国信海外：把握美债利率反转的配置良机

核心观点

中资美元债市场概况：中资美元债市场发展壮大伴随着中国资本市场对外开放程度的不断加深。存续债以金融、地产和城投为主，评级以无评级为主。2022年随着美联储大幅加息和国内地产行业信用风险的发酵，发行规模大幅萎缩，新发行门槛有所提高，融资成本明显上升，风险较小的城投和投资级发行人渐成发行主力。

2022年市场回顾：违约创历史新高，二级市场四度探底。

投资级中资美元债市场价格基本跟随美债波动，今年主要受到美国通胀、就业和经济数据变化以及美联储表态与市场情绪博弈的影响而震荡下跌，录得2013年以来首次年度亏损。由地产板块主导的高收益债受信用利差影响较大，在国内疫情反复冲击经济、地产行业下行以及人民币贬值的影响下违约规模创历史新高，信用利差不断走阔，二级市场价格四度探底，11月以来则在美联储加息预期放缓以及国内房地产融资支持政策陆续出台的带动下明显反弹。

2023年展望：投资级中资美元债迎来配置窗口期。

在美国通胀趋势性下行和经济衰退预期加大的情况下，美联储加息已进入尾声，2023年美债利率中枢下行的确定性较高，投资级美元债已迎来宝贵的配置窗口期。高收益债2023年有望迎来融资和基本面的双重改善带来的信用修复行情，政策端对于具备经济支柱地位的地产行业的支持有望加码，疫情冲击过后市场信心以及销售复苏的弹性也较大，信用利差有望进一步收窄。

投资建议：关注投资级金融美元债和城投美元债，适时布局优质民营地产债。

当前投资级美元债收益率和利差处于历史高位，估值具备较高吸引力；相较境内同等级债券收益率也具备较高票息优势，美债利率下行期间适时分批次布局投资级美元债并适当拉长久期有望获得收益率下行带来的资本利得。时间上我们建议关注一季度末美债利率的拐点，方向上优选投资级别的金融和经济发达地区城投美元债的配置机会。高收益美元债尽管近期在政策利好下涨幅较大，但多数房企美元债仍处于深度折价，民营房企融资实质性改善还需时间，行业基本面仍处于磨底状态，建议在融资与基本面正式修复前适时布局优质民营地产美元债的左侧配置机会。

风险提示：疫情发展的不确定性，美国通胀超预期的风险，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产支持政策落地效果的不确定性。

中资美元债市场概况

历史沿革：伴随中国资本市场对外开放而不断发展

中资美元债作为中资企业在境外发行的以美元计价的债券品种，随着中国资本市场与外汇市场对外开放程度的不断深化，近年来得到了蓬勃发展，年发行量从2010年的307亿美元逐年增长至2021年近2300亿美元，存量市场规模从2010年的174亿美元上升至占2022年的9760亿美元，占GDP比重亦由不足0.3%攀升至5%以上，占亚洲美元债市场的一半以上，也是除美国境内美元债以外全球最大的美元债品种。

纵观中资美元债发展历程，其发展受到国内外债管理政策、宏观经济基本面与美国货币政策等因素的影响，可主要分为四个阶段：

• 2000-2012：监管对于企业外债发行资格审核较为严格，并强调地方政府不得对外举债；08年金融危机后美国量化宽松政策带来的低利率环境和人民币升值预期带动中资美元债市场缓慢发展。

• 2013-2017：外债发行手续简化，由审核批准制改为备案登记制；外汇管理改革对境外所筹集资金调回境内使用的要求放松，允许内保外贷资金回流境内使用；资本外流影响下国央企和城投平台加快发行美元债以对冲资本流出；境内宽信用环境和境外利率上行缓慢带动地产及制造业融资需求上升，美元债发行量快速增长，但防范债务风险的收紧政策也逐步显现。

• 2018-2021：监管加强外债和地方债务风险管理，限制地方政府对企业外债进行担保或代偿，房企仅允许借新还旧；疫情冲击下境外美联储开启新一轮QE，美债利率下行，国内保持宽信用环境，企业再融资需求上升，中资美元债发行量规模保持在2000亿美元左右的高位。

