横跨20年：QFII重仓股变迁史

核心观点

从2002年开放到2022年，QFII走过二十年历程，重仓股变迁的研究意义重大：从2002年QFII制度正式出台，到2020年取消额度限制、简化审批流程，如今QFII制度已经走过二十年历程。相关规定不断优化，外资投资便利度不断提升，吸引越来越多外资流入。外资机构以丰富经验、成熟理念和先进技术，为我国资本市场注入健康活力。二十年QFII历史彰显中国资本市场金融开放之路。在陆股通得越来越多关注的同时，以QFII为代表的传统境外机构投资者也值得深入分析。目前QFII和RQFII持有A股总市值破万亿，重仓股市值超2000亿元。

板块配置：主板占比下滑至71%，创业板与科创板提升至29%：从板块角度来看，2003-2017年，QFII重仓股主要配置主板，占比达90%，2017-2022Q3下滑至71%，创业板与科创板由10%提升至29%。从市值风格来看，2007-2014年，代表大市值的沪深300成分股占QFII重仓股的比例从50%升至80%，2015-2020年维持在60-70%，2022年下滑至57%；中证500、中证1000等中小市值股票占比则从2014年的11%逐步提升至2019年的26%，2022Q3回升至29%。

行业配置：03-08年周期，09-17年消费，18-22年科技&工业。整体来看，QFII资金的行业配置呈现出明显顺经济发展阶段特征。2003至2008年，金融危机前中国经济高增长，危机后四万亿计划发力，QFII配置周期类行业较多，2005-2008年持仓市值占比超50%；2009-2017年，消费类行业受到青睐，占据QFII重仓股中最大比重，2013-2017年持仓市值占比超50%；2018-2022Q3，消费类行业估值较高，部分QFII兑现浮盈离场，配置占比下滑至16%；而以TMT和工业（新能源链）为代表的科技创新方向成为QFII主要的行业配置方向，2022年Q3占比分别29%、27%。

ROE、估值、重仓集中度、持股周期4维度剖析二十年QFII重仓股：

1）ROE角度，过去二十年QFII重仓股ROE水平提升，当前多数位于20-30%水平。2003-2007年，40%QFII重仓股的ROE水平在10%-15%水平，而2010-2021年ROE水平则多在20%-30%区间。原因一方面为产业发展、龙头公司市占率提升等共同促成了公司自身ROE的提升，另一方面A股有更多的优质资产供投资者挑选。

2）估值角度，QFII近年开始精选高估值成长。2010-2019年QFII重仓股多数PE位于10-20x，当前占比降至18%；2019年以来，QFII也开始精选高估值成长股，2021年50-100倍PE的重仓股市值占比超40%，这一比例在全部A股中仅31%。

3）集中度角度，QFII前十大重仓股集中度持续下降，当前约40%，偏好新能源、TMT个股。QFII前十大重仓股占全部重仓股市值的比重由2003年的97%持续下降，目前企稳在40%左右；QFII过去偏好消费等蓝筹股，2020年起QFII重仓股多元化，全方位挖掘“核心资产”，2021-2022年新能源产业链、TMT行业最受青睐。

4）持股周期角度，被QFII持股20个季度及以上的个股共57只，医药、家电、银行、交运行业的个股较多。对于周期类行业，许多股票并不符合通常认知里外资的审美偏好。消费和医药板块中，出现了许多市场公认的“蓝筹白马”、“核心资产”。TMT板块中，电子行业由于消费电子在过去十年间的发展，QFII与内资机构的选股偏好较为一致，而计算机、传媒等板块尚有较大的发展空间和竞争变数，仍需等待时间的验证。5）单个QFII机构持股较长的27只个股，平均涨幅超350%。被单个QFII机构持股较长的27只个股，持股时间处于20-41个季度，平均涨幅超350%，有9只个股的涨幅超2倍。

2014-2022Q3，QFII持股次数前10组合累计收益超600%，高出公募持股次数前10组合70%+。选取2014年至今，被QFII机构和基金公司持有次数最多的前10只股票和前50只股票。2014年至今，按市值加权的QFII持股次数前10组合累计收益率达607%，而剔除金融股的公募基金持股次数前10组合涨幅为530%。

