数据在变，预期在变，政策变不变？

摘 要

数据走弱、预期走弱，债券市场马上想到的是降准、降息。

逻辑上，市场已经开始交易三季度内降准的可能性，所以对于降准无须过多展开。

如果按照基础逻辑，降息可能没有问题，毕竟目前通胀、信贷、出口和预期均在走低。

但是需要提醒的是，本轮宽松周期的三次降息分别发生在2022年1月、2022年8月和2023年6月，央行还未有过连续两个季度降息的情况。我们倾向于认为降息时点还是落在四季度或者年末的概率更高。

当然，问题的关键不在于货币政策，在于货币以外。6月13日降低OMO利率，市场为之一振，感觉增量政策呼之欲出，结果6月16日国常会校正了市场预期。7月24日政治局会议再度让市场眼前一亮，但是三周时间过去了，市场似乎再度回到了起点。

外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，库存周期似乎走到拐点，但是如何企稳？还是要有针对性和有力度的政策。现状依然没改变，政策进展缓慢，市场在等待中再度调整预期。

可能市场需要适应这样的节奏，存在即合理，但与此同时，也不能忽视变的可能，只是需要明晰逻辑。

要等什么呢？

依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中，利率没有显著的阻力，总体做多胜率还在。

如果发生事件带来政策突变，则可以参考2022年三季度，在宏观景气走弱与有关事件驱动下，增量政策力度加大，利率先下后上，8月降息后十年国债反弹17BP。

当然，眼下债市需要注意的一个小问题在于，资金利率似乎不低，虽然市场对于税期之后资金利率走低依然有所期待，但是在6月降息和7月信贷社融塌方的背景下，资金利率没有进一步走低本身还是值得思考，更何况还有防止资金空转套利的提醒。

所以，我们的建议还是谨慎乐观，票息策略为主，兼顾久期。

1. 基本面压力在加大？

1.1. 出口下行，靠基数扭转？

本周公布7月出口数据不及预期，同比继续回落，环比弱于季节性。

市场普遍预测是到年底出口增速有可能转正，但这主要是基于去年下半年显著走低的基数，市场都清楚，基数预测没有经济意义，就如同2020年之后，市场认为从基数角度出发，2021年的出口到下半年一定会显著下行，但事实却相反，同样的今年下半年也不能完全寄希望于基数。

观察主要贸易伙伴，我国对多数主要贸易伙伴出口同比继续下滑，对俄罗斯和东盟欧盟出口同比降幅扩大。

正常出口分析都是建立在美国制造业或者OECD等领先指标的基础之上，需要注意的是，一方面海外需求本身存在变数；另一方面，在逆全球化的大背景，全球对中国“去风险”亦有强化趋势，中期视角，我国出口或许只剩下基数支撑。外需对于增长可能形成明确拖累。

1.2. 地产延续疲弱，资产负债表继续承压

地产上中下游高频均未见企稳迹象，地产投资预计继续筑底。

观察地产产业链，8月前两周100大中城市成交土地规划建筑面积边际改善，但读数仍然位于季节性低位水平。中游施工来看，8月前两周螺纹钢量价均有回落。下游商品房销售亦继续走低。

1.3. 有效需求不足，通缩压力上升

通胀数据同样指向当前有效需求不足。

一方面，基数影响下7月PPI同比触底回升，但环比读数继续为负。在此基础上，7月沥青、螺纹钢等价格回升亦并非完全由需求回暖驱动。随着后续基数（去年同期PPI环比）回归到0左右，如果增量政策有限、需求继续筑底，则PPI还有震荡回落的可能。

另一方面，暑期出行带动7月核心CPI修复强于市场预期，但随着暑期影响减退，核心CPI大概率有一定回落。

展望未来，通缩格局仍在延续，无论是核心CPI还是PPI，关键还是要看进一步扩大内需的增量政策情况。

1.4. 社会信用塌方，资产负债表继续承压

7月金融数据总量塌方，结构显著弱化。

7月新增社融同比、环比均少增，显著弱于季节性，其中信贷是主要拖累。当月居民贷款和企业短贷融资为负，低基数下企业中长贷依旧少增。企业债券较上月亦有边际回落。政府债券虽然同比多增，但总体发行进度偏慢。

