国信海外：联储鹰派引导参考价值有限，紧盯美国经济衰退线索

核心观点

事件简述

11月2日，美联储召开FOMC会议，决定将联邦基金利率（FFR）提高75bp至375-400bp。会后，鲍威尔在讲话中释放货币政策的鹰派指引。当日，道琼斯工业指数-1.55%；纳斯达克指数-3.36%；标普500指数-2.5%。

美联储对远期联邦基金利率（FFR）释放鹰派指引

在FOMC声明和鲍威尔演讲中，市场主要注意到三条表述的边际变化。

1）美联储表示，在决定FFR时，将会考虑加息的累积效果和货币政策的滞后性。这句话主要是回应市场上的两种声音：第一，货币政策存在时滞；第二，CPI中的租金价格有粘滞性。作为回应，《华尔街日报》知名记者前期已经向市场传递美联储考虑12月加息50bp的信息，鲍威尔的讲话实为官方口径的确认。考虑到12月加息50bp已经较大程度反映在定价中，我们认为这总体上是一句中性表述。

2）鲍威尔表示，可能需要维持货币紧缩状态一段时间。这句话主要是在管理市场的远期对降息的猜想，将FFR的顶点和拐点向后推（讲话前市场期望本轮加息周期的FFR在2023年5月见顶；讲话后市场期望6月FFR见顶）。总体上是一句鹰派表述。

3）鲍威尔表示，加息的终点可能会比9月FOMC会议上联储官员所设想的更高。9月FFR点阵图显示，联储官员对2023年末FFR的期望值在450-475bp附近。鲍威尔讲话前，市场对2023年末的FFR期望值为455-480bp；讲话后，市场期望值上升至474-499bp。这句鹰派表述是对美股估值构成压制的关键点。

我们的观点：远期FFR不应只看美联储指引，评估经济衰退概率才是关键

本次FOMC会议后，鲍威尔的讲话主要从时间和空间维度对远期的FFR释放鹰派指引，并对股票市场构成了压制，市场对此反映比较强烈。但从投资而非交易的角度来说，我们认为美联储对远期FFR的指引价值是有限的，原因在于美联储本身也会随着经济状态的演绎高频、大幅度地调整它们的经济展望和货币政策。

我们认为，当下的时间点，预测美联储远期FFR的第一要务是评估美国经济陷入衰退的概率。我们总体上认为，美国消费将持续边际走弱，同时3Q22起到决定性支撑的净出口也将在未来难以维持强势（详见《美国三季度GDP数据点评-消费走弱或将持续演绎，强劲出口难以持续》）。因此，美联储本次对远期FFR的鹰派指引并不影响我们的展望，我们仍然认为本轮加息的上限是500bp，加息过程会在2023年3月或5月结束。

对于短期FFR，尽管市场已经将12月加息50bp视为基础假设，我们认为只有在CPI走势明显偏向乐观的前提下，美联储才会在12月选择加息50bp，其他情况均会选择加息75bp。

风险提示：美国通胀数据走势的不确定性；美国消费数据走势的不确定性；美国就业数据走势的不确定性。

事件简述

11月2日，美联储召开FOMC会议，决定将联邦基金利率（FFR）提高75bp至375-400bp。会后FOMC委员会发表了声明，美联储主席鲍威尔发表了演讲。

市场的反应

当日，美股总体收跌。其中，道琼斯工业指数收跌1.55%；纳斯达克指数收跌3.36%；标普500指数收跌2.5%。

利率方面，10年美债收益率上升3bp至4.1%；2年期美债收益率上升7bp至4.61%。

CME美联储观察给出的衍生品市场隐含加息路径变化如图所示。对比FOMC会议前后（11月2日和11月1日），即期FFR期望值几乎维持不变，2022年末FFR期望值降1bp；远期FFR期望值有明显上升，其中2023年6月的FFR期望值上升8bp，达到502-527bp，2023年年末的FFR期望值上升18bp，达到474-499bp。

我们认为，美国股市的下跌，主要是在反映远期FFR期望值的上升。

美联储表述边际变化摘要及解读

1.“在决定加息节奏时，委员会将会考虑连续加息的累计效果，货币政策影响经济活动和通货膨胀所需的时间，以及经济和金融市场的发展。”

(In determining the pace of future increases in the target range, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation,and economic and financial developments.)

