张忆东：港股和A股对于2022年美股波动将逐步“脱敏”

投资要点

一、回顾：2022年初至今美股市场大跌，可类比2018年2月前后、10月

开年以来，美联储立场超预期转鹰派、加息预期越来越激进，美长债利率陡升、部分权重股业绩不及预期，导致美股大幅下跌。年内高点至20210124纳指最大回撤17.5%，标普500最大回撤12.4%。类似2018年2月前后和2018年10月均是业绩期前后，美长债利率短期陡升，美股“杀估值”式大跌。

• 回顾2018年1月底2月初：1月中下旬美债收益率走高，1月底2月初市场利率路径预期进一步悲观，苹果、Facebook等公司业绩层面利空袭来，引发美股大跌，标普500指数最大回撤11.84%，纳指最大回撤11.66%。2月初待情绪释放后，行情逻辑重回基本面，至三月初明显反弹并创新高。

• 回顾2018年10月：联储持续紧缩，美股长债利率上行突破3%，国际经贸政治局势不明朗，10月高点至低点标普500指数最大回撤达11.44%，纳指最大回撤14.61%。10月底到12月初美股横盘震荡，之后继续大跌。

• 在联储持续保持鹰派的情形之下，为什么2018年2月初至3月初底部的反弹动能明显好于2018年10月底至12月初？1）基本面不同：2018年初美国基本面尚好，且上市公司业绩更强——2017Q4标普500指数成分股里收入超预期公司数量占比为66.8%，显著高于2018Q3的48.3%。2）交易层面，前者恐慌情绪释放更为充分——2018年初美股快速下跌导致当时流行的做空VIX量化策略反噬，引发踩踏式恐慌。2018年2月调整期间VIX一度升至50.3，2018年10月VIX最高值为28.8，2022年1月21日VIX最高值29.79。3)美十年期国债收益率水平不同：后者向上突破3%，而前者没有。

二、短期展望：FOMC若非更鹰，美股短期有望企稳反弹

首先，长债利率陡升导致的美股“杀估值”，将告一段落。1）当前美债十年期TIPS收益率的短期升幅已经高于2018年2月、2018年10月以及2021年3月了，并且也已经出现见顶回落的迹象。2）当前市场对于利率路径预期已非常悲观了——截至20220121，加息5次及以上的概率为58.8%。

其次，市场反身性冲击以VIX指标观察已进入恐慌区域，美股悲观情绪已快速释放，后续随着VIX指标确认见顶回落，美股也将确认短期底部并反弹。1）当前VIX数值已经处于历史高位，俄乌边境形势恶化进一步放大欧美股市恐慌情绪。1月24日VIX盘中最高升至38.9，超过2018年12月最高值36.2。2）VIX后续将随着美股消化战争风险而确认见顶，对应美股短期将见底反弹。参考2018年2月和10月的情形——2018年2月5日VIX见顶，2月8日标普500见短期底；10月24日VIX见顶，10月29日标普500见短期底。

第三，1月27日FOMC如果没有超预期更鹰派，或将改善市场情绪。1）展望0127 FOMC会议，我们认为，联储表态将维持年初以来的利率路径引导。开年以来美股下跌尚不足以触发联储的货币政策实施路径转向。2）如果联储表态没有超预期更鹰派，市场对规避尾部风险的risk off情绪有望缓解。进一步，美联储若表态“数据依赖”的政策取向，那么对市场信心则是提振。

第四，美股权重股业绩以及之后可能的回购，将决定后续美股能否出现一波像样的反弹？或只是下跌中继式喘息？1）银行股近期披露的业绩整体向好，后续等待美股大型科技股披露（0125微软、0127苹果、0201Alphabet、0202 Meta Platform、0203亚马逊）。2）业绩期后，美股回购（buyback）力度料将加码。截至2021年标普500成分股每股自由现金流（TTM）处于历史最高值。

三、中期展望：美股“2022年震荡市、机会是跌出来”的判断暂时不变，基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径

