旭辉控股(00884.HK)的安全垫与发动机：财务稳健与高效周转

在过去的数十年间，房地产行业为中国居民生活质量、中国经济腾飞立下了汗马功劳。城镇人均住房建筑面积从1978年的6.7平方米增加到约40平方米。房地产业对GDP的贡献率从1978年的2.2%左右提高到2020年的7.3%，考虑到房地产业对上下游产业的带动作用，对经济增长的贡献率达到8%左右。就连新冠疫情冲击下，房地产投资也是全行业中率先迎来复苏走向正增长的行业，对经济V型复苏增长发挥了中流砥柱的作用。可以说，只要房价稳定，中国居民家庭资产负债表就能够抵御外部金融冲击。

但随着国内经济进入战略换挡阶段，在日益凸显的住房问题下，旧的住房模式不可持续的问题逐步暴露出来。在此，房地产行业正走向更为平稳的，健康的后房地产时代，房地产企业将进入高强度、全方位的竞争阶段。

那笔者不禁思考一个问题，后房地产时代，到底需要什么样的房企？或者，什么样房企才能脱颖而出？在市场价值与投资逻辑重塑过程中，不停地辩证，不停地总结，或是最为有效的方法。因此，笔者在此举一个例子，或许能回答这个问题。

那就是旭辉。为什么拿旭辉来做标杆？无他，稳健、高效而已。

一、旭辉的安全垫——稳健的财务指标

我们先来看旭辉财报的整体表现。2021年上半年，公司实现营业收入364亿元，连续三年持续增长，同比增长58.0%，2020年、2019年同期收入分别为230.22亿元以及206.88亿元；合约销售金额为1362亿元，同比增长69%。净利润为53.6亿，同比增长了13%；手头现金充裕达人民币524.06亿元。毛利率水平跟随行业趋势略有承压，但未来随着公司前期多元化拿地项目逐步进入结转期，以及持续性收入的增加，公司毛利率应保持稳定增长。

（来源：公司公告，经格隆汇整理）

同时，观望整个债务结构，也是极为健康的。旭辉加权融资成本已经降到了5.1%；平均债务久期达到了4.6年，较2020年末拉长足足7个月；一年内到期债务的占比是17.7%。如果扣除7月份成功发行的30亿的公司债，一年内到期的有息负债的占比只有12.6%，而且到年末之前，所有大额的融资都已经完成了再融资。对此，境内外各机构也做出肯定，无论是海外的三大评级公司还是境内的联合信用都作出稳定评级。

（来源：公司公告）

在三道红线方面，净负债率对比去年有了比较显著的下降，在主动归还了一笔永续债以后，扣除预收账款的资产负债率持续下降，上半年下降到72.1%。净负债率与现金短债比分别为60.4%、2.7倍也是远远超出三道红线的要求。而有息负债的增长，较去年全年增长5.8%，也是比政策限制的10%还有较大的空间。拿地强度旭辉严格把控在40%以内。旭辉虽然处于黄档，但是从目前的旭辉整个计划的铺开来看，大概率能够在年末进入到绿档。

可以看出，旭辉在收入、现金流、负债率、融资成本等多项核心指标上各方面均有良好表现。这些数据不论从哪一个角度来观察，都是富有生机的，且保持稳定活力的，是公司有充足动能根本所在。而在这其中我们可以发现一个关键的指标，一个隐藏了旭辉稳健发展秘密的指标——旭辉的ROE。

旭辉的核心ROE为22.3%，且已经连续六年保持在20%以上，这一数据在房企中绝对属于龙头的一档。这两年由于限价以及各类政策影响，地产项目溢价越来越难；项目利润率也普遍稳定在10%及以下；去杠杆的大背景下，房企尤其是民营企业想要通过提高权益系数来提高ROE更是难上加难。所以ROE的关键，就聚焦在资金的周转效率上，若其他两个变量不变，周转效率越高，则企业的盈利能力越强。这就引出了旭辉的另一大重点，高效。

二、旭辉的发动机：与众不同的高效周转

首先要明确的一点是，旭辉的高效周转逻辑，完全不同于以往房企一直存在的“高杠杆、高周转”。高周转模式对于房企本无错，而且具有明显优势，一是抵抗风险；二是利润更高。充裕的现金流才是企业生存下来的根本。但以往房企的高周转是建立在对报建速度、施工速度、预售速度等节点的压迫之上，形成的粗放的高周转。只抓住了快，并未抓住高周转的“根”。甚至于部分项目在开工到开盘这一段时间里，高周转倒逼主体结构的施工速度，管理水平跟不上技术要求，违反了客观规律，导致了产品质量失控。

