当期宽信用仍然启动较慢，2022年开年怎么看？

导读

2021年金融数据以“总量一般，结构欠佳”收官，政府、企业债融是支撑，而企业中长贷、居民贷款均仍疲弱，既反映了内生需求不足，也指向银行可能信贷投放后置。基于此，我们认为2022Q1的信贷投放改善会出现，但难以支撑社融增速明显反弹，社融增速上行加速在一季度中后期，显著的宽信用可能在2022年年中附近看到。

摘要

1、社融反弹幅度基本符合预期，但结构指向内生信贷弱，债融是支撑。

1）政府债年末继续发力，是核心支撑，且主要贡献来自于国债，与财政存款数据同比多减762亿元互为印证，财政支出正加速。

2）企业债新增规模不大，但初现积极苗头。同比实现多增核心仍是“永煤事件”后的低基数。房企债券净融资因12月为到期高峰而略有回落，非发债再度出现收缩。城投债净融资仍不错，连续两月保持2000亿元以上规模。

3）非标虽然同比改善981亿元，但实际压降幅度仍不小，特别是信托贷款较11月进一步收缩，一来证实当前房企信托渠道融资并没有明显放松，二来反映“两压一降”严监管仍在。而非标产品集中到期也是本月融资规模下降的原因。

2、信贷仍然偏弱，结构欠佳。

1）企业端，中短期“冰火两重天”，既有内需不足，也有年底银行信贷投放节奏后置，蓄力开门红的原因，而当前的内需不足，信贷政策积极，又加剧了银行“以票冲贷”，腾挪信贷额度的动力，并非房企开发贷融资又有收紧。

2）居民端，房贷止步连续两月的多增态势，反映居民购房仍多数处于观望状态。但1月以来地产销售数据有所改善，预计中长贷至2022上半年都将延续修复。居民短贷大幅弱于季节性则可能是受到疫情干扰。关注后续房贷纠偏以及促消费政策效果。

3、M2-M1剪刀差与上月持平，政府债放量、财政支出增加，叠加低基数助推M2回升，M1回暖因低基数，印证稳信用已来，但宽信用尚在路上。

4、当前宽信用启动较慢，2022年信贷的开红门仍有，但社融增速难以出现大幅反弹。我们认为，宽信用不会一蹴而就，增速拐点可能在2022Q1中后段看到。除信贷投放外，开年社融的支撑主力仍将是前置发力的政府债，企业债方面需关注房企到期高峰期的信用风险对信用债市场的扰动。

5、2022一季度前期债市总体环境良好，信用易稳难宽、通胀回落、基本面未企稳，而货币端不排除2、3月再度降准，且因跨节资金压力，央行将加码OMO对冲。节前利率波动可能有所加大，但债市短期利好窗口期仍在。

2021年金融数据以“总量一般，结构欠佳”收官，政府债券、企业债券是支撑，而企业中长贷、居民贷款均仍疲弱，既反映了内生需求不足，也指向银行可能信贷投放后置，蓄力2022年一季度“开门红”。基于此，我们认为2022Q1的信贷投放改善会出现，但难以支撑社融增速明显反弹，社融增速上行加速在一季度中后期，显著的宽信用可能在2022年年中附近看到。

1.  社融反弹幅度符合预期，但指向内生信贷仍弱

12月社融增速小幅反弹0.2个百分点至10.3%，基本符合国君预期，小幅低于市场预期，同比多增6508亿。基数效应消退后，社融读数进入回升通道。至此，2021年全年新增社融规模达到31.35万亿，较2020年的34.8万亿退坡3.5万亿左右，幅度仅次于2018年实体经济去杠杆之年，充分体现2021年的信用格局是“紧信用”。

但从结构上看，政府债券（同比多增4592亿）、企业债券（同比多增1789亿）是主要贡献。表内信贷低于预期，构成主要拖累，社融口径的信贷同比少增达1112亿。表外三项同比虽是贡献，但仍然弱于往年同期，既有年底资管新规结束前夕到期量大的原因，也印证了地产信托融资尚未放开，同时反映出严监管仍在，通道类表外融资即便在后续资管新规正式落地实施后，也难以大幅反弹。

1.1  政府债券年末继续发力，支撑社融

政府债券年末继续发力，是支撑社融的核心力量。政府债券新增1.17万亿，同比多增4590亿。由于地方专项债在11月底前基本完成目标，12月政府债融主要贡献来自于国债，12月国债共发行7649亿元，净融资6291亿元。配合财政存款数据同比多减762亿元，环比减少近3000亿元可知，财政支出进一步加速，印证财政周期反弹。

1.2  企业债融新增规模不大，但初现积极苗头

第二，企业债融新增2225亿，同比改善1789亿，但环比回落近2000亿，并且与2018年实体去杠杆以及2019年稳杠杆年份相比，也分别低于2018年1670亿元、1368亿元。因此，新增规模仍是弱于季节性的，而同比实现多增核心仍然是因为2020年“永煤事件”造成了11、12月的较低基数，其次是12月资金面压力不大，银行配置信用债较多。

