房产 vs 股票：资产估值对美国财富分布的影响

摘要：美国家庭在家庭财富净值上存在严重的不平等，而根据人们在财富分布中所处的位置，他们持有的资产类型往往会随之变化。家庭投资组合的模式显示，顶层1%家庭的财富大部分是以股票的形式持有，而在分布底层50%家庭的财富当中，房产价值占据最大比重。因此，股票价值相对于房产价值的更快增长往往会扩大财富差距，正如在新冠疫情期间所经历的那样。

在美国，财富分布顶层1%家庭的平均财富，是前10-50%家庭的约40倍。顶层1%家庭和底层50%家庭之间的差异更加明显：顶层1%家庭平均比底层50%家庭富裕750倍，这反映出底层50%家庭中有相当一部分实质上没有任何财富。

在美国财富的分布历来是不均衡的，过去三十年里财富分布的不平等程度进一步加剧。这些变化是伴随生产力增长放缓和人口结构转变发生的，导致利率水平持续承压，同时资产估值不断上升。（美国家庭）财富总额在2010年初为60.5万亿美元，到2021年初翻了逾一番，达到129.5万亿美元。顶层1%家庭和底层50%家庭的财富份额都有增加，尽管完全不成比例。财富分布、特别是顶层的财富分布，在过去三十年里也发生了变化，主要是缘于资产价格而非经通胀调整后收入。因此，财富分布与收入分布的分歧逐步扩大直至脱钩。

在本期《经济通讯》中，我们展示了财富分布是如何随着资产估值的变化不断演变的。央行官员们越来越关注货币政策对收入和财富不平等的潜在影响，强调了这种联系的重要性。我们还确认了家庭之间投资组合持仓的差异是这些变化的主要驱动力，而非收入的增加。

不断演变的财富分布

图1利用美联储的资金流量数据，来追踪过去三十年来按百分位数划分的财富分布。我们对财富的衡量标准是一个家庭的金融资产净值，定义为金融资产和负债之间的差异。金融资产包括股票、房产和养老金，而负债包括抵押贷款和信用卡债务。

美国家庭之间的金融财富差异很大。图1展示了自1990年以来特定百分位数——按照100%的分布尺度去分组——的财富份额。我们将美国家庭分为四个群体：顶层1%（高于第99百分位数），前1-10%（第90-99百分位数），前10-50%（第50-90百分位数），以及底层50%（低于第50百分位数）。

自1990年代以来，财富分布的不平等程度越来越显著。自1990年代初以来，顶层1%家庭的财富份额大幅增加（深蓝色线）。前1-10%家庭的财富份额（金线）在2000年代有所增加，并在过去十年中保持相对稳定，而前10-50%家庭的财富份额（浅蓝线）则呈下降趋势。底层50%家庭（红线）的财富份额在2000年代有所下降，在2007-09年大衰退后达到0.4%的低点。这个群体的财富份额在过去十年里增加了五倍，但仍未恢复到样本前期的水平。这些长期趋势的演绎并非一成不变，因为所有群体的份额都经历过起伏。

图1 不同百分位数美国家庭的财富占比

资产估值所扮演的角色

为了说明财富分布如何与资产估值一起变动，图2展示了家庭资产净值相对于可支配收入的估值比率（绿线）。这个资产净值/收入 (NW/Y) 比率衡量了给定时间的资产估值水平，定义为家庭资产扣除负债后除以个人可支配收入。该比率反映了范围广泛的一系列资产的估值，包括债券、股票和房产，按家庭持仓的比例加权计算。NW/Y比率的功能类似于市盈率 (P/E)，但它使用的是家庭数据，资产的市场价值对应市价P，而可支配收入对应盈利E。

图2显示，NW/Y比率在1990年代末互联网繁荣时期上升，在2000年代中期房地产繁荣时期再度上升，随后在大衰退时期下降。因为资产价格的变化比负债的要大，在NW/Y比率当中资产价格是主要驱动力。此外，在样本期间，与可支配收入相比，股票估值的变化对家庭净值的变化贡献更大。

图2 估值比率（资产净值/收入），相对于各百分位数群体的财富份额

图2还将顶层1%、前10-50%和底层50%的财富份额，与NW/Y比率做了比较。图中显示，顶层1%的财富与NW/Y比率一起剧烈变动。顶层1%家庭财富的变化与估值比率的变化有0.55的相关性，反映出在繁荣与衰退期间，两者的变化是亦步亦趋的。相比之下，底层50%家庭的财富份额的变化几乎没有对估值指标的变化作出反应。或许令人惊讶的一点是，前10-50%的财富份额的变化与估值比率的变化呈强烈的负相关，为-0.43，这意味着财富份额倾向于随着估值比率的上升而下降。