6.风险提示：

1）本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议；

2）QFII重仓股分析基于可得的公开披露的持股数据，无法反映其全部持仓情况。

 正文

1

二十年QFII从无到有，见证开放历程，持股市值已破万亿

2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度正式出台，初期试点总额度定为40亿美元。

QFII制度在实施过程中，相关规定不断优化。2006年8月25日，我国发布了正式的《合格境外机构投资者证券投资管理办法》、《关于实施<合格境外机构投资者证券投资管理办法>有关问题的通知》，进一步明确了QFII试点工作的各项具体操作细则，新管理办法较大幅度地放宽了QFII的资质门槛，以鼓励长期资金入市，促进我国资本市场的发展。2012年7月27日，证监会发布了《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》，以取代2006年的《通知》，上述规定修订内容主要包括降低QFII资格要求、增加运作便利、扩大投资范围、放宽持股比例限制。

QFII与RQFII合二为一，二十年来QFII制度已走向成熟。2020年9月25日，证监会、央行、国家外汇管理局联合发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，将QFII、RQFII资格和制度规则合二为一，放宽准入条件，简化申请文件，缩短审批时限，实施行政许可简易程序，取消委托中介机构数量限制，优化备案事项管理，减少数据报送要求；同时允许投资全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，允许参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借交易。

2005至2019年间，QFII投资额度分5次提升至3000亿美元，RQFII制度也经历了数次扩容。2019年9月，国家外汇管理局决定取消QFII投资额度限制以及RQFII投资额度和试点国家地区限制，2020年5月正式落地。截至目前，QFII和RQFII累计获批额度折人民币已超1.46万亿元。

由于数据可得性的原因，对于QFII投资的股票资产规模，我们采取如下统计方法：2007至2013年使用证监会直接披露的数据；2014Q1至2016Q1采用央行披露的“境外机构和个人持有境内人民币股票资产”，2016Q2及以后使用“境外机构和个人持有境内人民币股票资产”减去“陆股通持股市值”。同时，我们可以通过上市公司在定期报告中披露的前十大流通股东信息，得到QFII重仓股的持股数据。

持股市值已破万亿，重仓股占比近年稳定在25%左右。2013年底，QFII股票资产市值接近3800亿元，重仓股市值接近1000亿元。在2014-2015年牛市的带动下，QFII股票资产总市值提升至最高近8000亿元，重仓股市值也升至1600亿元，随着牛市结束而有所回落。在之后的2016年至2020年内，QFII股票资产总市值大幅增长至1.1万亿左右，重仓股市值则增长至2600亿左右。截止2022年Q2，QFII股票资产总市值为1.06万亿。从重仓持股来看，22Q3，QFII重仓持股市值达2076万亿，重仓持股占比近年有所回落，稳定在25%左右。

2

板块配置：双创占比提升至29%，主板下滑至71%

从板块配置比例来看，2003-2017年，QFII重仓股中配置主板达90%以上，2017-2022Q3主板占比下滑至71%，创业板与科创板占比由10%提升至29%。

对于主板，2017年之前，主板股票的持仓市值占到QFII重仓股的90%以上，而2017年至2022Q3，这一比例下降至约71%。

对于创业板与科创板，2014年开始，QFII逐步增配创业板，尤其是2021年前三季度，创业板占比大幅上升至23%。就科创板而言，尽管设立仅三年，但在QFII重仓股中占比已达5.9%。

超低配上呈现主板转向低配、双创逐渐超配的趋势，同时反映出QFII左侧交易特征。2013年至今，QFII重仓股对主板的超配比例不断下滑，并转为低配13%，而对创业板从低配转为超配。截止2022年Q3，QFII重仓股对创业板的超配比例接近10%，科创板比例有所下滑，但仍超配2.9%。值得一提的是，在2011-2013年上证指数处于较低位置时，QFII重仓股对主板的配置由低配2%转为超配3%，并在随后的上证指数上涨阶段，超配比例不断下降。而在2015-2018年创业板指不断下跌时，QFII重仓股对创业板的配置由低配转为超配，而在2020年加速上涨时适当减配。这些配置行为在一定程度上体现了QFII低位布局、逢高卖出的交易特征。2021年创业板指仍处在历史较高水平，QFII仍将创业板的超配比例由4.1%提升至9.4%，这在一定程度上展现了QFII对创业板的青睐。

从大小市值偏好来看，QFII更青睐大市值股票。2007-2014年，沪深300成分股占QFII重仓股市值的比例从50%上升至80%，2015年至2020年维持在60-70%，而在2022年下滑至57%。而中证500、中证1000等中小市值股票的占比则从2014年的11%逐步提升至2019年的27%，在2020年小幅下滑后，于2022Q3升至历史最高水平29%。

超配视角来看，QFII正逐步挖掘中小市值机会。QFII重仓股从2011年以来一直超配以沪深300为代表的大市值股票，2014年超配比例最高达19%；而低配以中证1000和其他为代表的小市值股票。然而到了2022年Q3，对沪深300为代表的大市值股票超配比例降至2%，开始超配中证500，对中证1000的低配幅度也在降低。这意味着QFII可能正在挖掘中小市值股票机会。