• 2022年以来：美国通胀在供给和需求共同推动下大幅走高，美联储退出QE开启加息周期，美债利率快速上行，境外融资成本随之大幅上升；境内监管对城投发债政策进一步收紧，疫情反复叠加地产行业下行的背景下中资美元债违约事件频发，市场认购情绪低迷，境外债发行意愿急剧下降，净融资规模转为负值。

行业分布：存量债以金融、地产和城投为主，新发债城投占比提高

从行业分布来看，存量中资美元债主要分布在金融、地产和城投等板块，其中金融板块规模最大，存续金额3542亿美元，占比约36%，地产债1711亿美元，占比17%，城投存续金额在800亿美元左右，占比约8%。2022年以来，在地产行业信用风险持续发酵的影响下，地产和金融板块美元债发行规模都大幅缩水，而二级市场价格波动和信用风险相对较小的城投美元债成为新发行主力军，占比由2021年的14%提升至32%。

级别分布：存量市场以无评级为主，新发债投资级占比提升

从评级分布来看，中资美元债存量市场以无评级为主，债项数量占比高达72%，主要由于中资企业的国际评级普遍受到中国主权评级等级（A+）天花板的限制，只有部分中资银行、大型国有企业或行业龙头可以获得国际三大评级机构授予的投资级别（BBB-及以上），这也往往造成境外融资成本的上升。此外，中资美元债的主流发行市场--港交所对于债券上市并无强制评级要求，且大多数投资者为中资投资者，对于境内发行人亦较为熟悉，同时可参考其境内信用级别，因此大部分中资美元债没有债项评级。

在有评级的中资美元债中，投资级占比较高，占据21%的市场规模，以金融和城投发行人为主。高收益级美元债占比最少，约为7%，较2021年末下降了近2个百分点。高收益中资美元债中约60%来自于房地产行业，其余主要为城商行、半导体等行业发行人。自2021年恒大暴雷以来，三大国际评级机构连续、集中下调房企评级，2022年地产境外债再融资近乎停滞，在此情形下众多房企主动撤销境外评级以减少维护成本也导致了相当大一部分高收益债券转变为无评级债券。

从2022年新发行的情况来看，新发中资美元债的投资级数量占比相较其存量占比有明显提高，高收益和无评级占比则显著下降，这反映了在二级市场频繁暴雷的情况下投资者风险偏好的下降，对于发行人资质的要求明显更高。而高收益债和无评级债券发行人境外融资成本的显著上升也降低了其发行意愿。

期限结构：新发行债券期限较存量明显缩短

存量中资美元债市场中，原始发行期限在3年以内的中短期债券数量占比约44%，余额占比约21%，呈现出数量庞大、单笔规模较小的特征；3-5年期的债券数量和余额占比均为26%左右；5-10年期的债券数量占比在18%，余额占比则高达29%，呈现出数量较少、单笔规模较大的特征，恰好与短久期债券相反；10年期以上的长期限债券数量和余额占比较为一致，均在6.5%左右。

值得一提的是，存续债中永续债的数量占比仅为6.1%，但余额占比却高达16.5%，规模较为庞大，这一类债券的发行人主要是投资级的国有企业和金融机构，信用资质良好、数量较少但存续债规模通常较为庞大，由于永续债具有混合资本属性，可计入权益科目，发行人通常出于优化资产结构、降低融资成本的目的而发行永续债。

从新发行的视角来看，2018年以前以5年以上的中长期债券发行为主，而近年来期限结构更为多元化，中短期债券逐渐成为主流，2022年在发行规模缩量的情况下，债券期限也明显缩短，期限在3年以下的债券数量和规模占比均明显提高，分别上升至83%和72%，其中1年以内的超短期债券发行数量也占到24%的比重，这反映出在外部美联储大幅加息和地产美元债板块信用事件频发造成长债融资成本升高的背景下，发行人普遍偏好短久期债券发行；3-5年和5-10年的中长期债券占比显著减少，数量和规模占比仅为16%和26%；10年以上的新发债券仅有6笔，均为永续债，且主要在上半年发行，在美联储连续大幅加息、长短端利率均攀升至高位后，下半年10年期以上的中资美元债发行近乎绝迹，仅有1笔来自于集友银行，规模仅为300万美元。

