周期相对估值已经明显修复，后续板块盈利驱动看供给

报告摘要

● 周期相对估值已经明显修复，部分绝对估值相对盈利水平仍有修复空间。我们自年初以来持续从供需缺口、碳中和、供给收缩、产能周期等视角提示周期的左侧投资机会，市场表现印证我们此前判断。近期政策从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，首要如何定位周期位置：1. 从相对估值角度来看，部分中上游周期的相对低估已明显修复。2. 从估值与盈利改善匹配的角度来看，部分周期估值相对于盈利水平仍有进一步改善的空间。

●周期板块整体估值抬升的关键在于需求。周期板块的估值与大宗商品价格在2010年之后出现分化：周期估值的弹性和持续性开始弱于商品价格。分化背后是需求因子在两个市场的定价权重不同。2010年之前商品价格上涨的背后主要是需求推动，“量价”逻辑高度统一。2010年之后，供给收缩的因素开始参与商品价格的变化，“量”“价”因子有所分离，即使价格仍在上涨，缺少“量”的支撑后，周期股估值难以为继。为何单独的供给收缩无法明显提振股票估值？一是政策相机抉择而多数投资者不具备信息优势，难以提前全面计入预期；二是价格反身性，若需求不再进一步扩张而价格持续上涨，则可能会反过来抑制需求和盈利弹性。我们在04.09报告《历史“供给收缩”下周期行情启示》中亦有所解答。

● 周期板块估值驱动看需求，景气韧性，但全面超预期扩张的概率有限。首先，信用收缩为总需求定下基调，本轮社融增速自2020年10月高点已下行2个百分点。4月金融数据表明当前仍处于健康的信用收缩状态。其次，结构上的亮点支撑需求端还有韧性。一是出口有望维持高景气并形成结构上可能进一步扩张的方向；二是基建投资处于修复阶段。因此，经济需求具备一定韧性，但进一步向上超预期的概率有限，长债收益率回落亦对此有所体现。周期股后期的收益来源更多取决于盈利的变化。

● 后续周期板块盈利驱动看供给，政策成为最为重要的跟踪变量。首先，“供需缺口”的存在仍是对价格不容忽视的重要支撑。此外，行政化去产能要求和“碳中和”目标带来了更大的涨价弹性，但需要密切跟踪政策的落实情况。如何在控制产能扩张和防止价格过快上涨之间平衡成为新的政策焦点，也成为影响后期周期板块毛利率的重要跟踪变量。

●震荡期坚定“市值下沉/即期业绩好/低PEG”策略。当前仍处于健康的信用收缩阶段，维持市场整体偏震荡的观点，未来需要警惕何时变为糟糕的信用紧缩。我们预计相较前期，市场结构会更加均衡一些。建议配置即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸/专用设备），主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

核心观点速递

（一）年初以来，周期板块取得显著超额收益，长期供需“紧平衡”叠加需求修复和供给收缩推动价格上行。我们从年初以来持续强调：16-17年供给侧改革，18年以来供给收缩常态化，导致企业产能利用率持续高位，处于“供需紧平衡”状态。21年“后疫情”需求修复+“碳中和”供给收缩，都将带来“供需缺口”扩张的顺周期涨价行情。并自1月3日《迎接“第三波”顺周期行情》、1月19日《产能视角看行业“供需缺口”》以来，持续从“供需缺口”、“碳中和”、“供给收缩”、产能周期、布局机会等视角提示左侧投资机会。但近期政策有所变化，从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，使得不少投资者对于周期板块超额收益的持续性产生疑虑，我们将从周期股的定位、估值和盈利驱动的因素进行分析，解答后期周期股投资的关键变量。

我们此前曾经提出今年的股票从胜率投资转向赔率占优兼顾胜率，因此当前首要分析如何定位周期板块的位置？相对估值已经明显修复，部分绝对估值相对盈利水平仍有修复空间。1. 首先从相对估值的角度来看，部分中上游周期的相对低估已发生明显修复。我们在20.08.25报告《那些年，我们经历的“牛市补涨》中曾总结过低估值补涨的历史经验，通常补涨品种/前期强势品种的相对估值部分能修复至接近历史50%水平，且总有至少一个补涨品种/前期强势品种的相对估值能修复至80%历史分位数以上。截止至5月10日，钢铁、工业金属与前期强势板块电子、医药的相对估值已修复至历史50%分位数，而化工的相对估值更是已经修复至90%以上分位数。2. 从估值与盈利改善匹配的角度来看，部分周期板块的估值相对当前盈利水平仍有进一步修复的空间。以过去两轮大宗商品涨价周期为参照（2009年7月-2011年7月、2015年12月-2017年2月），以PB-ROE估值体系作为参考，寻找当前顺周期板块盈利位置在过去修复周期中类似盈利水平所对应的估值，并与当前估值进行对比。可以发现，煤炭、钢铁、工业金属、玻璃、通用机械、专用机械相对于其当前的ROE水平而言，PB或仍有一定的修复空间，而化学制品、化学纤维当前的PB-ROE位置与过去两轮修复周期已较为接近。

