风电行业分析：建议重点关注下游市场

摘要

一、风电行业上游：

1.市场状况：上游风电整机趋于大型化，风机效率提升。风电财政补贴的减少对风机制造商的利润水平产生不利影响。严峻的疫情形势与复杂的国际经济环境给上游企业的海外扩张带来阻碍。风电整机价格总体在不断下降，整体利润水平下降。

2.竞争格局：整机制造市场的竞争激烈，产品的提质增效、抢占优势资源及扩大市场份额的诉求将进一步加剧企业之间的竞争。中国风机市场迅速发展，得益于中国市场保护主义，中国风机制造商们“借东风”迅速扩张并走向海外。并且，中国风机制造商给出的风机报价比国外企业低40%左右，带动风机均价的加速下降。

3.债务水平：在全球纷纷制定“碳中和”目标的背景下，风机装机量在迅速增加，由于各国补贴政策的时限性，上游市场出现“抢装潮”，业务发展较快，营运资金需求大，经营性负债规模大，具有重资产、高杠杆经营的特征，因此企业资产负债率高，偿债能力较弱。

4.盈利能力：全球逐渐进入风电平价阶段，财政补贴减少,市场竞争激烈，风机价格降低，风电行业上游盈利能力逐渐减弱。2017年-2021年，上游CR10平均ROA由1.78%下降到1.24%，平均ROE下降幅度更大。

二、风电行业下游：

1.市场状况：在风电机组大型化及电价推高的背景下，下游风电运营市场利润空间广阔，迎来利好。在离岸风力发电领域，下游风电场运营的经验与口碑形成较高的进入壁垒，难以通过模仿实现超越。由于存在较高的进入壁垒及政治因素，下游在很大程度上能够避免出现类似于上游的破坏性竞争。中国目前仅有6个海外离岸风电场的投资，在独立竞标方面欠缺经验。

2.竞争格局：离岸风电运营市场的竞争逐渐加剧，市场集中度逐渐下降2021年CR10下降至约40%。这与中国市场的迅速发展密不可分，剔除中国市场后，CR8份额稳定在55%。头部运营商的市场份额也呈现下降的趋势，但仍具有较强的竞争力，总体呈现“一超多强”的竞争格局。

3.债务水平：在全球重视可再生能源发电倾向下，各运营商的装机规模不断扩大，企业为此进行大量融资，出现负债节节攀升的状况，导致各企业资产负债率高企。但在较高的利润水平下，目前依旧保持着良好的长期偿债能力，具有较高的安全性及稳定性。

4.盈利能力：在高利润率的驱动下，风电行业下游盈利能力稳步增长，但由于行业总体杠杆率的提高，ROE水平呈上升趋势，总体高于ROA。

推荐板块：上游风机制造市场竞争环境相对恶劣，企业盈利状况不及下游，且资产负债情况较差。下游风电运营市场呈“一超多强”的局面，整体盈利能力较好，投资重点建议关注下游市场优质标的。

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一、风电行业上游：

1.市场状况

近十年来，随着上游企业风机制造技术进步，风电整机趋于大型化，具体表现为：陆上风电整机平均转子直径从82米扩大到120米，平均轮毂高度从81米提升至103米；离岸风电整机平均转子直径扩大了约44%，轮毂高度提高了约18%。上游风电的大型化，推动了风机效率的大幅提升。

一方面，风电整机转子直径和轮毂高度的增加带来的结果是单机额定功率的扩大。风电整机制造商逐渐推出大型风力涡轮机，最高单机额定功率可达16MW（主要用于离岸风电）；目前陆上风电平均单机功率已经达到3.32MW，相比2010年增长了约67%，离岸风电平均风机功率从2010年的3.095MW提高至2020年的7.523MW，增长了约143%。

另一方面，风机大型化使得容量系数提升、发电效率提高，进而降低成本。近十年来陆上风电的风机容量系数缓慢上升，从2010年到2020年增长了三分之一，离岸风电的风机容量系数保持在40%左右的水平。在装机规模相同的情况下，单机容量的提高使得机组数量下降，从而降低风机安装及运维成本；在风力条件相同的情况下，大型风机可以提升风能的使用效率，带来更多的发电量，从而降低度电成本。