融资成本：随美联储紧缩和信用利差走阔而升高

就融资成本而言，在发行期限缩短的同时，今年中资美元债发行人的平均票面利率却明显升高，11月的票息中位数高达6.88%，较21年末大幅上涨468bp。即使是信用资质较好、风险较小的投资级美元债的票息率也较去年末平均上升344bp至5.42%，无评级债券平均票息则上涨512bp至7.1%。高收益债今年发行数量极少，平均票息率为5.33%，较去年仅上升20bp，但这一方面存在幸存者偏差，主要由于以往高收益债的主力发行板块--地产债由于已大规模违约，新发行大幅减少，而今年高收益债的发行人主要来自于目前尚未违约的城投板块，另一方面多数城投发行架构已采用担保或备用信用证以其增强信用水平、压降融资成本，且发行期限缩短的同时期限溢价有所减少，实际融资成本其实较往年也已大幅抬升。

我们认为，新发行中资美元债票面利率的大幅升高主要归结于两方面原因：首先是今年以来在美国高通胀背景下，美联储退出货币宽松政策，连续大幅加息带动美债收益率大幅上行，美元流动性的萎缩导致中资美元债票面利率也水涨船高；其次则是在地产行业下行环境下民营房企流动性压力极大，信用风险持续发酵，地产美元债在二级市场遭到抛售，交易价格普遍出现暴跌，信用利差走阔，导致市场投资人对中资美元债新发债整体的认购情绪不高，新发行难度大幅上升，融资成本也随之增加，与此同时发行期限也大幅缩短。

2022年市场概况：四度探底，11月以来大幅反弹

中资美元债收益率表现受基准利率和信用利差共同影响

中资美元债二级市场收益率表现主要受到美债基准利率和信用利差两方面影响，从历史走势来看，投资级美元债由于信用资质较好，收益率主要受美债基准利率和流动性溢价影响，在美债利率升高、美元流动性收缩的情况下投资级美元债收益率也会同步走高。高收益（也称投机级）美元债受信用利差影响为主，主要取决于宏观信用环境以及微观主体的信用风险。

基准利率：年内震荡上行，四季度以来筑顶回落

中资美元债通常以10年期美债收益率作为基准利率，其主要受到美国经济基本面（经济增速、通胀水平、失业率等）和政策（货币政策为主、财政政策为辅）以及市场风险偏好等因素的综合影响。2022年初以来，美债长短端收益率围绕“紧缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势，主要可分为以下4个阶段。

信用利差：违约规模创历史新高，信用利差持续走阔

信用利差主要受到宏观信用环境以及微观主体的信用风险影响。历史上来看，中资美元债违约率一般较低，若以违约债务本金占到期债务规模的比例来衡量，2015年以来常年保持在10%以下的较低水平，地产板块到期违约率则在5%以下。

自2021年四季度以来，地产行业下行周期下部分民营房企未能偿付到期美元债开启了中资美元债违约的浪潮。三大国际评级机构批量下调房企评级引发地产美元债估值下调，投资者信心受到冲击，纷纷抛售地产债券，地产发行人再融资能力明显弱化。拿地、开发和销售等关键指标在市场信心低迷、房企现金流趋紧的背景下持续走弱，面临庞大的到期债务，房企发行人流动性压力加剧,偿债能力急剧恶化，信用利差受此影响不断走阔。

此外，在中美宏观经济与货币政策错位导致主权债利差扩大的影响下，今年人民币兑美元贬值超10%，考虑到房企发行美元债是在前些年低利率和人民币汇率较为稳定的环境下，大多没有使用衍生品工具以锁定还款时的汇率，这也导致了众多房企发行人出现汇兑损失，偿债成本也显著增加。

