10月港股投资策略：在超跌中布局希望-格隆汇

摘要

美股：市场已经在应对TAPER的到来

尽管9月份的非农数据依旧大幅低于预期，但回顾9月期间：1）美元指数突破今年高点，确认反转走势；2）美债收益率较9月初上行20个BP，至1.61的水平；3）标普与纳斯达克分别回调大约6-8%。因此，市场已经在反馈着TAPER的到来。

8月份的PCE攀升至4.26，为近两年最高。目前对通胀看法不一，担心的人认为今年各种原材料上涨，导致企业必然将会把成本转嫁给消费者；而保守观点则认为，目前疫情尚未恢复，消费者的消费意愿不足。我们认为，大宗品包括能源价格的上涨，以及美国迟迟不对来自中国的商品降低关税，鲍威尔讨论的通胀不是大问题这一观点变得越来越值得怀疑。

A股：全年高点或许已现

我们在9月份的月报中运用了基钦周期的方法判断了本轮经济扩张期的告一段落，本篇报告则增加阐述了ROE与股市的关系，我们认为，全A的ROE的高点在Q4，很难持续到Q1。

根据大盘领先ROE的历史规律是比较稳定的，我们判断大概率9月份的高点就是全年的高点，这个观点的支撑是：1）产量下行明显；2）消费数据下滑明显；3）房地产没有放松的迹象；4）PPI的高点已现（8月-9月）；5）商品价格上涨，但是中游与消费的毛利率开始被压缩；6）TAPER预期渐起。

港股投资建议：超跌中布局希望

今年以来，港股走势明显弱于A股与美股。但我们审视港股的位置，在9月的最低点，恒指23681点，距离中周期支撑位22689，仅仅相去4.2%。因此，我们的看法是，尽管港股当下依然偏弱，但向下的风险已经非常有限了。在超跌的优质白马中寻找机会，站在一两年的周期里来看，机会远大于风险。

我们建议在Q4，1、加仓互联网核心资产；2、保持银行、电信运营商、电力配置；3、适度加仓家电、保险；4、逐步减仓周期上游。

风险提示

疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，TAPER预期临近的影响。

正文

美国：市场已经在应对TAPER的到来

市场已经在应对11月-12月的TAPER

美联储主席鲍威尔9月22日在FOMC会议后表示，央行可能最快在11月开始缩减每月1200亿美元的资产购买，并在2022年中期结束这一过程。

圣路易斯联储主席布拉德认为，FOMC应该会在近期开始缩减债券购买规模（Taper），并在2022年3月前完成缩减。他认为这将使美联储有灵活性，在必要时提前加息以应对价格上涨。

9月30日，包括纽约联储主席威廉姆斯在内的五位地区联储主席齐发声，他们均暗示“缩减购债taper很快就要来了”。

市场在从多方面吸收该预期：

1、美债回落：10年期国债最近两个月已经大幅回落，接近全年的低点水平（收益率上升至1.54%）；

2、美股回调：由于Taper将影响市场对充盈流动性的预期，因此美股开始在高位略回落，从9月7日计算，纳指与标普，分别回调大约6-8%；

3、美元指数突破：考虑到货币收紧，美元指数开始走强。9月，美元指数无疑突破了全年的新高，达到了94.50的水平，因此可以确认，美元指数在8-9月份完成了本轮周期的反转而非反弹。我们一直提示要重视这一信号，因为它不仅是全球流动性收缩的开始，也映射着一个经济周期的扩张结束。

疫情稍有缓和

近月，疫情稍微有所回落，美国每日新增降至10万例左右；

全球每日疫情从8月份的每日60-70万例，下降至当下的30-40万例。

9月非农数据依然不及预期

9月份发布的8月非农就业数据大幅低于市场预期，而鲍威尔也在议息会议中提及等到劳动力市场出现明确的复苏迹象，即可能启动Taper。刚刚发布的10月ADP就业数据为56.8万人，预期增加43万人，数据略优于市场预期。而大非农继续大幅低于预期，新增就业仅为19.4万人（预期为50万）。