风电产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响，风电上网电价、补贴政策调整、行业建设规划、保障消纳机制等相关政策的调整将会对公司主要产品的生产和销售产生影响。陆上风电已经迈入“平价时代”，离岸风电也处于政策退坡阶段。风电财政补贴的减少对风机制造商的利润水平产生不利影响。

2.竞争格局

整机制造市场的竞争激烈。结合各企业公布的新增出货量对企业市场占有率进行测算，2017年-2021年CR10一直保持在80%以上，头部两家企业市占率相近，龙头企业并不固定，行业竞争压力较大。当前风机制造行业发展已经较为成熟，市场几乎已被头部的企业瓜分尽，市场潜在进入者的机会并不大。产品的提质增效、抢占优势资源及扩大市场份额的诉求将进一步加剧企业之间的竞争。

中国风机市场迅速发展，得益于中国市场保护主义，中国风机制造商们“借东风”迅速扩张并走向海外。在全球前十的风机制造商中，中国企业排名不断上升，2021年，全球风电整机制造商市场份额上，中国整机商金风科技和远景能源已经跻身前四位，且新增吊装容量都突破10GW，所占份额共计超过20%。并且，中国企业进军海外，中国风机制造商给出的风机报价比国外企业低40%左右，引发破坏性竞争，带动风机均价加速下降。

3. 利润率水平

2017-2021年top5风机制造商的风电业务平均EBITDA率几乎不超过10%，其中明阳智能和金风科技这两家中国企业的EBITDA率保持在相对较高水平，主要因为2021 年中国海上风电也迎来“抢装潮”，需求旺盛使其利润水平上升。但是随着离岸风电全面退坡，风机制造商们进入价格竞争战，利润率总体将会有所下降。

4. 债务水平

在全球纷纷制定碳中和目标的背景下，风机装机量在迅速增加，各国补贴政策存在时限性，导致企业业务发展较快，营运资金需求和经营性负债规模增长较快。整机厂商面临电力运营商采用竞标式招标，整机议价能力和成本传导能力较弱，并且下游客户履行内部审批程序和落实资金存在较长的时间周期。行业平均资产负债率在2017-2019年攀升，而2019年以后行业资产负债率和利息保障倍数持续改善，主要原因是中国厂商相关指标大幅改善，但难以掩盖国际风机制造商资产负债表恶化的事实。

5. 盈利能力

随着财政补贴的减少等因素进一步加剧企业之间的竞争，风电行业上游盈利能力逐渐减弱。2017年-2021年，上游CR10平均ROA由1.78%下降到1.24%，平均ROE下降幅度更大，但在2019年与2020年，中国风电行业快速发展，相关公司营业收入规模显著增长且盈利能力改善，从而带动行业平均ROE上升。

头部整机制造商中，运达股份和明阳智能表现较为优秀。明阳智能前两年ROE都约为11%，但2021年ROE高达17.63%，这是因为明阳智能把握住了中国离岸风电补贴退坡前的抢装潮。而运达股份虽然一直拥有相对较高的ROE，但近五年资产负债率都在85%以上，为头部制造商中最高。

二、风电行业下游：

1．市场状况

上游风电机组大型化带来的机组的单机功率和可利用小时数的提升，从整体上扩大了风电场的可建装机容量，这不仅意味着单位机组发电量的增长，同时也意味着运维成本将有所下降。目前，全球面临能源危机，煤炭、石油、天然气等能源价格普涨，各国积极提出可再生能源结构转型，对可再生能源发电补贴加大，但短期仍无法弥补缺口，全球电价的持续上行。下游风电运营市场利润空间广阔，迎来利好。

全球电力市场拥有成熟的监管制度，供电端往往受国家电网控制，发电端竞争激烈。在离岸风力发电领域，下游风电场运营的经验与口碑形成较高的进入壁垒，难以通过模仿实现超越。一方面，全球较为成熟的风电市场从选址到建设拥有完整的申报与审批流程，周期较长，最终通过竞标的方式确定最终运营商。以英国为例，风电场投入运行之前，要展开海床租赁、规划许可、发电许可和差价合约竞拍等流程，持续时间超过10年。另一方面，具有经验的运营商更容易获得竞标资格。一块风电场区域的建设往往需要经历多轮招标，而过去的中标者存在“合法进入权”，除非过去的竞标者主动放弃，否则将在新一轮的竞标中具备较大的评分优势。因此各国程序和市场机制的复杂程度、经验主义偏好均对新进入者形成阻碍。