在我们看来，这是一句边际中性表述。

解读这句话，我们必须结合当下市场的背景。前期，市场试图向美联储传递两条信息，以劝说美联储放缓加息节奏：

1）货币政策传导至经济基本面和通货膨胀存在时间差，美联储在快速加息后应该预留观察期（作为参考：人民银行易纲行长认为中国的货币政策传导至实体经济通常需要2个季度）；

2）房租价格呈现粘滞性，导致CPI高估美国消费者实际上承受的即时通胀水平。

我们认为，美联储的上述表述是对这两条市场信息的回应。美联储在向市场表达：他们在制定货币政策时将会这些因素。但从边际上来看，《华尔街日报》知名记者Nick Timiraos已经向市场表达过美联储考虑12月加息50bp的信息，市场也对此进行了定价，本次鲍威尔讲话实属一次官方口径的确认。因此，这条表述实际上是中性表述。

2.“为了维持物价稳定，我们很可能需要维持货币紧缩状态一段时间。”

(Restoring price stability will likely require maintaining a restrictive stance of monetary policy for some time.)

这句表述出现在鲍威尔11月的FOMC讲话中，在9月并没有相同的表述，呈现出边际偏鹰的态度。

这句话的主要目的是管理市场对远期FFR的期望值。如图1-4所示，在11月FOMC会议之前，市场总体预测2023年6月份开始降息；在鲍威尔讲话之后，市场重新评估了降息时间，将降息预期推迟到了2023年7月。同时，FFR期望值在后续的回落节奏也更加平缓。

3.“通过我们上次（9月）会议之后的宏观经济数据来看，本轮加息最终的利率水平可能要比我们之前所期望的更高。”

(...incoming data since our last meeting suggest that the ultimate level of interest rates will be higher than previously expected.)

这句话是造成美股股价下行的关键，主要是本轮加息的最终FFR上限有所提高。根据9月美联储的FFR点阵图，19位官员中，6/6/6名官员对2023年年末的FFR期望值分别为425-450bp/450-475bp/475-500bp，1名官员对2023年末的FFR利率预测为375-400bp。

在鲍威尔发言前，市场的2023年年末FFR期望值455-480bp，略高于9月点阵图，会后，2023年年末的FFR期望值增加至474-499bp，达到了点阵图区间的顶部。这句表述拉高了2023年FFR期望值的顶部位置，是一条鹰派信息。

我们认为，本次FOMC会议的关键点在于从时间和空间双维度对远期FFR发出鹰派指引，从而压制了美股市场的定价，也难以避免地传导至港股市场和其他股票市场。

我们对本次FOMC会议的观点

简而言之，我们认为，美联储对远期FFR的指引参考价值有限，市场已经过度定价。我们认为美国经济衰退的到来将迫使美联储货币政策转鸽。

基于我们对美联储的持续跟踪，我们认为美联储的指引对于即期FFR的判断有一定价值，但要判断远期FFR，预判经济基本面的重要性远高于跟踪美联储的指引。原因在于，美联储的加息动作很大程度上在跟随市场实际情况进行高频、大幅度调整；对我们来说，美联储当下对远期FFR的指引仅仅是它们对2023年宏观经济展望的衍生品，不确定性较大。

目前，美联储对2023年美国GDP的同比增速预期为1.2%，但我们对此持保留意见。我们认为，美国经济目前的整体结构是消费将持续走弱，而前期起到支撑作用的净出口在未来难以继续支撑美国经济（详见《美国三季度GDP数据点评-消费走弱或将持续演绎，强劲出口难以持续》）。因此，我们设想的美国经济进入实质衰退的概率高于美联储的判断和市场共识。随着衰退的到来，当下迫使美联储激进加息的高通胀将不复存在，而为美联储加息创造条件的低失业率也将消失。总体上，11月的FOMC声明和鲍威尔的发言不影响我们对本轮加息时间终点和空间终点的预判，我们仍然认为本轮加息FFR上限是500bp，加息结束时间点是2023年3月-5月。

短期的FFR展望方面，尽管美联储对此有所指引，且市场已经将12月FOMC加息50bp视为基础假设，我们认为届时加息75bp的概率更高。我们认为只有在CPI走势偏向乐观的前提下，美联储才会在12月选择加息50bp，其他情况均会选择加息75bp。

风险提示

美国通胀数据走势的不确定性；美国消费数据走势的不确定性；美国就业数据走势的不确定性。