美国最新职位空缺及劳动力流动调查（JOLTS）显示，美国7月职位空缺数升至1090万人。这是该数据继6月首破千万大关后，再创历史新高。这是由多种原因导致的：1）蓝领工人新冠疫苗注射率不高，疫情影响复工；2）此前的政府补助力度过大，缺乏复工意愿。

尽管非农数据大幅逊于预期，但美债收益率的上行，依然映示着市场预期Taper于年内到来，并未因此而改变。

多项经济数据依然疲态

上个月，我们回顾了以ECRI领先指标为代表的多项经济指标高位回落。9月延续着该趋势。

8月份的PCE攀升至4.26，为近两年最高。目前对通胀看法不一，担心的人认为今年各种原材料上涨，导致企业必然将会把成本转嫁给消费者；而不担心的人则认为，目前疫情尚未恢复，消费者的消费意愿不足。由于今年谈论明年的CPI尚早，而且存在不少变数，但大宗品包括能源价格的上涨，以及美国迟迟不对来自中国的商品降低关税，鲍威尔讨论的通胀不是大问题这一观点变得越来越值得怀疑。

个人消费支出同比小幅下降

美国M2同比小幅回升，CPI预期在9月份略走强

总体来看，市场已经在吸收Taper到来的风险，尤其是美元指数的反转而非反弹，应该引起我们的充分重视。

对于A股与港股，一方面，我们需要审视经济周期扩张到了尾声之时，哪些股票的估值高企，止盈需求较多？另一方面，对于港股，全年走势疲态的科技股此刻也不应继续悲观，因为它们已经在近8个月下跌中提前释放了绝大部分风险。

A股：全年高点或许已现

大概率全年高点已现

指数于9月14日触及5959点（wind全A），或3723点（上证指数），于9月下旬开始了有幅度的回调。

ROE的高点预计在今年Q4出现

我们在上个月的月报中，主要阐述了本轮基钦周期扩张期在2021年9月结束。这里将从ROE的角度再论述一下该观点。

历史上看，大盘平均领先ROE一个季度见顶。

本轮ROE的起点，始于2019年的Q4，到今年的Q2，为第6个季度；到今年的Q4，为第8个季度。

我们可以看到，至今年的Q2，全A的ROE上行开始钝化，同时，wind全A的毛利率在Q2开始出现下滑。其中，对比Q1，毛利率Q2下滑的行业主要集中在：中游（轻工、机械、电新、军工），大消费（零售、食品饮料、农业、家电），以及房地产与保险。

大盘领先ROE的历史规律是比较稳定的，那么大概率9月份的高点就是全年的高点，这个观点的支撑是：

1、产量下行明显；
2、消费数据下滑明显；
3、房地产没有放松的迹象；
4、PPI的高点已现（8月-9月）；
5、商品价格上涨，但是中游与消费的毛利率开始被压缩；
6、TAPER预期渐起。

反言之，如果部分投资人认为Q4大盘还有新高，则隐含ROE的高点在明年Q1，则要求：

1、产量能反弹（从目前房地产政策和近期土地市场的招拍挂情况来看，这个可能性不大）；同时，银行在没有升息逻辑基础上，也很难大涨；
2、消费数据发生逆转，这个主要是观察疫情发展情形，从目前数据来看，可能性亦不大；
3、PPI继续上行（那么中游、消费受制于成本压力，很难继续向上），而有色、煤炭、两桶油去支撑指数，持续性堪忧；
4、降准、降息。在经济收缩期里，比如2008年，2012年，2015年，2018年，降准（有时也会同步降息）是必要操作，但股市跟着经济周期走，并不跟着货币政策走；
5、美国不去TAPER。目前来看这个可能性不大，因为美国短期流动性过于富余，今年从4月开始，泛滥的流动性不得不实施巨大的逆回购去消除。