此外，国际关系驱动下的政府行为也是影响风电场竞标结果的关键因素。英国离岸风电市场成熟，总体保持的较高的市场透明度，海上风电本土保护不明显，而其他市场如德国、丹麦目前的离岸风电场国际运营商占有率不低，除中国暂未开放离岸风电市场国际投资，跨国企业具有广阔的市场空间。

由于存在较高的进入壁垒及政治因素，下游在很大程度上能够避免出现类似于上游的破坏性竞争。近年来，中国企业风电海外投资数量和可控装机量呈现波浪式递增的发展态势，单项规模不断扩张。2020年，中国企业风电项目海外投资累计控股装机量超过9.3GW，占同期全球装机量的1%，其中2018年海外投资项目达到13个，共计3.81GW。从投资方式来看，约65%的项目装机量是通过并购完成的，其余主要依靠对拉丁美洲及亚洲的新兴市场国家的绿地投资实现。目前投资的重点在陆上风电，对离岸风电涉足较少。

中国仅有6个海外离岸风电场的投资，主要布局在欧洲区域，总计控股装机量达到1.16GW。目前仅有两个离岸风电场投入运营，分别位于英国和德国，占据的市场份额微不足道。中国企业大多通过并购和联合招标的方式进行海外离岸风电场的投资，此前英国共计招标风电场数量51个，总装机量约为33GW，但中国仅通过联合中标的方式获得95MW的装机容量，在独立竞标方面欠缺经验。

2.竞争格局

离岸风电运营市场的竞争逐渐加剧，市场集中度逐渐下降，结合各企业公布的离岸风电场装机容量对企业市场占有率进行测算，2021年CR10下降至约40%，共计装机量约为22.3GW。这与中国市场的崛起密不可分，剔除中国市场后，CR8份额稳定，均保持在55%以上。在全球前十的风电运营商中，中国三峡新能源集团和龙源电力的装机量迅速增长，两家企业占世界总装机量份额2017年约为5%，至2021年占比接近10%，合计装机量从0.9GW上升至5.4GW。随着竞争日益激烈，头部运营商的在全球的市场份额呈现下降的趋势，但仍具有较强的竞争力，总体呈现“一超多强”的竞争格局。丹麦运营商Ørsted 2017-2020年市场份额超过20%，2021年下降至13%，在剔除中国市场后市场份额仍旧保持在25%左右，具有绝对的领先地位。其次中国三峡新能源集团、Vattenfall、龙源电力、RWE 2021年分别占据着4.95%、4.56%、4.56%和4.28%的市场份额。

3．利润率水平

虽然风力发电具有较大的不稳定性，但持续上涨的电力价格使风电运营始终保持着较高的利润水平。2017-2021年离岸风电CR5运营商的风电业务平均EBITDA率保持在40%以上，其中龙源电力风电业务五年平均EBITDA率约为80%，居行业的首位，其次是Vattenfall和Ørsted，分别达到72.00%和57.53%。2021年欧洲地区受极端气候的影响，离岸风电发电量远低于历史平均水平，导致欧洲运营商的利润率集体下滑。

4.债务水平

风电运营行业由于项目规模较大，建设周期长，对融资依赖度高，普遍具有较高资产负债率。在全球重视可再生能源发电倾向下，各运营商的装机规模不断扩大，企业为此进行大量融资，出现负债节节攀升的状况，导致各企业资产负债率高企。但在较高的利润水平下，企业的利息偿付能力仍具有保障。结合对离岸风电CR5运营商资产负债率和利息保障倍数测算，主要风电运营企业资产负债率2021年明显上升，这与各国不断提升风电装机目标及大力推动风电项目招标活动的开展息息相关。但企业平均利息保障倍数维持在较高水平且呈现稳步上升的态势，意味着在较高的资产负债率状况下，风电运营市场依旧保持着良好的长期偿债能力，具有较高的安全性及稳定性。