3.1、情景一：高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会

——前提假设：2022年美国高通胀持续性超预期，联储全年鹰派加息、缩表对于供给因素引发的通胀压制效果不明显，最后，以牺牲需求为代价，经济失速。

——该情形下，美股市场将先后经历年初长债利率上行导致的“杀估值”调整，之后，再遭遇经济失速引发的“杀盈利”调整，如此，美指全年的低点有可能发生在货币政策实质性收紧效果比较显著的下半年。该情形之下，2022年美股市场的中期演绎，可能重演2018年9月底到2019年初的大幅调整。2018年9月底到10月底第一波下跌，是杀估值；12月第二波下跌，主要是担忧经济失速而杀盈利，12月联储进一步加息“雪上加霜”，从高点到低点最大回撤标普500 12月为16.20%，10-12月为20.2%。

——情景一这种悲观预期结束的变量有三个：1）美国经济依然有较强的修复动能，考虑到美国新冠疫苗高普及率以及治疗性药物，2022年疫情对美国经济的冲击将减弱，美国消费需求恢复的韧劲较强。2）对于供应链所引发的通胀问题，随着Covid大流行影响趋弱，通胀压力中期有望趋于缓解。3）如果下半年通胀压力回落，政治因素对联储的影响加大，中期选举之前，拜登政府促经济和稳股市的诉求更强。

3.2、情景二：美国通胀2季度开始缓慢回落，下半年联储收紧步伐放缓，美股上半年震荡调整，但是美股全年并非大熊市，而是下影线较长的震荡市。

——前提假设：1）2季度开始，Covid疫情对全球的影响趋弱，全球供应链特别是美国供应链得以修复，所以，美国的高通胀压力将逐步缓和。2）基于美联储“数据依赖”，货币政策实施将在稳经济、控通胀中找寻平衡点，从而，美国加息节奏和力度可能弱于当前市场的激进预期，美国经济降速但没失速。

——情景二是相对乐观预期，该情形下，2022年美股市场的低点较大概率出现在上半年，如果1月底美股出现跌深反弹，则全年低点将出现在2季度后期。如果说年初美股的调整，主要是反映加息预期。2季度后期，美国已经加息、实质性收缩，届时联储缩表的预期成为市场的焦点。但是，以史为鉴，下半年缩表的实质性冲击，不会导致流动性系统性风险。1）当前美国金融体系流动性不只是充足而是大幅过剩：截至1月19日，躺在联储账上的美元——美国隔夜逆回购（ON RRP）的用量高达1.66万亿美元；2）从债市供需的角度，历史上，联储持有国债规模的变动的节奏与财政部发债节奏相匹配以平滑债市波动，并且相比于2020-2021年，2022年财政将相对收敛，财政部发债节奏放缓也指向缩表的影响是渐近的。

——情景二的主要风险是美联储紧缩政策会不会明显影响美股基本面，所以，2022年每逢业绩期，美股将迎来大考验。1）美股基本面的负面因素体现在消费动能退潮的影响，但是，从自下而上对美股的业绩预测中可能尚没有充分反映，分析师对美股2022年的盈利并不悲观——根据Factset最新2022年1月13日的披露，标普500指数2022年EPS预期增速为9.4%。但是，储蓄率缓冲垫的压缩对于商品消费的影响是非线性的，基本面的回落可能会超预期。近期披露的2021年12月美国零售数据可能有所反映——12月美国零售销售额环比-1.9%（预测为-0.1%），零售销售额（排除汽车）环比-2.3%（预测为0.1%）；2）美股基本面的正面因素值得观察或期待的在于——拜登政府的基建计划；疫苗普及和治疗性“特效药”可能让美国社交性消费、服务业的复苏超预期；美国未来规划的科技发展及其引导的资本支出大潮。

四、投资策略：港股和A股对于2022年美股波动将逐步“脱敏”

