从“最贵”到“最惨”，港股唯一SB的沦落史

2022开始了，对生物科技公司来说，这似乎又不是一个好年。今年以来，港股市场上47只生物技术股，仅有10支是红的，除了沾上新冠药物暴涨的歌礼制药外，其他9家涨幅都不足10%，几乎可以忽略不记。

反过来按跌幅由大到小排名，可以发现，年初至今已有足足22只生物技术股跌幅超10%，位列前茅的几家公司都表现得极为惨烈，其中还不乏腾盛博药、再鼎医药、康方生物等多家百亿级明星公司。

01

大出风头

在这一片昨日黄花中，再鼎医药的经历最为典型。

据公开信息披露，再鼎医药是一家立足中国、全球运营的创新型生物制药公司，致力于为中国及全球的患者提供癌症、自体免疫及感染性疾病领域的创新药物。相较于产品，再鼎医药最出名的还是那引领了国内药企潮流的License in模式。

所谓License in模式，其实是一众产品引进的方式，主要表现为“产品引进方”向“产品授权方”支付一定的首付款，并约定一定金额的里程碑费用（按品种开发进展）以及未来的销售提成，从而获得产品在某些国家（地区）的研发、生产和销售的商业化权利。

自从我国仿制药毛利率快速下滑之日起，众多仿制药公司就开始向创新药转型升级。但创新药对企业的研发能力要求极高，且研发周期极长，一般来说，药品上市前，要经历化合物的发现和研究、临床前研究、临床研究几个研究阶段，以及临床研究申请和审核、新药注册申请和审核两大关键审核流程，在临床Ⅲ期前，每一步的失败率都极高，新药的研发可以说是“九死一生”。

License in（许可引进）模式对药企来说是转型升级的一个捷径，能够提高研发速度和确定性。因为License in模式的优点很明显，一是降低了对引进方研发能力的要求，能快速丰富公司的产品线，二是引进方能拥有该产品在中国的全部知识产权，为提高产品盈利水平和二次开发带来了极大的便利，三是产品进入中国市场的速度几乎能与国外同步，引进方可以在积累先发优势的同时享受政策红利。

但由于License in模式对引进方公司的资金实力、销售能力有较高要求，所以在几年前的中国医药市场该模式一直比较小众，罕有公司采用。

从医药魔方披露的中国药企License in数量统计中，可以发现，2018年开始，我国License in数量出现井喷式增长，这背后的原因除了仿制药企洗牌，创新药赛道成型外，还有一个更为重要的因素，就是2018年港交所出台的新政：“允许未有收入或盈利记录的生物科技企业上市”。

港交所此举一下解决了药企的投资人退出难这个横亘在药企和资本间的大问题，一时间激起大小创新药公司赴港上市的热情，大量的资本涌入创新药赛道。

在那疯狂的黄金年代，创新药企只需要搭建起一些看起来靠谱的管线，就能获得资本市场的关注，从而实现公司价值的提升，有了“钞能力”的加持，License in模式要支付的那些天价首付款已不再是门槛，一众上市公司走上了全球“扫货”的道路。

再鼎医药就是这群 “医药买手”中最爱买的那个，从 2014 年至今再鼎医药共合作了 15 例 license in项目，合作对象包括赛诺菲、GSK/Tesaro、再生元、MacroGenics 等跨国制药企业。这样疯狂的License in确实让再鼎医药跑得很快，从2014年成立至2021年，短短七年间，再鼎医药上市了三款产品，并在美、港两地完成上市。这样的速度显然大大的跑赢了传统医药研发的效率，堪称奇迹。

一起被送上神坛的，还有再鼎医药的股价。从2017年9月登录美国纳斯达克到2020年的三年里，再鼎医药股价大涨340%；2020年到2021年的一年里，再鼎医药再涨380%。