3

行业配置：03-08年周期，09-17年消费，18-22年科技&工业

截至2022年三季度，QFII资金较为青睐、配置比例较高的行业为信息技术和工业，分别占27%、29%。整体来看，QFII在A股的行业配置，明显呈现出顺周期特征。

1) 2003年至2008年间，金融危机前中国经济高速增长，金融危机后四万亿计划持续发力，这一阶段QFII配置周期类行业较多，尤其是2005至2008年间周期类行业持仓市值占比达到50%以上；

2) 2009年至2017年间，中国经济增速不断下滑，股票指数徘徊不前，消费类（可选+必选）行业受到外资青睐，占据QFII重仓股配置的最大比重，2013至2017年间持仓市值占比50%以上；

3) 2018年至2022年Q3，消费类行业估值较高，部分QFII兑现浮盈离场，截至2022年Q3，QFII对必选与可选消费的配置比例降至13%；而以TMT和工业（新能源链）为代表的科技创新方向成为QFII主要的行业配置方向。2017年，QFII对工业股的配置占比仅12%，在5年间提升了14pct至29%；对于TMT行业，其配置占比则由2017年的11%稳步提升到了2022年Q3的27%。

3.1 周期类：由高峰期50%下滑至25%，2022年回升至41%，隆基绿能、宁德时代等新能源企业获重仓配置

周期板块：2003-2008年QFII配置较多，其中2005-2008年持仓市值占比超过50%，2022年Q3回升至41%。QFII对传统周期性行业在2003至2008年的配置力度较大，能源、材料、工业行业的合计配置比例处于60%附近，之后配置比例则有所降低，2008至2017年间降至仅20%。2018年至2020年，QFII增配材料行业，整个周期板块配置比例上升接近39%，2021-2022年，QFII重仓股中大幅配置隆基绿能、宁德时代等新能源个股，工业行业配置比例提升17pct，带动周期板块配置比例上升至41%。

3.2 消费类：由50%下滑至13%，可选消费重仓美的集团、格力电器等家电股

消费板块：2013-2017年市值占比超过50%，目前配置比例约13%。2009年起，QFII逐步加大了对消费板块的配置力度，持股市值在其重仓股中的占比从2007年15%的水平开始一路提升，2013至2017年间甚至超过50%，消费板块尤其是可选消费行业长期霸占QFII第一大重仓行业。2018年起消费板块逐步回落，截至2022年Q3已下降到13%。持仓个股来看，2008-2014年格力电器始终占据可选消费重仓榜首，占比自8%左右升至20%左右，2015年至今让位给美的集团，2022年Q3占比3.2%；日常消费中，2012-2018年第一大重仓股为贵州茅台，而2020年至今为海大集团，2022年Q3海大集团持仓占比1.2%。

3.3 医药：2019年配比升至25%左右，当前下滑至10%，重仓股由中药转向创新药、医疗服务、医疗器械

医药：2014年至2019年，配置比例从3%上升至23%，2020年至今下滑至10%。2014年至2019年，QFII重仓股对医药行业持仓市值占比上不断上升至23%，但随着2020年医药行情开启，QFII兑现浮盈离场，配置比例持续下滑，截至2022年Q3降至10%。从超低配视角来看，尽管2019年以来QFII对医疗保健行业的配置不断下滑，但仍超配1%。从前三大重仓股视角来看，QFII对医药行业的重仓股配置由中药转向创新药、医疗服务、医疗器械，2022年Q3医疗保健中第一大重仓股为爱尔眼科，占比1.26%。

3.4 TMT：配比已超30%，重仓股光伏产业链、消费电子以及云计算

TMT：2013年至今，配置比例从4%稳步提升，当前27%。科技中QFII主要配置于信息技术，电信服务占比始终较低。从超低配视角来看，QFII重仓股对信息技术行业的配置超配比例已达11%，达2005年以来的最高水平。从前三大重仓股视角来看，2022年Q3，QFII重仓股主要关注光伏产业链、消费电子以及云计算等。

3.5 金融地产和公用事业：配比仅9%，银行战投多，公用均涉及新能源发电

金融地产与公用事业：2003至2009年间，配置比例位于20%附近，但随后逐步下降，截止2022年Q3合计占比仅9%。QFII对金融地产中的银行股持股时间较长，多为战略性配置，对于观察重仓股变动意义较小，故在重仓股中将银行股战略投资者剔除。2015-2018年QFII对板块配置比例持续降低，自2019年起小幅回升，当前9%。2020年因大幅增配中国太保、长江电力等个股，导致QFII在金融地产与公用事业板块的配置比例短暂提升至17%。从超低配角度看，相较于市场，金融地产、公用事业行业均处于低配。

