太平洋证券：央行真的“降了个假准”吗？

本文结论：全面降准确实不会导致资金利率中枢下降，也不表示基础货币投放增加，甚至对降低银行负债成本作用很小；

但是，这并不意味着央行“降了个假准”：上述问题本就不是重点，全面降准“另有深意”。

2021年7月，央行全面降准，远超市场预期。

时隔一个多月之后，市场开始讨论，央行是不是“降了个假准”？

市场逐渐观察到两个现象：

第一，资金利率中枢较降准前没有下降，甚至隔夜利率还有所上升。

第二，从央行资产负债表看，全面降准之后，基础货币总投放量反而减少了。

7月央行对银行的债权大幅减少，同时财政存款增加幅度较大，降准释放的基础货币还不如这两项减少的基础货币多。

首先，我们需要强调，这两个现象都非常正常。而且在降准后，我们早就预言过这些现象。

我们在7月全面降准时的点评《为何是全面降准？》中就强调：“全面降准并不会改变狭义货币市场资金利率，DR007中枢现阶段还会在2.2%左右。”

同时，我们之前观察到5月央行对银行债权异常上升（详见报告《央妈真的什么都没做吗？》），在降准之后，我们预期8月MLF大概率接近等额续作，主要逻辑是，全面降准释放资金=7月MLF到期+5月特殊方式基础货币投放到期，果然5月央行对银行债权上升在7月完全回吐。

除市场观察到的两点外，我们还强调，全面降准对于降成本的影响也非常小。

按照央行的解释，全面降准对银行成本降低为130亿/年，银行总负债规模为330万亿，降低的银行成本占银行总负债为0.0039%，也就是降低银行负债成本0.4bp。

假定全部传导到实体经济，我们不使用社融数据（规模更大，成本降低程度更小），只说信贷，目前总信贷规模为186万亿，130亿占比为0.007%，即降低贷款成本仅为0.7bp。

也就是说，全面降准确实降低了银行和企业成本，但是降低的幅度大概只有0.7bp。

因此，全面降准对于降低成本的作用实际并不大。

综上，我们认为，7月全面降准时，一些市场观点有较大误读。

我们一直看多债市，但我们不会“为了看多而看多”。事实上，我们一直都认为：

1、全面降准与资金面中枢基本没有关系，不会导致资金利率中枢下降；

2、全面降准并不等于基础货币投放增加，从基础货币投放角度，确实是中性的；

3、全面降准有利于降成本，但客观上讲作用很小，不到1bp。

那么，这不就是“降了个假准”吗？

还真不是！

这些本来就不是全面降准的重点所在。

站在当前这个时点上，我们有必要再重新解释：全面降准的意义到底是什么？

我们一直认为，全面降准的最重要意义是：彻底打消市场的“紧货币”预期。

这里面有几个问题需要解释：

第一，为何会有“紧货币”预期？

2021年1月下旬资金面极端紧张之后，市场一直担忧今年央行可能收紧。

市场的担忧主要是两个：

一是担忧“不急转弯”还是要“转弯”，即去年疫情期间OMO降息的30bp要加回去；

二是担忧就算OMO利率不动，货币市场利率（R007）也可能上升到疫情前。

在“紧货币”预期或者担忧下，全面降准之前，十年国债收益率基本按照疫情前定价，区间在3-3.3%，与2019年基本相同。

第二，全面降准为何能扭转市场的“紧货币”预期？

从历史上看，降准与货币政策方向关系很大。

在紧货币时期，都是没有降准的，例如2013年、2016年8月-2017年、2020年下半年。

在“宽货币”（2014-2015年、2018年）或者“稳货币”（2016年1-8月、2019年）时期，都是有降准的。

图1 在“紧货币”时期，没有降准（2014年特殊标注，因为当年没有全面降准，但有数次定向降准；2017年尽管有公布定向降准，但其落地时点非常有意思，放在2018年）

事实上，央行也非常清楚，全面降准对市场的信号意义是什么。

央行这些年反复强调，重视预期管理，央行能不清楚全面降准的市场层面的意义吗？

如果央行不清楚，为何过去只要是“紧货币”时期，就没有降准呢？

如果央行不清楚，为何不继续采用MLF或者其他方式投放基础货币，而选择全面降准呢？

综上所述，关于全面降准，我们的结论是：

全面降准最大的意义是“信号意义”，作用是打消市场的“紧货币”预期（即确认至少“稳货币”），标志着7天回购利率中枢不存在高于2.2%的可能。

至于是否可以低于2.2%，那是降息的事情，之后文章再讨论。

其实2021年看多债市，只需要7天回购利率中枢不高于2.2%即可。

两个角度理解：

第一，2.2%的7天回购利率低于2016年，那么债市收益率不应当高于2016年，至少要跟2016年差不多。

第二，2.2%的7天回购利率低于2019年30bp，那么债市区间低于2019年30bp是合理的，即2.7-3.0%应当当前的合理区间。

事实上，我们可以发现，债券市场定价是非常有效的，全面降准前后，债市分为泾渭分明的两段：

全面降准之前，十年国债收益率区间是3.0-3.3%；

全面降准之后，十年国债到目前为止的区间是2.8-3.0%（我们认为，2.7-3.0%更合理）。

图2 全面降准将债市清晰的分为两段

这也可以解释，为何此次降准对债市的影响，与之前历次降准都不同。

之前降准，经常出现市场反应不大（降准周期的后期），或者降准当下反应大，但很快大幅反弹（例如2018年第一次降准）。

此次全面降准对债市的影响是：收益率下台阶，重新定价。债市定价基础从“担心货币市场利率回到疫情前”，变为“以当前的OMO利率为基准“。

对于债市而言，2.8-2.85%只是合理中枢水平，并未隐含什么降息预期，也没有什么过度乐观的问题。

事实上，今年的债市与2016年1-10月完全不同，市场不仅没有狂热，反而是明显偏谨慎的。

3-5月，债券市场普遍等二季度调整；全面降准之后，又在等待8-9月地方债带来调整；现在，又开始觉得利多没有了，等宽信用带来调整。

即使到现在，真正看多的其实只有少数卖方，买方普遍是“看多不做多”，或者“跟随收益率下行被动做多”，这反而意味着债市仍有机会。

我们维持3月以来的“债牛已至”观点不变，2.8-2.85%应当至少维持标配，且收益率越上越买；同时年内降息的概率并不低（这是另外的问题了，不在本文讨论范围之内）。

对于股票和转债市场，我们在7月28日报告《评7.27“股债双杀”——“故事”是否已经脱离现实？》开始全面看多股市。

我们认为，类似2014年下半年、2019年上半年，当前A股出现“估值重估”全面普涨的可能性较大。

主要逻辑是：

一是市场对政策有预期差，市场对政策预期太过悲观，有很大的修正空间。

二是估值已经是绝对低估，或者相对低估，存在很大的反弹空间。

三是全面降准标志着“紧货币”证伪，目前利率已经是中国历史上的低利率最低的时期，同时未来还有降息可能，有利于估值反弹。

重点推荐三个板块：

一是低估值蓝筹，当前估值仍然在历史绝对低估值；

二是旧抱团白马，我们认为绝对估值回到2019年之前不太现实，从相对估值看，今年调整幅度已经足够大。

三是新抱团成长，我们认为业绩没有问题，景气度拐点之前新赛道股的牛市难言结束。