在美股市场大获成功后，再鼎医药转身瞄准港股市场，2020年9月成功登港二次上市，成为香港首支 “SB”股，并成功续写了“再鼎传说”，从港股上市到2021年1月下旬，再鼎医药股价从602港元飞升至1512港元，成为“最贵港股”，位列仙班。

但是后面的故事大家都很清楚，高位震荡几个月后，再鼎医药开始一泻千里，2021年7月至今，再鼎医药已被削去70%的市值，是港股生物医药B类股板块市值消融最多的一家，昔日港股“最贵”不得不沦为“最惨”。

02

露出马脚

一叶知秋，不仅是再鼎医药，港股生物医药板块整体都在不断探底，2021年7月2日至今，板块指数跌去了51.24%。

从港星沦落到丐帮，大多数创新药企不受待见的祸根还是License in模式。

再鼎医药的成功，让更多的药企看到了机会，也纷纷开启License in模式，引入多条管线。但引入管线和买菜不一样，随着参与者的增加，管线引入出现僧多肉少的格局，优质的项目越来越贵。据公开信息披露，2019年28笔创新药项目交易平均单价仅为1.5亿美元，到了2021年，动辄数亿美元的交易已司空见惯，我国甚至出现了两起交易总额达十余亿美元的天价项目。

虽然License in的效率理论上比自主研发高，但引进的管线就好像赌石中的原石，不管它具有多少优质的特征，在真正切开之前，一切都是不确定的，“一刀穷一刀富“，这句赌石界流传的行话也适用于License in项目，随便一个环节的失败都会让公司的前期投入打水漂，虽然比自主研发多了些确定性，可是在这样高昂的成本面前，License in显然已经没有什么性价比可言了。

并且License in模式还要面临新的监管问题，2021年7月，国家药监局发布了《抗癌药物临床研发指导原则的征求意见稿》，提高了药物进入临床试验的标准，重点打击“伪创新”。传导到资本市场上，采用License in模式的海和药物成了杀鸡儆猴故事中的鸡，因为9条重点在研管线只有1条是自主研发的，海和药物被科创版板否决了上市申请。

2021年11月，国家药监局发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，指出临床试验标准会更加严苛，创新药的研发要立足于解决为满足的临床需求为目标，对研发靶点扎堆，管线大量重复，在资本市场浑水摸鱼的创新药企来说，这可不是一个好的信号。

大环境如此，仅靠License in很难再取得投资人的信任，随着浪潮褪去，被留在沙滩上的创新药企业们也露出了马脚。

再鼎医药作为License in模式的领头羊，在这关头连忙表明自己的“再鼎模式”不等于License in模式，在再鼎医药2021年的半年报中，更是花费了大量的笔墨强调公司的自研能力，并提出了战略前移、3.0模式等等概念。

但显然，再鼎医药的自主研发水平不太经得起推敲，公司仅有的6条自研管线中， 2条处于Ⅱ期临床前阶段，另外4条还处于连Ⅰ期都没开始，且不提自研的失败率，这6条管线距离获批上市还要花很长很长的时间来打磨。

在商业模式被质疑的同时，再鼎医药还要面对集采和医保的重锤，去年12月医保谈判上医保方的“灵魂砍价”还历历在目，在此次谈判中，再鼎医药的国产PARP抑制剂“尼拉帕利”再次谈判成功，虽然未披露费用降幅，但从整体谈判品种平均降幅高达61.7%，创下历史新高的背景来看，再鼎医药估计也做出了让步，这显然会影响公司的盈利水平。

03

尾声

创新药企业，归根结底还是一家企业，而企业的最终目的无非是盈利，而药品就是盈利的基础，在人类药物历史上并不乏靠一款药物翻身的传奇药企故事，但这批药企以再鼎医药为首的创新药企们显然还处于把钱变成药的阶段，但对于如何把药变成钱，这些靠License in扩张的药企们还没交出一份令人满意的答卷。

我国的生物医药板块虽然有过动人的故事，但经不起时间的考验，最终只能在市场面前暴露出裸泳的丑态。