根据wind统计数据，截至12月20日，中资美元债年内新增违约主体39家，其中地产板块发行人占到37家，违约占比达到88%。以本金计算的违约规模达到423亿美元，远超过2021年的181亿美元，其中地产债占到370亿美元，也远超过2021年的78亿美元违约金额。从违约率来看，2022年中资美元债到期规模为2410亿美元，违约规模达到423亿美元，违约发生率升至18%，创2010年以来历史新高；地产板块到期规模约642亿美元，其中370亿美元本金发生违约，违约率跃升至58%，远高于2021年的17%，同样创历史新高。

回报率：内忧外患之下连续两年回报为负

从历史表现来看，中资美元债的业绩回报较为稳定，2010-2020年间中资投资级和高收益级美元债的平均回报率为5.2%和9.4%，收益大幅高于境内债券市场，年化波动率则为4.3%和12.3%，小于欧美债券市场。即使是在美联储加息的2015-2018年间，中资美元债同样取得了较高的正收益。不同行业中，房地产美元债价格波动较大，2018年曾取得88.2%的年度回报，但近两年在地产信用危机的冲击下表现不佳，连续录得负回报。

就2022年的市场表现而言，今年中资美元债二级市场价格在外部美元流动性紧缩，内部地产暴雷、疫情反复导致宏观经济走弱的综合影响下整体呈下跌态势，以Markit iBoxx中资美元债指数衡量，截至12月20日的年初至今回报率仅录得-9.75%，创历年来最差年度表现。

具体来看，投资级美元债市场价格基本跟随美债波动，经历了上一部分提及的四个阶段，主要受到通胀、就业和经济数据变化以及美联储表态与市场情绪博弈的影响而持续下跌，四季度以来在通胀确立趋势性拐点、美联储加息预期放缓的影响下有所反弹，致使年初至今回报率录得-7.6%，2013年以来首次出现年度亏损。

高收益债由地产板块主导，在疫情反复冲击经济、地产行业下行以及信用风险持续发酵的影响下下跌幅度更大，波动也更为剧烈。年内价格受到信用事件影响曾四度脉冲式探底，随后在监管利好政策的带动下四度反弹，最大回撤一度达到-38.5%。11月初以来，高收益债各项负面压制因素都有明显缓和，在房地产“三支箭”等救市政策接连发布以及疫情防控措施优化政策的支持下，房企再融资能力得到改善，市场情绪大幅提振，叠加美联储紧缩预期放缓下美元流动性边际转好利好风险资产，地产美元债价格自低位明显反弹，带动高收益债价格触底回升超23个百分点，年初至今回报率录得-15.2%，已超过去年同期表现。

2023年中资美元债市场展望

我们认为，今年中资美元债市场的颓势主要由美债基准利率上行和信用利差走阔所致，而前者取决于美联储加息节奏和美国经济衰退预期，后者与国内地产信用风险发酵紧密相关，四季度以来市场的触底反弹也反映了这两大压制因素的缓解，而后市如何演绎，也将围绕这两个变量展开。

关注一季度末美债利率拐点

正如前文所述，美债基准利率主要由美联储加息节奏与市场风险偏好所决定，而这又取决于美联储和市场对通胀走势的判断，我们认为在美国通胀已出现趋势性下行和经济衰退预期都增加的情况下，美联储加息已进入尾声，2023年美债利率中枢下行的确定性较高。我们将对以上因素逐一分析。

1)美国通胀下行趋势确认

美国CPI同比增速自6月见到高点9.1%以来，在能源与食品价格回落的带动下已连续5个月下滑至7.1%，最近的10月和11月数据均低于市场预期，且剔除波动较大的能源与食品分项的核心CPI同比增速亦处于下行通道。

诚然，6%的核心通胀离美联储2%的通胀目标仍有较大距离，但鉴于一方面目前联邦基金目标利率已经处于较高位置（425-450bp），且货币政策对宏观经济的作用存在滞后性，而另一方面对核心通胀贡献较大的住房分项尤其是房租价格上涨的速度已明显放缓，市场预计明年年末核心PCE会下降至3%以内，稳定下降的通胀将有助于美联储尽快结束紧缩周期。