4

二十年QFII重仓股：ROE、估值、持股周期三维度深度剖析

4.1ROE视角，QFII对高ROE个股偏好度提升

回顾过去二十年，QFII重仓股ROE水平提升，当前多数位于20-30%水平。随着时间推移，QFII重仓股呈现出平均ROE水平趋高的特征。一方面，有部分龙头公司随着产业的发展，市占率不断提升，其自身ROE在2010-2021年较2003-2007年提升。另一方面，随着A股上市公司越来越多，更多优质资产可供投资者挑选，故2003-2007年超40%的QFII重仓股ROE位于10%-15%水平，而在2010-2021年，40%的重仓股ROE位于20%-30%。

1) 2003至2006年，QFII重仓股票的ROE以10-20%为主，而当时全部A股的ROE则以5-15%为主，显示出QFII对高ROE股票的偏好；

2) 在2007年的牛市中，QFII资金配置股票的ROE分布相对均匀，2008至2011年，QFII重仓股的ROE分布呈现出向右移动的趋势，说明QFII进一步优选高ROE的优质股票；

3) 2012年至今，ROE处于20-30%高水平区间的股票成为QFII重仓股中的主力成分，受疫情影响近两年占比有所下滑。相比之下，截至2021年，按市值加权的全部A股ROE仍以10-15%为主，ROE达到20-30%的仅15%。

4.2 估值角度，QFII近年开始精选高估值成长

对比QFII重仓股和全部A股历年的PE估值来看，一方面QFII资金仍然偏爱低估值的股票，PE估值10-20倍的股票在QFII重仓股中占据主要的地位；另一方面从2019年以来，QFII资金开始精选高估值成长股。截至2021年末，QFII重仓股中PE估值大于50倍的个股市值占比超40%，而这类股票在全部A股中占比仅约31%。

1) 一方面，QFII资金偏爱低估值的股票：2003年至2019年，QFII资金重仓股的PE分布与全部A股整体来看较为一致，主要集中于10-20倍PE。而近年来，QFII主要估值分布升至30-50倍PE区间，22Q3占比约38.8%。

2) 另一方面，QFII资金开始精选高估值成长股：2019年至今，科创板诞生，5G周期、新能源时代开启，宁德时代、隆基股份等新能源产业链龙头股不断走高，医药和TMT板块中的恒瑞医药、泰格医药、广联达等明星个股表现佳。在这种背景下，QFII资金对高估值成长的配置比例不断提升。截止2021年末，重仓股中PE大于50倍的市值占比超40%，而这类股票在全部A股中占比仅约31%。

4.3 前十大重仓股集中度降至43%，2021年至今偏好新能源产业链、TMT行业

QFII持仓的前十大重仓股占全部重仓股市值的比例目前企稳在40%左右，2020年各板块均有“核心资产”的代表，而2021-2022年，新能源产业链、TMT行业最受青睐。

1) 2003至2007年，QFII资金投资A股的风格比较谨慎，大部分资金投资在收益确定性较高的蓝筹绩优股、周期制造行业，如招商银行、海螺水泥、宝钢股份等，但随着我国资本市场的发展以及牛市的到来，前十大重仓股市值占比从最高97%逐渐下降至40%；

2) 2008至2012年，全球金融危机对我国经济带来了明显冲击，“后四万亿”时代GDP增速不断下行，QFII在这一阶段加大了对消费品的投资。贵州茅台、五粮液、格力电器、伊利股份等消费龙头进入其前十大重仓股行列，持股集中度也重新上行，从40%提升至60%。

3) 2013年至2020年，美的集团等消费龙头仍是QFII重仓股中的常客。同时医药行业中如恒瑞医药、药明康德等，TMT行业中如海康威视、广联达等个股也受到QFII资金青睐。从重仓股市值占比来看，QFII资金的投资更加多元化，前十大重仓股的市值占比从65%下降至40%附近。

4) 2021年至今，新能源、TMT备受青睐。其前十大重仓股中，医药明星股淡出，消费龙头美的集团也遭减仓。而以隆基股份、宁德时代等为代表的新能源产业链异军突起，此外TMT行业也备受青睐，如生益科技、广联达等。