首先，美股短期，等待VIX指数企稳后参与有内在增长逻辑的阿尔法品种。中期仍有震荡调整风险。全年来看，基于经济尚可，无风险收益率仍在低位，美股出现指数大熊市的概率不大，所以，美股的机会是跌出来的。

其次，美国动荡对于中国A股不构成大风险，A股更多是“以我为主”。2022年我国政策环境进入稳经济的宽松期，投资时钟将从衰退期逐步走向弱复苏，人民币兑美元将保持稳定，所以，A股相对美股具有更好的配置性价比。

第三，中国港股2022年对于美股的动荡将逐步脱敏，有望迎来海外资金从其他新兴市场回归，维持2022年“港股反弹小牛市”的判断。港股作为“全球估值洼地”，基于中国稳经济的货币政策、财政政策发力以及中国房地产、互联网等产业政策环境边际改善，2022年港股将迎来内资和外资增持意愿的双重提升。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

1、回顾：2022 年初至今美股市场大跌

可类比 2018 年 2 月 前后、10 月

开年以来，美联储立场超预期转鹰派、加息预期越来越激进，美长债利率陡升、部分权重股业绩不及预期，导致美股大幅下跌。年内高点至20210124纳指最大回撤17.5%，标普500最大回撤12.4%。

• 一阶段(0103-0118)：年初以来联储官员鹰派放话，长债利率上行杀估值。在此期间的事件包括，1月4日 2021年12月FOMC会议纪要披露关于加息/缩表的节奏前置可能、1月5日圣路易斯联储主席Bullard谈到最早3月加息的可能性、1月13日拜登提名的美联储副主席布雷纳德暗示最快3月加息叠加当日还有两位联储行长预测今年加息或多达四次；期间十年期美债收益率上升37bp至1.88%，纳斯达克指数下跌7.27%，标普500指数下跌3.97%。

• 二阶段(0119-0121)：恰逢业绩期，不及预期的公司下跌加剧市场震荡。尤其是，Netflix业绩不及预期引发对科技股的担忧，美股加速下跌；此外，期间国际局势紧张或多或少也加剧了市场risk off情绪——1月19日拜登称相信俄罗斯军队将“进入”乌克兰，警告莫斯科入侵将遭到严厉制裁。期间短短3个交易日，市场恐慌增加，十年期美债收益率下降12bp至1.76%，纳斯达克指数下跌5.09%，标普500指数下跌3.91%。

（注：上述时间按照美国东部时间）

类似 2018 年 2 月前后和 2018 年 10 月均是业绩期前后，美长债利率短期陡升， 美股“杀估值”式大跌。

回顾 2018 年 1 月底 2 月初：1 月中下旬美债收益率走高，1 月底 2 月初市场利率 路径预期进一步悲观，苹果、Facebook 等公司业绩层面利空袭来，引发美股大跌， 标普 500 指数最大回撤 11.84%，纳指最大回撤 11.66%。2 月初待情绪释放后， 行情逻辑重回基本面，至三月初明显反弹并创新高。

• 1 月底 2 月初美股下跌始于业绩层面的利空，先是 1 月 29 日苹果公司iPhoneX 产量目标减半，而后 1 月 30 日 Amazon 等公司向员工提供医保， 医疗股重挫；接着 2 月 1 日 Facebook 季报不及预期，美股开始调整。

• 业绩不利之下，市场利率路径预期继续悲观，长债收益率继续上行——先 是1月 31 日耶伦称将进一步加息；接着 2 月 1 日 ISM 公布制造业 PMI 录 得59.1高于预期；再是 2 月 2 日就业报告强势，新增非农就业人数 20 万， 增加3月加息可能性。

