中金固收：收益率先下后上，曲线整体走陡

往后看，我们认为短期市场或仍受到消息面和止盈的影响，但是在资产荒背景下配置需求仍然较强，收益率调整之后可能会有回落。投资端来讲，我们建议投资者可以根据自身仓位和账面盈利情况选择是否介入。我们认为后续需持续关注政策、债券供给和经济基本面变化，是否会出现更多的信号。在房地产景气度尚未看到反转的情况下，内需可能仍会偏弱，我们认为未来或仍能看到一定的宽松政策。但在当前信用利差处于历史低位的情况下，我们建议可以保持一定的组合流动性，在投资端选择“哑铃型”的组合投资，即长端银行二永债搭配中短端的票息相对较高的品种。

风险

统计口径发生变化。

正文

收益率先下后上，曲线整体走陡

本周央行公开市场零投放，但临近月末和跨节，资金价格有小幅上行。债券市场周初在风险偏好下行推动下仍是有所下行，但是周三受到央行发文影响收益率出现明显回调，周四略有回落，但是周五继续大幅上行，收益率曲线整体陡峭化。4月信用债发行和净增量均回升，本周净增量也达到千亿元。本周二级市场收益率中高评级信用债收益率跟随利率债出现回调，幅度在2-8bp左右，国开债1-5年期收益率整体上涨5bp左右，信用利差涨跌互现。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差已基本降至5%分位数下方。

具体需求方面来看，4月份以来理财规模持续增长，背后或与债市持续走强赚钱效应增强以及存款利率持续下调有关。排除3月底回表4月初出表的影响，过去三周理财规模增长6100亿元。上周理财规模增长1500亿元，结构上最小持有期和日开非现金管理类产品规模分别增长1500亿元和900亿元，是最主要的增长贡献力量。但是现金管理类规模下降800亿元，其余产品类型变化不大。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为177亿元，基金净净买入规模为505亿元，但节奏上后半周净买入规模有所下降。保险类和其他资管类机构本周净买入规模也分别有148亿元和215亿元。以银行二永债为主的其他类债券来看，银行理财净买入96亿元，基金转为净卖出44亿元，主要是后三天净卖出。保险机构类机构净卖出74亿元，其他类资管机构净买入333亿元。

往后看，我们认为短期市场或仍受到情绪和止盈的影响，但是在资产荒背景下配置需求仍然较强，收益率调整之后可能会有回落。投资端来讲，我们建议投资者可以根据自身仓位和账面盈利情况选择是否介入。我们认为后续需持续关注政策、债券供给和经济基本面变化，是否会出现更多的信号。在房地产景气度尚未看到反转的情况下，内需可能仍会偏弱，我们认为未来或仍能看到一定的宽松政策。但在当前信用利差处于历史低位的情况下，我们建议可以保持一定的组合流动性，在投资端选择“哑铃型”的组合投资，即长端银行二永债搭配中短端的票息相对较高的品种。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，各评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投区域较为分散，产业中煤炭、钢铁、基建设施活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约半数，区域集中在山东、江苏等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比约四成，区域较为分散，剩余期限4.96年左右的龙城发展成交在2.58%附近，成交价和估值分别下行7bp和1bp；剩余期限3.43年左右的温州高新债成交在2.65%附近，成交价和估值分别下行7bp和2bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、钢铁、基建设施等行业，剩余期限0.88年左右的23中交01成交在2.86%附近，成交价和估值分别变化28bp和0bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约一半，其余多为区县平台，区域集中在山东、江苏等地。剩余期限2.87年左右的南宁威宁投资MTN002成交在3.1%附近，成交价上行15bp，估值几乎不变；剩余期限4.86年左右的延安城投成交在3.48%附近，成交价和估值分别下行10bp和8bp；剩余期限2.93年左右的嘉兴秀湖集团成交在2.78%附近，成交价和估值分别下行8bp和12bp；剩余期限4.96年左右的阜阳建投成交在2.86%附近，成交价和估值分别下行11bp和7bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降4%，成交量约10657亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比42%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为42%和39%。永续债成交量环比下降2%，达808亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-6bp、12bp和-2bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行8bp、8bp和17bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行10bp、10bp和6bp。

金融成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升60%，约2253亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比63%、27%和10%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比26%和52%。银行永续债成交量环比抬升57%，约1341亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比50%、40%和10%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比34%和45%，3-5年占比略有抬升。

金融成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化15bp、0bp和-6bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-2bp、1bp和-2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化4bp、-12bp和-1bp。银行永续债收益率多数下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、3bp和34bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行545支非金融信用债，金额合计4746亿元，净增量为1000亿元，发行量环比抬升17%，净增量环比下降10%。取消发行方面，本周合计取消发行5支债券，计划发行金额约29亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（1111亿元和488亿元）、3-5年AA+评级（323亿元和293亿元）、3-5年AAA评级（521亿元和264亿元）和3-5年AA及以下评级（157亿元和149亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在2027亿元，净增量为-61亿元，地产债的发行和净增量分别为123亿元和39亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化1bp、-9bp和-9bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行5bp、12bp和8bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行14bp和8bp。个券方面，民企发行利率相对较高，比如24恒逸CP002（1年）发行在5.5%、24美的置业MTN002（2年）发行在4.69%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-15bp和5bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄1bp、9bp和14bp，3-5年AAA评级收窄4bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

注：本文摘自中金公司2024年4月27日已经发布的《收益率先下后上，曲线整体走陡》；王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512、万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876