4.4 持股5年以上个股近半涨幅超1倍，医药、家电、银行、交运行业个股居多

1) 对于周期类行业（能源、材料、工业等），许多QFII长期持有的股票，并不是通常认知里符合外资审美偏好的“核心资产”，我们认为可能的原因有二：一是因为周期性行业较为复杂，典型的如基础化工、机械等行业，其下属的细分领域涵盖范围较广，国际投资者根据其各自的认知禀赋和投资经验，可能会选择出不同的投资标的；这种现象还有可能是由量化模型所导致的，即存在我们认为不符合外资审美偏好的股票，但却通过了量化模型的选股标准的可能，如在沈阳化工、保变电气的前十大流通股东中出现了同一只基金——领航新兴市场股指基金。

2) 对于消费和医疗保健行业，QFII与内资机构的选股偏好较为一致，出现了许多市场中公认的“蓝筹白马”、“核心资产”。如家电领域的三剑客，美的、格力、海尔。食品饮料中的贵州茅台，医药以恒瑞医药为代表的创新药，以爱尔眼科为代表的医疗器械等。

3) 对于TMT板块，电子行业由于消费电子在过去十年间的发展，QFII与内资机构的选股偏好较为一致，而计算机、传媒等板块尚有较大的发展空间和竞争变数，仍需等待时间的验证。同时TMT中除了过去十年伴随着苹果一起成长起来的消费电子核心资产以外，与云相关的部分细分龙头也受到QFII投资者的欢迎。

我们梳理了在全部A股中被QFII持股时间较长的个股，得到曾被QFII持股20个季度及以上的个股共57只，从行业分布、区间涨幅、平均ROE水平三个维度来看：

1) 行业维度来看，医药、家电、银行、交通运输行业的个股较多，合计占比达37%。食品饮料中有4支个股，建材、计算机、商贸零售、消费者服务、汽车、计算机行业也分别有3只个股入围。

2) 市场表现来看，近50%的个股在QFII持股期间的涨幅超过100%，涨幅在2-4倍的个股占比接近20%，涨幅超过4倍的牛股也有16%之多。

3) 从平均ROE来看，ROE在10%-20%的个股最多，占比达51%。20%以上的个股也有21.1%。

4.5 单机构持股较长的27只个股，平均涨幅超过350%

我们统计了被单个QFII机构持有时间较长的27只个股，持股时间处于20-41个季度不等，平均涨幅超过350%（即使剔除涨幅最高的山东黄金，平均涨幅也在200%以上），且有9只个股的涨幅超过2倍，27只个股平均ROE为12%。

以贵州茅台为例，易方达资管（香港）从2013年四季度开始持有贵州茅台，直至2019年二季度减仓、2019年三季度退出，共持有贵州茅台23个季度，期间持股占自由流通股比例一直较为稳定。在持股期间，贵州茅台的ROE始终维持在25%上方，是名副其实的行业龙头、核心资产，股价从不到100元，一路攀升至接近1000元，2019年二季度PE超过30倍。

除了贵州茅台这种典型的消费白马，其他行业的优质资产也受到QFII的关注。以有色金属中的山东黄金为例，瑞银自2004年二季度开始持有山东黄金，2007下半年有所减仓，但在2008下半年山东黄金估值回落后重新加仓，2011年二季度退出，持有山东黄金共28个季度。在这期间，山东黄金的ROE从10%附近持续攀升至30%上方，盈利能力和景气程度明显提升，股价从不到1元一路攀升至超过35元，涨幅接近45倍。

5

2014至今QFII持股次数前10组合累计收益率607%，较公募持股次数前10组合高77%

我们选取了2014年至今（由于QFII前10中有部分股票上市时间较晚，故而选取2014年为研究的时间起点，例如美的集团2013年9月才上市），被QFII机构持有次数（单机构、每季度记为一次）最多的前10只股票和前50只股票，一窥其市场表现。作为对比，我们也统计了同一时期，被所有基金公司持股次数（每基金公司每季度记为一次）最多的前10只股票和前50只股票。

2014年至今（截止2022年10月31日），QFII持股次数TOP10组合收益率高出公募持股次数TOP10组合约77%。按市值加权的QFII持股次数前10组合累计收益率达606.8%，而公募基金持股次数前10组合（剔除金融股）涨幅为530.2%，略输一筹，但都大幅高于同期沪深300的收益率50.6%。

前50维度来看，同一时间区间内，QFIII持股次数TOP50组合表现亦优于公募TOP50组合。按市值加权的QFII前50股票组合累计涨幅达386%，而公募基金前50组合（剔除金融股）涨幅为314.7%，未剔除金融股的公募持股次数前50组合仅上涨174%。

风险提示：

1）本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议；

2）QFII重仓股分析基于可得的公开披露的持股数据，无法反映其全部持仓情况。