• 整个期间 1 月 28 日至 2 月 21 日收盘，10 年期美债收益率从 2.65%快速升高至 2.95%；标普 500 指数最大回撤为 10.16%。

• 向好的公司业绩推动市场进入修复区间——标志性事件是 2 月 9 日英伟 达发布财报，净利润同比猛增 83%。

回顾 2018 年 10 月：联储持续紧缩，美股长债利率上行突破 3%，国际经贸政治 局势不明朗，10 月高点至低点标普 500 指数最大回撤达 11.44%，纳指最大回撤 14.61%。10月底到 12 月初美股横盘震荡，之后继续大跌。

• 10 月开始的这轮回调是联储的鹰派超预期。2018 年 10 月 3 日鲍威尔公开 表示“我们距离中性利率还有很长的路要走（a long way）”暗示还有更多的加息在途。长债利率短期陡升，当日十年期美债收益率从 3.06%大幅走 高 12bp 至 3.18%，10 月 9 日一度触及 3.26%；此后利率路径预期悲观不止，10 月 18 日美联储会议纪要显示可能支持明年进一步加息。

• 中美经贸关系加重了市场的担忧：10月9日因贸易紧张和新兴市场波动，IMF下调经济增长预期。

• 美股大型科技股业绩喜忧参半，短期修复较为颠簸：先是10月25日推特、微软、特斯拉强劲盈利披露，10月26日Alphabet和Amazon业绩不及预期，10月30日Facebook财报向好，市场进入一段短暂的修复行情后再次步入震荡区间之后迎来12月的第二波下跌。

在联储持续保持鹰派的情形之下，为什么2018年2月初至3月初底部的反弹动 能明显好于2018年10月底至12月初？

• 基本面不同：2018 年初美国基本面尚好，且上市公司业绩更强——2017Q4 标 普 500 指数成分股里收入超预期公司数量占比为 66.8%，显著高于 2018Q3 的 48.3%。

• 交易层面，前者恐慌情绪释放更为充分——2018 年初美股快速下跌导致当时流行的做空 VIX 量化策略反噬，引发踩踏式恐慌。2018 年 2 月调整期间 VIX 一度升至 50.3，2018 年 10 月 VIX 最高值为 28.8，2022 年 1 月 21 日 VIX 最 高值 29.79。

• 美十年期国债收益率水平不同：后者向上突破 3%，而前者没有。

2、短期展望：FOMC 若非更鹰，美股短期有望企稳反弹

首先，长债利率陡升导致的美股“杀估值”，将告一段落。一是当前的美债十年期 TIPS 收益率的短期升幅已经高于 2018 年 2 月、2018 年 10 月以及 2021 年 3 月了， 并且也已经出现见顶回落的迹象。二是当前市场对于利率路径预期也比较悲观了 ——截至20220121，按照一次加息 25bp 算，市场预计 3 月加息一次以上的概率为 93.3%；全年加息 4 次及以上的概率为 80.5%，加息 5 次及以上的概率为 58.8%。

其次，市场反身性冲击以 VIX 指标观察已进入恐慌区域，美股悲观情绪已快速释放，后续随着 VIX 指标确认见顶回落，美股也将确认短期底部并反弹。

• 当前 VIX 数值已经处于历史高位，俄乌边境形势恶化进一步放大欧美股市恐慌情绪。1 月 24 日 VIX 盘中最高升至 38.9，超过 2018 年 12 月最高 值 36.2。

• VIX后续将随着美股消化战争风险而确认见顶，对应美股短期将见底反弹。 参考 2018年2月和10月的情形——2018年2月5日VIX见顶，2月8日标普500见短期底； 10月24日VIX见顶，10月29日标普500见短期底。