最近新冠疫情期间的市场动荡就是一个例子。随着疫情爆发，资产估值急剧下跌，顶层1%家庭的财富份额也随之下降。底层50%家庭的财富与财富总额大致成比例下降，其份额几乎没有变化。对于前10-50%家庭来说，财富水平的下降幅度低于财富总额，因此他们的份额反而有所增加。资产估值的迅速恢复，尤其是股票估值的增长速度快于房产估值，扭转了前50%这两个群体的上述变化，扩大了财富差距。

投资组合结构和财富变化

为了确定财富分布演变的潜在驱动因素，我们根据2021年一季度的最新数据，调查了各群体的总投资组合持仓构成（见图3）。投资组合按股票和房产持仓、养老金以及其他成分来细分资产类型。

各群体的股票持仓（深蓝色部分）有明显的排序。股票在底层50%家庭的投资组合中只占极小的份额，而顶层1%家庭的投资组合几乎有一半是公司股票和共同基金。一般来说，一个家庭在财富分布中的排名越高，平均而言其投资组合中的股票持仓份额就越高。

至于房产敞口（红色部分）方面，各群体之间也有明显的排序。房产是底层50%家庭最大的投资组合成分，占他们财富的一半以上。同时，在财富分布中百分位数越高，投资组合中房产的份额就越小。顶层1%家庭持有的资产中仅有12%为房产。

资产持仓的差异与资产估值的变化相对应，解释了顶层1%的财富份额与资产估值的变化之间的大部分关联性，表明股票是NW/Y比率变化的主要驱动力。

图3 财富分布各群体的投资组合资产类型

有趣的是，前10-50%家庭在风险资产上的集中度相对较低。具体来说，他们的投资组合对私人企业、股票和房产的总体敞口，是各群体中最小的。虽然风险资产总体份额在前10-50%家庭的投资组合中占不到一半，但它在顶层1%家庭的投资组合中约占四分之三，在底层50%家庭的投资组合中略高于一半。相反，前10-50％家庭持有其他资产，这些资产不会跟随整体估值剧烈扩张。因此，当财富总额增加时，前10-50％的份额实际上减少了。

同样，2000年代中期的房地产繁荣对缩小顶层1%家庭和底层50%家庭之间的财富差距作用不大。由于底层50%家庭所持房产的投资组合份额较高，这场房地产繁荣理论上应当缩小财富差距。然而，只看投资组合资产并不能反映出资产负债细分所揭示的全貌。虽然在这场繁荣中，房产在底层50%家庭的所有资产中份额增长最快，但资产估值的扩张，是通过家庭债务的大幅增加提供融资。因此，房产提供的资产净值贡献，并没能提振底层50%家庭的财富份额。

图4展示了2000年代中期的房地产繁荣期间，各财富百分位数群体的杠杆率，或负债资产比率的变化。对于顶层1%、前1-10%和前10-50%家庭来说，杠杆率稳定保持在低位。而在另一边，底层50%家庭的杠杆率稳步上升，表明这一群体严重依赖债务为其房产资产融资。

房产尤其需要大量债务提供融资。因此，虽然底层家庭房产的投资组合份额上升，但他们的负债也在上升。由于在房地产繁荣时期，底层50%家庭的资产和负债都在扩张，他们的财富或净值相对保持不变。

图4 财富分布各群体的杠杆率

总结

出于家庭资产投资组合上的差异，财富分布随着资产估值的变化而变化：顶层1%家庭往往在股票等权益资产方面持有更多的财富，而底层50%家庭则将其财富集中在房产方面。本期《经济通讯》中的发现意味着，相对于房产而言，较低的股票估值往往会缩小财富差距，正如在新冠疫情初期所经历的那样。在大衰退之后，房产估值的增加有助于底层50%家庭提高其财富份额。在疫情期间，尽管出现了房地产繁荣，但股票估值的增长速度超过了房产价值，扩大了财富差距。综合来看，房产价值的上升往往有利于财富分布中最底层的家庭，而股票估值的增长则会导致财富差距的扩大。

译者：张一苇

原文标题：《Effect of Asset Valuations on U.S. Wealth Distribution》，作者：Renuka Diwan, Evgeniya A. Duzhak, Thomas M. Mertens，来源：《旧金山联储经济通讯》2021年第24期，发表于2021年8月30日