虽然新增规模不大，但数据也透露出企业债融的正在逐步改善：

1）一是房企类债券净融资略有回落，主因是12月份为房企境内债到期高峰，偿债压力较大，而非发债再度出现收缩。随着政策四季度以来对房企境内发债约束放松，企业债融已经成为房企表内融资的替代，12月房企境内发债较11月继续改善，环比增长18%。

2）另一方面，我们认为，随着岁末财政支出提速，城投债的融资也有所恢复，连续两月保持2000亿元以上的净融资规模。

1.3  非标压降仍在，透露三点信号

由于低基数，非标虽然同比改善981亿元，符合预期，但实际压降幅度仍不小，特别是信托贷款压降最明显，新增为-4580亿，较11月进一步收缩，低于市场预期，指向三点核心信息。

1）一是证实了当前房企信托渠道融资仍然受到房企违约事件影响，并没有明显放松。

2）二是考虑到12月为资管新规过渡期倒计时阶段，资金流向仍受到管制，“两压一降”严监管依然存在。在年初（2021年2月7日）监管部门要求融资类信托规模再降1万亿，违规金融同业通道清零，风险处置3000亿以上；房地产规模不超过2020年末。而在年末，监管部门再次要求各信托公司以2020年底的主动管理类融资信托规模为基础，2021年必须继续压降约20%的比例；至于通道类业务，监管部门给出的处理意见是，“应清尽清、能清尽清”。

3）三是，非标产品集中在到期也是本月非标融资规模下降的重要原因。一方面，每年12月均为非标到期高峰，另一方面，由于资管新规于2022年1月1日正式实施，大量前期不合规的非标产品到期截止日设定在12月。根据中国信托业协会的数据，2021年12月信托到期规模达到了5577亿元，是全年最高水平。

2.  信贷仍然偏弱，结构欠佳

12月信贷小幅低于国君预期，增速小幅走弱至11.6%。新增信贷1.13万亿元，在2020年低基数下仍然同比少增1300亿，规模已至近三年最低值。社融口径的支持实体信贷规模为1.03万亿，同比少增1112亿，与11月一致，仍是社融的拖累。

结构上看，六大分项中仅企业短贷和票融实现多增，企业短贷同比多增2043亿，票融同比多增746亿。其余各项均有收缩，企业中长贷收缩进一步扩大（同比少增2107亿），居民短贷次之（同比少增985亿），而居民中长贷再次（同比少增834亿）。 综合来看，中长期占比达61.51%，较2021年11月下降11.23个百分点，这显示了实体有效融资需求仍不足。

2.1  企业贷中短期“冰火两重天”，内需不足遇上银行后置投放节奏

企业端中长贷表现仍然不佳并非房企开发贷融资又有收紧，而是有12月特殊原因，即搭配“短贷和票融”同比多增2800多亿的数据来看，可能是银行端主动后置信贷投放节奏，蓄力2022年开门红。

12月末票据利率大幅下跌，接近零点，这一方面指向12月实体融资意愿仍然较弱，从票据供给端体现供给不足，另一方面指向12月稳信贷政策下银行信贷额度充足，从票据需求端体现需求非常旺盛。进入2022年1月，票据利率又大幅反弹，反映了2021年年底银行“以票冲贷”，腾挪信贷额度至来年一季度。基于银行端积极后置的信贷投放节奏，我们并不必对信贷开门红过于悲观。

历次企业贷结构改善都遵循“票融大增——腾挪至短贷——中长贷提升”的顺序，目前企业贷多增项目集中于短贷，处于“第二阶段”。进入第三阶段需要更长的时间，需要企业资本开支意愿明显提升或者房地产、基建配套贷款明显改善。中性情形下，2022Q1更多是制造业企稳、涉房贷款小幅修复以及基建配套逐步跟进的过程，因此信贷开门红不悲观，但难见大幅反弹。

2.2  居民贷中短期不及预期，关注后续房贷纠偏以及促消费政策效果

值得注意的是，居民中长贷结束10月以来的多增，再次同比多减834亿，弱于2019、2020年同期，与12月销售数据再度走弱相互印证，反映了在房价环比下跌、房产税尚未落地之前，居民购房仍多数处于观望状态。

但2022年1月以来地产销售数据有所改善，表明政策向下传导正在显现效果，预计中长贷至2022上半年都将延续修复。居民短贷大幅弱于季节性则可能是受到疫情干扰，后续在家电下乡、汽车下乡等消费政策托举下有望迎来多增。

3.  M2-M1剪刀差与上月持平

M1、M2双双回暖，印证“稳信用”的到来

M2-M1剪刀差至5.5%，与上月保持一致，完全符合国君预期。剪刀差虽然止步收敛，但由于M1、M2双双回暖，这一持平数据似乎透露着经济的积极信号。但我们认为，搭配社融表现和存款数据，12月M1、M2双双回升既有基数原因，也有年底财政支出加快、非银存款多增的影响，后续持续性仍有待观察。

居民（同比多增2157亿）、企业（同比多增2711亿）、机关团体（多增7831亿）以及非银存款（同比多增2711亿）均有改善，叠加财政存款多减762亿元，以及2020年底的低基数，共同助推M2回升。