第三，1 月 27 日 FOMC 如果没有超预期更鹰派，或将改善市场情绪。

续随着 VIX 指标确认见顶回落，美股也将确认短期底部并反弹。

• 展望 0127 FOMC 会议，我们认为，联储表态将维持年初以来的利率路径引导。开年以来美股下跌尚不足以触发联储的货币政策实施路径转向。

• 如果联储表态没有超预期更鹰派，市场对规避尾部风险的 risk off 情绪有望缓 解。进一步，美联储若表态“数据依赖”的政策取向，那么对市场信心则是提振。

第四，美股权重股业绩以及之后可能的回购，将决定后续美股能否出现一波像样的反弹？或只是下跌中继式喘息？

• 银行股近期披露的业绩整体向好，后续等待美股大型科技股披露（0125 微软、 0127 苹果、0201Alphabet、0202 Meta Platform、0203 亚马逊）。作为“百业之 母”银行股近期披露的业绩整体向好——截至 1 月 21 日，已披露的 28 家金 融股中，收入超预期或持平的有 21 家，盈利超预期或持平的有 22 家。

• 业绩期后，美股回购（buyback）力度料将加码。截至 2021 年最新统计来看， 在经历了 2 年的业绩高光之后，截至 2021 年标普 500 成分股每股自由现金 流（TTM）处于历史最高值。

3、中期展望：美股“2022 年震荡市、机会是跌出来”的判断暂时不变

基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径

开年以来美股市场下跌的伏笔，在美东时间 2021 年 11 月 22 日鲍威尔获拜登连任提名后就埋下了，其发表“防止通胀根深蒂固”的言论标记了纳斯达克指数这轮调整的高点；事实上，当前的供应因素所主导的通胀态势尚未缓解。

• 通胀读数、通胀预期继续升温。2021 年 12 月 CPI 同比增速高达 7%，创近 40 年来新高；居民的通胀预期依然处于高位，2022 年 1 月密歇根的大学调查显 示美国居民预计未来一年通胀预期为 4.9%，依然居高。

• 受到疫情影响美国劳动力市场恢复缓慢——11 月劳动力市场主动辞职人数 创新高，照顾病患或是重要原因。

• 工资上涨——截至 2021 年 12 月相比疫情前所有行业周度收入均上涨。

• 供应链压力依然居高——近期纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史的高位，尚无回落的迹象。

开年以来联储官员“控通胀”表态下连续鹰派利率路径预期引导。因此“联储政 策路径情景”将是美股全年展望的关键。

3.1、情景一：高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演 2018 年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后 美股才有趋势性机会

——前提假设，2022 年美国高通胀持续性超预期，联储全年鹰派加息、缩表对于供给因素引发的通胀压制效果不明显，最后，以牺牲需求为代价，经济失速。

——该情形下，美股市场将先后经历年初长债利率上行导致的“杀估值”调整，之后，再遭遇经济失速引发的“杀盈利”调整，如此，美指全年的低点有可能发 生在货币政策实质性收紧效果比较显著的下半年。

——该情形之下，2022 年美股市场的中期演绎，可能重演 2018 年 9 月底到 2019 年初的大幅调整。2018 年 9 月底到 10 月底第一波下跌，是杀估值；12 月第二波下跌，主要是担忧经济失速而杀盈利，12 月联储进一步加息“雪上加霜”，从高点到低点最大回撤标普 500 12 月为 16.20%，10-12 月为 20.2%。

• 整个 2018 年 4 季度，美国制造业PMI高位下行；2018 年 11 月中旬，彼时的油价已经处于下行通道，显示出总需求回落；不久，美债名义收益率、实际利率开始回落，一反此前的冲高的态势；12 月 19 日联储再次将联邦基金利率上调 25bp 加重了经济失速的担忧；

• 在经济失速预期之下，美股的业绩预期转差，事实上，2019年1季度， FAANGs 利润增速大多同比下滑，尤其是苹果和 Facebook EBITDA 负增长。

——情景一这种悲观预期结束的变量有三个：

一是、美国经济依然有较强的修复动能，考虑到美国新冠疫苗高普及率以及治疗 性药物，2022 年疫情对美国经济的冲击将减弱，美国消费需求恢复的韧劲较强。

二是、对于供应链所引发的通胀问题，随着 Covid 大流行影响趋弱，通胀压力中期有望趋于缓解。

• 近期的疫情数据出现了边际好转的迹象。截至 1 月 21 日这一周，日平均新冠肺炎确诊病例中，美国为 70.5 万例，英国为 9.5 万例；其中美国已经较前周的 81.3 万例首次下滑，英国已经连续两周下滑。