2)美国经济衰退概率加大

尽管美联储在今年多次议息会议和公开采访中强调劳动力市场的韧性并否认经济出现衰退，但从美债期限利差倒挂不断加深、消费数据回落、企业盈利下修以及就业数据出现松动等线索中，我们可以看到美国经济衰退风险正日益积聚，市场预计明年三至四季度经济增速将见底。对于经济是否将进入实质性衰退，市场和美联储目前还存在分歧，但无论明年是“衰退”亦或“接近衰退”，衰退预期的上升都将促使长债利率回落。

3)美联储加息进入尾声

从历史上来看，10年期美债利率一般领先最后一次加息2个月左右见顶，根据美联储12月FOMC会议公布的利率点阵图，本轮最后一次加息预计会在5月FOMC会议上完成，届时美国联邦基金利率将上行至500-525bp。

降息方面，尽管美联储官员出于管理市场预期的目的，仍然强调劳动力市场的火热会对通胀造成压力，否认经济将衰退和2023年降息的可能性，但我们相信美联储和市场都明白就业数据存在显著滞后性，盯着就业数据做降息决策将是亡羊补牢，况且诸多数据都已显示经济衰退概率加大。因此，我们认为23年下半年美联储有望开启降息，年末联邦基金利率将有望回落至450-475bp。

考虑到近期10年期美债利率自10月底以来已出现较快下降，这其中有市场不理性的因素存在，后续不排除再度冲高的可能性，但我们认为最坏的时候已经过去，美债利率再度上行的动能不足，若在偶发事件的影响下美债利率再度冲高反而是入场配置的好时机，我们建议投资者关注明年一季度末美债利率拐点的时间窗口。

货币和信用环境改善将带动信用利差收窄

在美联储连续大幅加息叠加缩表的货币紧缩“组合拳”冲击下，美债利率明显上升，带动投资级美元债收益率上行、信用利差走阔，今年曾一度攀升至6.75%和261bp的历史高位，近期在加息预期回落的带动下降至5.6%和200bp左右，但仍处于2010年以来98%和80%以上的较高历史分位数水平，安全边际依然较高。

展望后市，在近期二级市场大幅反弹的情况下，投资级美元债的绝对收益率和相对美债的信用利差有所收窄，但仍位于历史较高水平，而随着美联储加息接近尾声和美国经济衰退预期的提升，美债利率一季度有望迎来反转行情，叠加国内宏观信用环境的改善，投资级美元债利差将明显收窄，而当前估值水平具备吸引力，凸显其较高的配置价值。

高收益美元债今年在地产行业信用风险持续发酵的拖累下，民营地产债遭遇抛售，无论是绝对收益率还是信用利差都上升至历史最高水平，其中不乏一些基本面较为优质的房企。近期在外部加息预期减缓和内部地产业融资“三支箭”政策支持接连出台的利好下，对优质民营房企的信用风险的担忧明显缓解，信用利差也下降至93%左右的分位数水平。

需注意的是，高收益债近期在地产供给端多重利好的带动之下价格普遍有较大幅度反弹，较最低点平均涨幅超过38%，我们认为后续市场情绪将趋于理性，高收益债价格也将回归基本面。

需求端来看，目前房地产销售依然十分疲弱，恢复还需要一段时间以及政策的进一步支持，国内疫情冲击对销售的影响预计将持续至春节后。从房企近期到位资金的变化来看，从融资利好政策出台到房企融资出现实质性的改善还需传导的时间，考虑到明年一季度将迎来地产债的到期高峰，民营房企资金链压力依然较大，仍有爆发信用风险事件的可能性，或对高收益债信用利差形成脉冲式的冲击。但是，值得我们期待的是，在此轮疫情冲击过后，叠加需求端支持政策加码的带动，地产销售复苏的弹性依然较大，地产行业基本面的企稳复苏将开启高收益债修复行情。

一级市场低迷短期仍将持续

从一级市场来看，继信贷、境内债券、股权三支箭后，近期支持优质房企境外融资的内保外贷落地，有望修复房企冻结数月之久的美元债融资渠道，助力一级市场发行回暖。但总体来看，相较前些年2000亿美元以上的年发行规模，我们认为中资美元债一级市场发行景气度短期内仍将维持相对低位。首先，在美联储正式开启降息前，境外债发行成本相较境内信用债依然偏高，其次，汇率在高位的大幅波动也增加了发行人的锁汇成本，再加上外债监管部门对于企业发行外债审核要求趋严，发行人境外债融资意愿仍然比较低。

