导致家庭和企业信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。

因此我们判断，方向上来看，后续美债利率回落概率较大。

节奏与点位上，我们建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。

当前美联储同时关注经济与通胀，我们理解：一方面，美联储希望提高将利率至限制性水平，进而限制信贷和需求扩张，压制通胀；另一方面，美联储也试图避免信贷收缩，引起市场的恐慌。我们认为，美联储有意将信贷扩张增速控制在较低水平。

因此，从2022年四季度至今，美债利率与信贷环比增速呈现负相关性。当信贷增速放缓、甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。

目前来看，在进一步衰退或者风险因素释放之前，我们评估，后续十年美债利率大概率仍在3-4%区间运行。

至于美元指数，2023年年初至今，美元指数与十年美债走势总体一致，说明两者交易了同一个底层逻辑，就是围绕美国宏观图景变化带来的货币政策预期变化。

硅谷银行事件以来，美元、美债总体走低，考虑到未来联储结束加息甚至年内开启降息的概率较高，预计未来一段时间总体美元还是走弱为主。

3. 对国内债市意味着什么？

过去相当一段时期，中国十年国债与美元指数总体是同步负相关关系。因此，外围不管是银行系统的事件演绎还是联储行为变化，对于国内债市而言，关键在于研判美元的方向，以此来评估对我们的可能影响。

从这一角度考虑，后续海外可能走弱，但是美元总体走势同样偏弱，则国内债市未必可以跟随海外交易衰退或者避险。

4. 小结

如何看待美联储3月会议？

一方面，美联储评估目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，硅谷银行事件冲击较为温和，故目前政策重心仍在对抗通胀。

另一方面，考虑到硅谷银行事件后宏观图景的可能变化，以及美国家庭和信贷条件已经收紧，目前来看，美联储后续进一步加速紧缩的必要性有所降低。

我们认为，上述两方面是美联储本次加息25个基点，但并未进一步传递紧缩信号的主要原因。参考最新加息点阵图，美联储加息或已接近尾声，后续美联储或还有一次25BP的加息，年内存在降息可能。

综合评估市场反映，本次美联储决议基本符合预期。但受会后耶伦“不会为所有银行存款提供全面保险”的表态影响，市场对美国中小银行风险的担忧，还是进一步使得美股美债回落。

如何看待后续美债美元走势？

我们发现，近期美债定价与加息预期的关联度较高。历史观察，在美联储暂停加息，并转向降息过程中，美债利率也大概率回落。

鉴于美联储传递边际宽松信号，且年内存在降息可能。我们判断，方向上来看，后续美债利率回落概率较大。

节奏与点位上，我们建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。目前美联储同时关注经济与通胀，有意将信贷扩张增速控制在较低水平。因此从2022年四季度至今，美债利率与信贷环比增速呈现负相关性。当信贷增速放缓甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。若后续美国信贷增速明显回落，美债利率或对应下行。

目前来看，我们评估，后续十年美债利率大概率在3-4%区间运行。

至于美元指数， 2023年年初至今，美元指数与十年美债走势总体一致，说明两者交易了同一个底层逻辑，就是围绕美国宏观图景变化带来的货币政策预期变化。

硅谷银行事件以来，美元、美债总体走低，考虑到未来联储结束加息甚至年内开启降息的概率较高，预计未来一段时间总体美元还是走弱为主。

对国内债市意味着什么？

过去相当一段时期，中国十年国债与美元指数总体是同步负相关关系。因此，外围不管是银行系统的事件演绎还是联储行为变化，对于国内债市而言，关键在于研判美元的方向，以此来评估对我们的可能影响。

从这一角度考虑，后续海外可能走弱，但是美元总体走势同样偏弱，则国内债市未必可以跟随海外交易衰退或者避险。

风 险 提 示

海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。

注：本位为天风证券股份有限公司2023年3月24日对外发布的证券研究报告《关注美元能否持续走弱——美联储3月议息会议点评》

本报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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