• 权威医学专家指向全球新冠“大流行”很可能会在不久后结束，关键时间点是 2022 年 3 月。2021 年 1 月 19 日，《柳叶刀》（The Lancet）发文称新冠病毒或将继续存在，但全球新冠“大流行”即将结束，关键时间点是 2022 年 3 月份。

三是、如果下半年通胀压力回落，政治因素对联储的影响加大，中期选举之前，拜登政府促经济和稳股市的诉求更强。当前，鲍威尔在拜登任命连任后明显转鹰的表态，背后的政治因素占重要原因——美东时间 1 月 19 日，引自彭博，“拜登 喊话美联储控制物价上涨，并表示支持美联储（在制定货币政策方面）的独立性”。所以，下半年随着中期选举迫近，拜登-哈里斯政府对于交出靓丽的经济成绩单的诉求也将提升。

3.2、情景二：美国通胀 2 季度开始缓慢回落，下半年联储收紧步伐放 缓，美股上半年震荡调整，但是美股全年并非大熊市，而是下影线较 长的震荡市。

——前提假设：1）2 季度开始，Covid 疫情对全球的影响趋弱，全球供应链特别是美国供应链得以修复，所以，美国的高通胀压力将逐步缓和。2）基于美联储“数 据依赖”，货币政策实施将在稳经济、控通胀中找寻平衡点，从而，美国加息节奏 和力度可能弱于当前市场的激进预期，美国经济降速但没失速。

——情景二是相对乐观预期，该情形下，2022 年美股市场的低点较大概率出现在上半年，如果 1 月底美股出现跌深反弹，则全年低点将出现在 2 季度后期。

如果说年初美股的调整，主要是反映加息预期。2季度后期，美国已经加息、实质性收缩，届时联储缩表的预期成为市场的焦点。但是，以史为鉴，下半年缩表的实质性冲击，不会导致流动性系统性风险。

• 当前美国金融体系流动性不只是充足而是大幅过剩：截至 1 月 19 日，躺在联储账上的美元——美国隔夜逆回购（ON RRP）的用量高达 1.66 万亿美元；

• 从债市供需的角度，历史上，联储持有国债规模的变动的节奏与财政部发债 节奏相匹配以平滑债市波动，并且相比于 2020-2021 年，2022 年财政将相对收敛，财政部发债节奏放缓也指向缩表的影响是渐近的。2020 年美国财政纾 困计划下，美国净发行 4.55 万亿美元，2021 年为了全力支持经济复苏，3 月 拜登 1.9 万亿财政支持计划获通过，全年美债净发行 1.87 万亿美元；而 2022 年，美国财政相对收敛——已通过的 1.2 万亿基建计划里新增投资只有 5500 亿，而且是分为 5 年进行投资，此外目前拜登 1.75 万亿的财政计划依然悬而未决，即便通过也是主要通过税收筹集。

——情景二的主要风险是美联储紧缩政策会不会明显影响美股基本面，所以，2022年每逢业绩期，美股将迎来大考验。

美股基本面的负面因素体现在消费动能退潮的影响，但是，从自下而上对美股的业绩预测中可能尚没有充分反映，分析师对美股 2022 年的盈利并不悲观——根据 Factset 最新 2022 年 1 月 13 日的披露，标普 500 指数 2022 年 EPS 预期增速为 9.4%。但是，储蓄率缓冲垫的压缩对于商品消费的影响是非线性的，基本面的回落可能会超预期。近期披露的 2021 年 12 月美国零售数据可能有所反映——12 月 美国零售销售额环比-1.9%（预测为-0.1%），零售销售额（排除汽车）环比-2.3%（预 测为 0.1%）。