M1回暖主因低基数，目前3.5%的水平仍然属于历史低位，整体货币活化程度指向企业经济活动仍弱。经济基本面尚未企稳，稳增长的政策仍需加力。

4.  当期宽信用仍然启动较慢，2022年开年怎么看？

4.1  信贷：开红门仍有，但增速稳步回落，难见“分外红”

往后看，在“稳地产、增基建、扩小微、促绿贷”力量的驱动下，我们对2022年一季度信贷开门红并不悲观：涉房贷款企稳、基建配套贷款跟进、绿色小微、制造业信贷是新增的增量部分。我们预计2022Q1信贷有望实现同比多增，多增幅度或与2021年相当但不及2020年疫情期间，对应信贷规模在8.1万亿左右。涉房贷款、基建相关分别占全部信贷的30%（即分别有大约2.4万亿增量），其余40%为经济内生的融资需求，包括制造业资本开支、一般企业日常经营、居民一般消费融资需求（经营贷消费贷）以及普惠小微领域和绿色信贷领域的信贷需求。

4.2  社融：宽信用不会一蹴而就，增速拐点在2022Q1中后段

即便在各分项较乐观情形下，开年社融增速也难以出现大幅反弹，稳增长政策发力不会一蹴而就。短期的信用环境很可能是“宽货币+稳信用（或结构性宽）”的组合，叠加基本面在一季度尚未企稳，我们认为债市短期利好窗口期仍在，但因Q1尾部社融反弹拐点显现，利率下行幅度相对有限。宽信用核心体现的窗口在2022年年中附近。

1）在信贷投放较乐观的情形下，2021年的高基数仍然会明显拖累2022年一季度社融，因此目前来看，社融增速难见明显反弹，考虑基数的同比拐点将在Q1中后段看到。

2）而单从分项考察，明显强于季节性的新增社融将在3月体现：在信贷投放较乐观的情形下，2021年的高基数仍然会明显拖累2022年Q1社融，因此社融同比增速仍然不会有明显的反弹，但是拐点将在2~3月明显看到，届时同比增速将达到10.4%。

4.3  政府债：财政前置发力在即，仍是2022Q1社融主力

往后看，我们认为2022年财政发债大概率前置发力，进而我们认为基建将是2022年上半年稳增长的重要抓手。截至2022年1月7日，甘肃、贵州、河北、厦门、大连等多个省区及计划单列市陆续公告2022年一季度地方债发行计划，发行规模约8625亿元。

我们预计2022年政府债净融资在1月合计达到5000~6000亿元，2~3月小幅回落至4000亿元左右。

1）国债方面，年初国债发行较为缓慢，净融资历年处于500亿元左右。而2022年1月国债到期4391亿元，2月到期6273亿元，即便财政前置发力，我们仍然预计国债方面1-2月至多发行与偿还相抵，预计净融资额在0附近。

2）地方专项债方面，按照2019、2020年的经验，我们预计1.46万亿提前批下达的地方债在2022年一季度内发行完毕。进一步根据往年一季度内投放节奏“4：3：3的比例”推演，我们预计1月专项债发行至少达到5840亿元，2月、3月发行为4380亿元。考虑到1~3月专项债分别到期66.23亿元、87.06亿元、703亿元，1月净融资额最终将达到5773亿元，2~3月分别是4292亿元、3677亿元。

3）地方一般债方面，目前额度尚未披露，考虑到目前专项债额度明显大于一般债额度，以及往年一季度投放节奏，我们预计2022年一季度一般债发行量不会很高，月均在1000亿元以下，叠加1-3月到期量同样较少，预计1~3月净融资额均在500亿元左右。

4.4  企业债融：仍需关注房企到期高峰期的信用风险

后续房企债融的压力点关注2022年的3、4、7月，主要因为境内外债券合计来看，2022年全年房企7月是全年偿债压力高峰，3月次之，4月再次，这三个月月均压力达到900亿元左右，7月压力甚至接近千亿级别。

5.  2022Q1前期债市环境总体良好，短期利好窗口仍在

展望后续，信用端，我们不否认地产纠偏、基建配套贷款加速跟进，开年信贷投放大概率会进一步加码，叠加政府债前置发力，制约开年信用扩张的因素已经有所消退。但我们认为，即便在各分项较乐观情形下，开年社融增速也难以出现大幅反弹，稳增长政策发力不会一蹴而就，宽信用核心体现的窗口在2022年年中附近。

而货币端，在短期信用易稳难宽、通胀勿需过忧之时，叠加超3万亿的春节资金缺口和政府债放量，我们预计央行会加大OMO操作，不排除2、3月存在降准可能性。参照历年春节和国庆中秋重叠假期间利率波动，节前利率波动可能有所加大，但由于基本面在一季度尚未企稳，债市短期利好窗口期仍在。而Q1尾部社融反弹拐点显现，利率下行幅度相对有限。

中性情形下，我们认为二季度前期降息可能性更大，这将带动长端利率再度下行。若降息时点提前至一季度，则债市利好窗口将进一步缩短。