在这种粗放的模式下，原本起到抵抗风险作用的高周转反而转变成另外的系统性风险。而且企业内部运营成本、内部管理均还有极大地优化空间。以现在的房地产换挡环境来看，这种高周转无疑是不可持续的。

而旭辉的高效周转是建立在对财务指标的充足空间、对土储投资战略的远见把控、对产品质量口碑的培养等多方面的坚实基础上的，更着重与对内部体系的优化，深刻的关注3R，即从集团层面关注ROE，从区域层面关注ROIC，从项目层面关注IRR。加快自身内部效能的周转，稳住盈利，确保毛利率，更加贴合现阶段行业“稳地价、稳房价、稳预期”的行业动态。其具体措施有以下几个方面：

（1）土储端

在过去，开发商大批量的拿地、贷款、开发、再贷款，很多时候盈利也是有限的，但是过去是土地红利的时代，是暴利的时代。即使房地产开发业务不赚钱，依靠着土地增值所带来的时代红利，房企同样过的很舒适，所以导致有些开发商的土储结构过于臃肿。但放在时代转变的现在，在稳地价稳房价的预期下，过长的土储、过分的臃肿就成为了极为致命的问题。

有了这一逻辑，我们再来观察旭辉在土储方面的动作，心中便有了答案。在今年，旭辉对其投资策略做出了一些修正，不纠结于大项目、大地块的打造，坚决不拿贵的地，而是聚焦市场好的城市，去拿一些中型的周转快、去化快的项目，加快对土地储备的滚动开发。计划将未来土储的周期提快到两年，减少土储对资金的占用量，优化土储结构，让资金流通起来，对财务指标更加友好。

同时，拿地方式旭辉也做出了优化，多元化拿地占新增土地货值的27%，显著降低了拿地成本。所以即使集中供地有着40%销售额的限制条件，但在下半年钱少地多的情况下，旭辉秉持着新战略势必会出现更多的珍贵的投资机会。

（2）产品端、销售端

首先对内挖潜力，从产品开始，聚焦房地产开发最基本的能力，做好精品、做好服务。用高质量产品去换取客户口碑以及品牌知名度。将重点项目重点打造，重仓大流量的项目，将重点项目做大做好，用一个项目抵三个项目的效率，达到高销售额、高去化率的目的。比如绍兴的旭辉上河之城，首开去化10.2亿，累计去化21.3亿；又或者重庆的江山雲出，首开后去化率便达到70%。

在建立起优质产品后，接着便是对已有资产，库存的盘活。因为拿地的钱必须使用自有资金，不能来自于负债。所以房企对存货的转化显得格外重要，销售快的迅速卖，销售速度慢一点的项目通过商住联动等各类手段，尽可能地提升上来，让资金池流通起来。营销层面创新的线上营销在今年上半年不断的提升效能，单线上的认购金额就达到了187亿。

旭辉整体的管理导向今年从经营导向、规模导向转向质量导向。规模大已经不是最重要的，质量高才是最重要的，所谓的质量高就是做有回款有利润的销售。在这样的指导思想以及要求下，旭辉合同销售面积2021年上半年达到了797万平米，合约销售金额为1362亿元，同比增长69%，在TOP20的房企中，排在第二位。保持了超过90%的签约回款率和71%的新开盘去化率。同时，应对下半年的旭辉也已经备足了货，在下半年有53个全新的项目推出，价值2600亿，迎接“金九银十”的到来。

（来源：公司公告，经格隆汇整理）

三、总结

面对行业大背景的转换，房地产投资逻辑遭到重塑，旭辉积极拥抱行业稳定发展大趋势，并及时做出针对性的富有远见的战略思考，给出了自己的答案。通过一步步对财务指标的夯实作为基础，在对高效周转进行赋能。而在坚实财务指标的加持下，旭辉的经营动作可以更大，抗风险能力更强，高效运转的更加有力。而后高效能的动作又将继续体现在财务稳健上，形成了一个良性的闭环。其作为发动机，四平八稳地推动旭辉这台汽车向前飞驰。

回到我们开头的问题，什么样房企才能脱颖而出？笔者认为，现阶段，财务稳健型房企作为行业转型中最先迎合趋势的稀缺标的，就是这个问题的答案，而旭辉控股，正是其中的代表者。