7月企业中长贷大幅低于季节性，显示信用走势进一步恶化；居民短贷和中长贷均大幅同比多减，一方面是7月地产修复不及预期，另一方面说明早偿因素可能仍在持续，侧面说明居民和企业双双承压。

7月M2-M1剪刀差继续走阔，总需求收缩的同时，微观动能不足，存在流动性陷阱的可能。

2. 金融风险在上升？

以未如期支付美元债票息为起点，本周市场对碧桂园经营情况以及后续到期债务压力高度关注。

根据wind数据显示，仅碧桂园地产和碧桂园控股两个主体存量中资美元债规模约为98亿美元，国内人民币债券规模约220亿元。年内观察，碧桂园地产年内仅有“19碧地03”一笔公司债将于今年11月20日到期，当前余额为9.9亿元。此外，碧桂园控股年内有“16碧园05”私募债和一笔海外债将分别于9月2日和10月19日到期，合计规模约43亿元。

梳理华夏幸福违约以来的地产重大信用事件及事后政策应对来看，在房企债务批量集中违约后，不排除降准、地产支持政策、结构性货币政策工具进一步扩容跟进的可能性。

此外，本周中融信托问题引发市场广泛关注。

2022年末我国信托资产余额211381.35亿元，60家信托公司中前20信托公司集中度为70.90%[1]。

在宏观变化中，地产金融风险成为各方关注的问题之一，8月1日，国家发展改革委主要负责同志接受采访时明确：

坚持底线思维，切实防范化解内外部风险挑战。稳妥处置化解房地产、地方债务、金融等领域风险隐患，大力提升粮食、能源资源安全保障能力，牢牢守住不发生系统性风险底线。

后续就看政策如何推进底线管理。

3. 政策变不变？债市怎么走？

数据走弱、预期走弱，债券市场马上想到的是降准、降息。

逻辑上，市场已经开始交易三季度内降准的可能性，所以对于降准无须过多展开。

如果按照基础逻辑，降息可能没有问题，毕竟目前通胀、信贷、出口和预期均在走低。

但是需要提醒的是，本轮宽松周期的三次降息分别发生在2022年1月、2022年8月和2023年6月，央行还未有过连续两个季度降息的情况。我们倾向于认为降息时点还是落在四季度或者年末的概率更高。

当然，问题的关键不在于货币政策，在于货币以外。6月13日降低OMO利率，市场为之一振，感觉增量政策呼之欲出，结果6月16日国常会校正了市场预期。7月24日政治局会议再度让市场眼前一亮，但是三周时间过去了，市场似乎再度回到了起点。

外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，库存周期似乎走到拐点，但是如何企稳？还是要有针对性和有力度的政策。现状依然没改变，政策进展缓慢，市场在等待中再度调整预期。

可能市场需要适应这样的节奏，存在即合理，但与此同时，也不能忽视变的可能，只是需要明晰逻辑。

要等什么呢？

依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中，利率没有显著的阻力，总体做多胜率还在。

如果发生事件带来政策突变，则可以参考2022年三季度，在宏观景气走弱与有关事件驱动下，增量政策力度加大，利率先下后上，8月降息后十年国债反弹17BP。

当然，眼下债市需要注意的一个小问题在于，资金利率似乎不低，虽然市场对于税期之后资金利率走低依然有所期待，但是在6月降息和7月信贷社融塌方的背景下，资金利率没有进一步走低本身还是值得思考，更何况还有防止资金空转套利的提醒。

所以，我们的建议还是谨慎乐观，票息策略为主，兼顾久期。

风 险 提 示

政策调整超预期，需求快速改善，海外通胀超预期等。

注：本文来自天风证券2023年8月13日发布的《数据在变，预期在变，政策变不变？》；报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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