（二）周期板块整体估值抬升的关键在于需求。周期板块估值与大宗商品价格走势存在高度相关，然而高度相关性中亦有分化： 2010年以前，周期板块估值弹性和抬升节奏与商品价格几乎吻合；而在2010年之后，周期板块估值弹性和抬升持续性均开始弱于商品，且两者差距逐步走阔。

这种分化主要反映的是需求因子在股票和商品两个市场之间定价权重的不同。而对于股市而言，周期股估值扩张是对企业盈利向好的提前反映，周期板块的盈利预期往往来自于“量”和“价”的积极变化，2010年之前商品价格上涨的背后主要是需求推动。2010年之后，供给收缩的因素开始参与商品价格的变化。因此在2010年10月，即使商品价格仍在上涨，但当地产投资和出口增速开始拐头向下时，周期股估值便开始松动；2017年9月，估值的回落也同步于地产投资增速的拐点。为何单独的供给收缩无法明显提振股票估值？一方面政策需要跟踪而难以提前全面计入预期。另一方面则是当需求扩张力度边际不再进一步增强时，供给收缩带来的原材料价格上涨无法顺利传导至下游，可能会反过来抑制需求和盈利弹性。因此，对于商品市场而言，供需两端变化所带来的供需缺口扩张对价格的影响更为关键；而对于股票市场周期板块的估值而言，更关键的还是价格背后的需求因素。这与我们在21.04.09报告《历史“供给收缩”下周期行情启示》中所总结的近几年周期行情规律相一致——2010年之后的周期股行情，供给逻辑强于需求。股价上涨需要看到工业品涨价、产能利用率提升；股价弹性取决于涨价、毛利、周转率与估值。行情终结于政策乏力或需求证伪。

（三）周期板块估值驱动看需求，后续需求有韧性，但进一步全面超预期扩张的概率有限。本轮周期估值能否扩张的核心还是在于需求。后期需求进一步全面超预期扩张的概率有限，更多是结构性机会。

首先，信用收缩为总需求定下了基调。通常社融增速领先国内经济增长约2个季度，本轮社融增速自2020年10月高点已下行2个百分点。但另一方面，4月社融数据继续表现出需求扩张+供给收紧的信用格局。通常信用需求主导的被动收缩（即糟糕的信用收缩）往往滞后信用供给主导的主动收缩（即健康的信用收缩）约一年。

其次，结构上的亮点支撑需求端还有一定的韧性。一是外需随着发达国家疫苗持续接种，叠加积极的财政政策影响，有望驱动出口维持高景气；二是基建投资处于修复阶段。

因此，后期经济需求具备韧性支撑，但进一步向上超预期的概率有限。对应至周期股的估值，意味着当前估值有支撑，但进一步大幅扩张的空间也有限，周期股后期的收益来源更主要取决于盈利的变化。

（四）后续周期板块盈利驱动看供给，政策成为最为重要的跟踪变量。首先，“供需缺口”的存在仍是对价格不容忽视的重要支撑。16年以来的“供给侧改革”以及供给收缩常态化政策导致企业的产能供给低位，产能利用率持续高位，企业长期处于“供需紧平衡”状态。今年疫苗接种落地全球经济修复、需求回暖，而部分产能利用率高位&产能供给存在“滞后期”的上游资源行业“供需缺口”扩张，因而带来涨价行情。此外，行政化去产能要求和“碳中和”目标带来了更大的涨价弹性，但需要密切跟踪政策的落实情况。年初工信部要求2021年全年粗钢产量同比下降，5月6日发改委发布《关于钢铁冶炼项目备案管理的意见》、工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》重启钢铁产能置换，但同时严控钢铁产能扩张。而另一方面，政策亦不希望钢铁等基础商品的价格上涨斜率过快，5月12日国务院常务会议再次对大宗商品涨价表达了关切，5月14日唐山市市场监管局、发改委、工信局联合约谈全市钢铁生产企业要求自觉维护钢材市场价格秩序和公众利益。如何在控制产能扩张和防止价格过快上涨之间平衡成为新的政策焦点，也成为影响后期周期板块毛利率的重要跟踪变量。

（五）震荡期坚定“市值下沉/即期业绩好/低PEG”策略。4月政治局会议和一季度货币政策执行报告确定稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，当前仍处于健康的信用收缩阶段，未来需要警惕何时由健康的信用紧缩（需求扩张，社融下滑）转变为糟糕的信用紧缩（需求和社融均下滑）。当前在估值风险有所释放且企业盈利保持韧性的阶段，市场整体偏向震荡。近期政策有所变化，从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，可能会使得周期股的超额收益略有回吐，周期板块行情将取决于盈利驱动，供给端相关政策实施成为重要跟踪变量。我们预计相较前期，市场的投资结构会更加均衡一些。市值下沉，即期业绩和低PEG策略将更为占优，建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸/专用设备），主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。（我们自2.9以来数篇系列持续发声“碳中和”，成功推荐供给收缩下即期业绩改善的钢铁/电解铝板块）。

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