判断指数见高点并非将各个板块一棍子打死，而是我们确认以一种什么样的态度来应对Q4。

经济指标依然偏弱

M1同比跌至8月份的4.2%，M2同比跌至8.2%，均创本年新低。

社融同比增速跌至10.3%，贷款同比增速跌至8.3%，亦创本年新低。

工业增加值自7月份未见反弹，8月份跌至5.3%；9月份的PMI则跌落至50以下，疫情之后的首次。

商品房销售面积同比转负，8月份为-15.5%；成交土地面积跌至本轮经济周期的新低，至-47%。

受到德尔塔疫情的影响，8月份的社零数据滑落至2.5%，也达到了后疫情时期的新低。

大宗商品价格与股票的关系

大宗商品价格的上行，而且短期似乎还带着“能源危机”的说法，这是否意味着大宗的股票还能持续新高？

历史上看，股票的高点同步大盘而非期货，例如2007年：

1、沪铜、沪铝2016年中已经见高点；
2、LME铜、LME铝在2007年见高点，回调之后上行，2008年初又创了新高；
3、而股票，如中国铝业，江西铜业，同步于大盘在2007年10月见高点，下跌之后反弹没再创新高。

再例如2017年：

1、沪铜、沪铝2017年已经见高点；
2、LME铜、LME铝在2017年见高点之后，2018年分别走出新高；
3、中国铝业，紫金矿业2017年9月见高点、2018年2月初见高点，同步于大盘。

所以，股票跟着大盘走，股票和商品价格，国内期货与全球期货无法严丝合缝。

这便是研究周期股的困难之处。尽管企业的盈利跟随商品价格，但决定股票的是大盘的高点（估值此时对股票价格的影响大于盈利），一旦大盘见到高点，周期类的股票大概率同步于大盘见高点。因此，判断周期类股票的高点类似于预判大盘高点，而非行业自身的盈利能力。

港股：在超跌中布局希望

恒指9月份下跌中的启发：未来机会大于风险

9月恒指下跌5%，指标股普跌，在全球主要股市中居后。拖累恒指除了中国恒大（3333.HK）引发的地产股的全面下跌之外，还有澳门博彩加强监管的政策导致了博彩股的大幅下跌。此外，部分中游的公司如吉利汽车、信义光能、信义玻璃、前期强势的李宁、安踏，科技股中的阿里巴巴、小米集团，以及万洲国际都有超过10%以上的下跌。

今年以来，港股走势明显弱于A股与美股。但我们审视港股的位置，在9月的最低点，恒指23681点，距离中周期支撑位22689，仅仅相去4.2%。

中周期的支撑往往遇到全球金融危机或者类似级别的外部冲击才会被触及。例如，97-98年的亚洲金融危机、2003年的非典（以及美股科网泡沫+香港地产下跌合力影响）、2008年金融危机、2015年外汇危机（以及大宗商品熊市的合力影响），2020年的新冠疫情。历史上看，在一个短周期里，中周期的支撑要么到不了（例如2005年、2012年、2018年），要么是到了之后从来没有在一个短周期里触及两次（我们的所指的是，指数伴随经济企稳后明显反弹，而不是在支撑位粘合）。因此，我们的看法是，尽管港股当下依然偏弱，但向下的风险已经非常有限了。在超跌的优质白马中寻找机会，站在一两年的周期里来看，机会远大于风险。

尽管如此，在A股、美股还在高位，风险偏好可能逐步下行的背景下，想在港股容易的赚钱，可能性也很小。此时，在港股中选择流动性充盈的股票是重要的，因为尽管目前很多标的估值不高，但由于外围两个影响港股的力量都还没有稳定下来，普涨的可能性是微乎其微的，更有可能的局面是：1）做前期超跌的核心资产的估值修复预期；2）面向经济收缩情景下的行业布局。

9月绝大部分时间里，港股通呈现了小幅回流的局面，合计流入154亿元，（相较8月流出107亿元），实现了逆转。