美股基本面的正面因素值得观察或期待的在于——拜登政府的基建计划；疫苗普 及和治疗性“特效药”可能让美国社交性消费、服务业的复苏超预期；美国未来规划的科技发展及其引导的资本支出大潮。

• 2021 年 12 月底，FDA 先后批准了默克、辉瑞新冠口服药，后续随着口服液的量产，将给全球 Covid 防护再加一层屏障。事实上，当前美国的服务业的修复进程还远落后于历史趋势之下，也整体落后于疫情前的水平，因此服务业修复值得期待。

• 在中美竞争的背景之下，美方料将主动积极推动在包括电池技术、生物技术、 芯片和清洁能源高科技领域的投入——比如 2021 年 8 月 5 日拜登政府签署行政令，设定了美国到 2030 年零排放汽车（包括纯电、插混、燃料电池）销量占新车总销量 50%的目标，而 2021 年该数值预计 4%。

4、投资策略

港股和 A 股对于 2022 年美股波动将逐步“脱敏”

首先，美股短期，等待 VIX 指数企稳后参与有内在增长逻辑的阿尔法品种。中期 仍有震荡调整风险。全年来看，基于经济尚可，无风险收益率仍在低位，美股出 现指数大熊市的概率不大，所以，美股的机会是跌出来的。

其次，美国动荡对于中国 A 股不构成大风险，A 股更多是“以我为主”。

2022 年我国政策环境进入稳经济的宽松期，投资时钟将从衰退期逐步走向弱复苏， 人民币兑美元将保持稳定，所以，A 股相对美股具有更好的配置性价比。

• 继 2014 年、2018 年中央经济工作以来，2021 年 12 月召开的中央经济工作会议再次强调“以经济建设为中心”，后续“稳增长”导向下的宽货币、宽信用

• 值得期待，近期调降 MLF、各个期限的 LPR 是积极的信号。

• 正如 20211116《找寻自信的力量》判断的，我国投资时钟从衰退期逐步走向弱复苏，政策环境进入稳经济的宽松期，所以，人民币兑美元将保持稳定， 从而跟随美元对一揽子货币走强。 

第三，中国港股 2022 年对于美股的动荡将逐步脱敏，有望迎来海外资金从其他新兴市场回归，维持 2022 年“港股反弹小牛市”的判断。港股作为“全球估值洼地”， 基于中国稳经济的货币政策、财政政策发力以及中国房地产、互联网等产业政策 环境边际改善，2022 年港股将迎来内资和外资增持意愿的双重提升。

• 截至 1 月 21 日,恒指预测 PE（彭博一致预期）为 11.7 倍，恒生国指预测 PE 为 9.5 倍，分别位于 2005 年以来的 44%和 57%分位数水平。

• 中国房地产政策边际改善。2021 年 12 月央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并 购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地企业的优质项目。2022 年 1 月初至今，房地产的政策环境不断改善，向实现良性循环迈进。

• 互联网产业政策边际改善。2022 年互联网政策导向从“防止资本无序扩张” 转向“在规范中发展”，1 月 19 日国家发展改革委、人民银行等部门联合发布《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，虽然大部分内容已于 2021 年由相关监管机构发布，但是这次最终成为监管层认可的规则仍是重要 里程碑，旨在促进平台经济规范健康持续发展。

• 内资和外资增持意愿的双重提升：1）以史为鉴，滞后于 AH 溢价指数高点 2- 3 个月，南向资金往往会出现净流入的阶段性高潮。截至 2021 年年底，AH 溢价指数为 147.0，位于 2015 年以来的 98%分位数水平，接近历史高点；南向资金呈现出加速流入的态势，12 月南向资金净流入规模为 407.52 亿元人民 币，为 2021 年 3 月以来的最大值；2022 年 1 月，南向资金维持流入趋势， 截至 1 月 20 日，净买入 262.45 亿元人民币；2）开年以来随着港股底部反弹， 港币汇率同步升值，显示出外资对于港股资产的需求逐渐增加。

5、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。