中信明明：内资活跃度偏低的原因

核心观点

节后内资活跃度偏低是拖累A/H股的主要因素，可能来源于部分投资者担心经济恢复的成色、基金发行清淡以及获利了结需求。这一轮复苏交易很可能步入下半场，估值偏低且有想象空间的小盘成长可能是当下的主线。宏观数据空窗期内若市场继续博弈一季度降息预期，则债市可能开启新一轮波段做多机会。

节后内资活跃度偏低是拖累A/H股的主要原因。我们在节前周报中指出，节后市场赚钱效应能否吸引散户和理财资金加速入场进而形成资金接力，是决定节后市场弹性和风格的主要因素。但是从节后前3个交易日的情况来看，内资活跃度不足成为市场的拖累项。

北向资金在节后3个交易日的日均净流入量高达119.1亿元（作为对比1月日均为88.3亿元），A股日均成交额也近万亿，但是权重板块和港股表现总体偏弱，沪深300/恒生指数收益率0.34%/-2.84%，尤其是南向资金净卖出压力较大，日均净卖出63.2亿元。

因此我们分析，节后内资活跃度的低迷可能是拖累A股权重板块和港股的主要原因。内资风险偏好的下降可能来源于以下担忧：

• 第一，经济基本面恢复的成色有待更多数据验证。1月制造业PMI录得50.1，仅略高于荣枯线，说明在长假以及冬季工业生产季节性偏弱的影响下，制造业景气度相较12月的恢复程度有限，生产指数49.8仍处于景气收缩区间。服务业PMI快速恢复至54.0，和春节期间的高频数据相互验证，但绝对水平低于2022年上海疫情后的高点54.7，且防疫政策调整后，市场对服务业的恢复已有一定预期。

• 从春节期间的数据来看，旅游人次/收入分别恢复至2019年的88.6%/73.1%，说明居民出行意愿明显恢复，但消费意愿恢复的程度不及前者。

• 我们认为当下的经济基本面处在明确的恢复进程，但是2月进入宏观数据的真空期，经济恢复的成色无法得到数据验证，市场重新进入预期博弈的阶段。

• 第二，公募基金发行情况清淡，市场增量资金不足，部分资金可能有获利了结需求。尽管内资换手频繁（反映在成交量），但增量资金却有所不足。今年1月以认购起始日统计新成立的股票和混合型基金的数量仅为9支，发行份额90亿份，显著低于去年12月的47支和229.5亿份，即便剔除春节假期因素也明显偏低。

• 而私募相对而言有更多加仓空间，根据私募排排网数据，截至1月6日，仓位达到80%以上的私募产品数量占比达到58.5%，距离去年6~7月的75~81%仍有一定距离。

• 另一方面，A/H股经过一个季度的上涨，部分资金可能也会出现获利了结需求，截至2月1日沪深300/恒生指数相较去年低点的反弹幅度分别达到20%/ 51.2%，或触及部分波段交易投资者的离场位置。

• 第三，海外地缘政治因素不确定性加大。近期增量信息指向地缘政治因素向动荡方向发展，包括：1）英国、德国、美国和加拿大等国决定向乌克兰提供主战坦克[2]；2）伊朗的一座军用武器生产中心发生爆炸[3]；3）拜登政府考虑进一步加码针对华为的制裁[4]。

• 港股作为离岸市场受到地缘因素的影响尤其明显。我们在年度策略展望中之所以将港股的排序放在A股之后，原因部分来源于对地缘风险的担忧。

这一轮A/H股的复苏交易可能已经进入下半场，资金密集调仓博弈弹性。我们认为这一轮A/H股的复苏交易大概率没有结束，截至2月1日中证全指/恒生指数的动态市盈率分别处于过去10年的45.1%/62.8%分位数，考虑到过去一年内地企业受到疫情的拖累较为显著，若后续经济基本面的持续恢复得到验证，则当下的估值水平仍留有戴维斯双击的空间。

但是考虑到A/H股的反弹已经持续一个季度，市场针对经济恢复的预期也较为一致，当下的市场环境可能已经从全面加仓转向博弈弹性的阶段。节后A股市值风格和行业风格相较节前出现比较大的变化，体现在小盘股跑赢大盘、成长跑赢价值，这可能是行情阶段切换的一个迹象。

从估值结构来看，小盘相对大盘、成长相对价值有明确的估值优势，2月以后市场进入经济数据的空窗期，交投活跃导致流动性外溢的环境下，拥有估值优势且“有故事可讲”的小盘成长股可能成为资金调仓的方向。

参考盈利弹性和估值的匹配，我们目前看好以下方向：科技中数字经济和信创，制造中的风光储，医药中的药品耗材和器械，机械和军工板块中的材料和设备领域。

债市的新一轮波段做多机会可能已经启动。10年国债利率在节后触及前高水平（约2.95%）后小幅下降，部分由于股债跷跷板效应，部分由于PMI数据显示经济恢复成色尚有不足。

从1月票据利率的上行情况来看，信贷开门红的可能性很高，但考虑到春节错位，同比增速未必很高，对债市的冲击可能相对有限。1月30日李克强总理在考察人民银行时表示要稳定市场预期并落实稳经济一揽子政策[6]。为配合经济复苏2月银行间流动性大幅收紧的可能性很低。

资金利率没有大幅上行，而经济数据处于空窗期，这种情形下长端利率上行的空间也会比较有限，同时若市场继续博弈一季度的降息预期，则10年国债利率在接近前高位置的可能存在波段性做多机会，预计空间可能类似过去两个月在10~15个BP左右。

但拉长时间来看，我们认为经济基本面的恢复尚未结束，后续政策也存在向防风险转移的可能性，因此这一轮利率的趋势性上行大概率没有到达终点。

风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；稳增长政策效果可能不及预期；地缘政治冲突可能超预期加剧；银行间市场流动性变化可能超预期。

参考文献及注释：

[1] 《大类资产投资观察20230119—胜负手可能在二季度后》，2023/1/19                 

[2]https://tv.cctv.com/2023/01/27/VIDEmdLHSEmdsEtuLnEosPPc230127.shtml?spm=C53156045404.PKXC0xLPAnP9.0.0；https://m.chinanews.com/wap/detail/chs/zw/9941993.shtml；http://tv.cctv.com/2023/01/15/VIDEDeQX9Q2tTHySQc2JYkxo230115.shtml

[3]https://tv.cctv.com/2023/01/29/VIDE463VS6JlKVh4k1mI3hCf230129.shtml

[4]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_21743173

[5] 《2023年大类资产配置投资策略—黎明将至》，2022/12/5

[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4781575/index.html