投资级美元债迎来配置窗口期

正如前文所述，当前投资级中资美元债的收益率和信用利差已经上升至历史高位，估值具备较高吸引力，明年美债利率中枢下行的确定性较大，投资级美元债已迎来宝贵的配置窗口期，适时分批次布局投资级美元债有望获得收益率下行带来的资本利得。

此外，在中美经济周期和货币政策错位的背景下，相较于境内高等级信用债，投资级中资美元债也具备较高溢价。以投资级城投美元债为例，自2022年美联储加息以来收益率明显上行，相较同等级的境内债券具备到期收益率更高的票息优势，仅持有到期就可获得不菲的收益。即使在近期境内债市因理财产品净值回撤、投资者大幅抛售而导致收益率快速上升的情况下，境外债相较境内仍有较高的溢价空间。

此外，需要警惕的是，尽管城投公开债务尚未出现违约，但不同区域间城投信用资质分化较为显著，需关注尾部风险。近年来在严格防范地方政府债务风险的大背景下，城投融资渠道边际收紧，而疫情反复导致地方政府财政收入的下滑以及地产下行期间土地出让金的减少也加剧了部分经济欠发达地区城投发行人的偿债压力，非标债务违约事件也屡有发生。我们认为对于东部经济较发达地区城投平台可适当下沉以博取收益，但土地财政依赖度较高、土地出让金降幅较大以及非标债务占比更高的区域主体的偿债压力依然较大，需警惕这类城投发行人的尾部风险。

高收益债信用修复行情可期

展望2023年，我们认为高收益债将迎来融资和基本面的双重改善带来的信用修复行情。

22年末召开的中央经济工作会议给予“稳增长”最高优先级，政策端对于具备经济支柱地位的地产行业的支持有望加码，未出险的优质民营房企的信用资质将得到明显改善，而已出险房企也通过在A股和港股市场配股和定增等方式补充流动性和偿还离岸债务，地产行业系统性风险正逐步出清，信用利差有望进一步收窄。

价格层面上，尽管高收益美元债近期在政策利好下涨幅较大，但多数房企美元债仍处于深度折价，其中不乏众多被“错杀”的优质民营房企美元债。从行业基本面的情况来看，房地产销售还处于磨底阶段，疫情对于需求的冲击还将持续一段时间，仍需要政策端的进一步支持。短期内地产美元债到期规模较大，在民营房企融资实质性改善之前，偶发信用事件的爆发或对信用利差形成脉冲式的冲击，造成二级市场再次波动，但地产行业的至暗时刻已经过去，再融资改善的大方向是确定的，而且在疫情冲击过后市场信心以及销售复苏的弹性较大，整体来看高收益债信用修复行情的演绎值得期待。

投资策略

投资策略方面，当前投资级美元债收益率和利差处于历史高位，估值具备较高吸引力；中美货币政策错位下投资级美元债相较境内同等级债券收益率也具备较高票息优势，仅持有到期就可获得不菲收益。

随着美联储加息周期临近尾声，2023年美债利率回落将带动投资级收益率下行，适时分批次布局投资级美元债并适当拉长久期有望获得资本利得，时间上我们建议关注一季度末美债利率的拐点，方向上建议关注投资级别的金融和经济发达地区城投美元债的配置机会。

高收益债目前的绝对收益率和相对利差在市场大幅反弹后仍处于历史较高水平，多数房企美元债依然处于深度折价状态。2023年在支持政策加码和疫情影响逐渐消退的预期带动下，该板块有望迎来融资和基本面的双重改善带来的信用修复行情，其中未出险的优质民营房企将明显受益，建议投资者适时布局优质民营地产债的左侧配置机会。

风险提示

疫情发展的不确定性，美国通胀超预期的风险，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产支持政策落地效果的不确定性。