在离岸风电运营的头部企业中，Ørsted保持着较低的资产负债状况和优秀的偿债能力，RWE由于企业内部的能源结构的转型导致资产负债率较高，一度出现亏损，偿债风险较高。

5.盈利能力

在高利润率的驱动下，风电行业下游盈利能力稳步增长，2021年离岸风电CR7运营商ROA达到3.2%，但由于行业总体杠杆率的提高，ROE水平呈上升趋势，总体高于ROA，约为11%。从头部离岸风电运营商来看，龙源电力盈利能力较好，2021年ROA约为4.8%，ROE约为10.5%，Vattenfall虽然ROE水平高达31%，但主要来源于其较高财务杠杆水平。

三、风电行业上下游对比：

1.上游市场竞争环境较恶劣，下游市场呈“一超多强”的竞争格局：

在上游风电整机制造市场中，前10家企业占据了全球80%左右的市场份额，垄断程度较高；在下游风电运营市场中，除2021年有明显的下降之外，前四年CR10都保持在50%以上。近五年来，Ørsted保持下游市场的龙头地位，在前十家风电运营商的市场中占据了约40%的份额。相比之下，上游龙头企业并不固定，2021年龙头企业Vestas在前十家风机制造商的市场中仅占据了约20%的份额。

尽管上游的总体垄断程度高于下游，但是在头部企业的竞争中，上游各家企业的竞争比较激烈，下游的龙头企业Ørsted的垄断能力较强，而下游则形成了以龙头企业Ørsted为首的“一超多强”的局面。

风机制造市场关键性的竞争性因素在于成本、性价比和可靠性，品牌辨识度处于次要地位。在该市场中，中国企业的进入是一股不可忽视的力量：本土风电项目的积极开发使得中国风机制造商增加了出货量；较大的成本优势推动中国企业进入海外市场。近五年来，中国企业在全球风机制造商前十强中的数量逐渐提高，2021年占据了6个席位， 2020年开始中国企业的市场份额占比超过了海外企业。在下游风电运营市场中，中国企业在市场上的力量相对较小。在全球风电运营商前十强的市场范围内，尽管中国企业市场份额在上升，但是其占比与海外企业有较大差距。

而对于海上风电开发及运营市场，关键性的竞争因素是行业经验、口碑、过往运营历史及与各国政府的关系，价格因素处于相对次要的地位。因此，上游风机制造市场中中国企业的进入加剧了市场竞争，而下游风电运营市场中，起步比较早、发展比较成熟的海外风电运营商占据着相对稳固的地位。

2.上游风机制造商盈利能力不及下游风电运营商，整体风电行业利润向下游市场下沉

综合近五年的数据，上游风机制造商和下游风电场运营商的主要企业平均EBITDA率都呈现出下降的趋势。上游主要风机制造商的平均EBITDA率跌破10%，但下游主要风电场运营商的平均EBITDA率保持在较高的水平，显著高于上游。

近五年上游风机制造商代表企业平均ROA呈下降趋势，与之相反，下游风电运营商代表企业平均ROA呈上升趋势，且下游企业的ROA总体高于上游企业，进一步说明下游企业的盈利能力优于上游市场。

综合整个风电行业的EBITDA变化情况，上游市场利润呈下降的趋势（2021年有所回升），下游市场利润呈现出上升的趋势，且两者差距在不断增大。由此带来的结果是，上游市场利润在我们的行业样本中的占比也逐渐下降，而下游市场利润在整个行业中的占比则有所增加。2021年上游风机制造市场利润在整个风电行业中占比约24.4%，而下游风电运营市场在整个风电行业利润中占据了75.6%的份额，处于2017年以来的高位。整体风电行业利润向下游市场转移。

3.上游风机制造商资产负债情况较差，下游风电运营商资产负债表现相对较好

从资产负债率来看，不论是上游还是下游，企业的资产负债率都比较高，上游企业资产负债率在75%左右，下游企业则在70%左右，上游企业的平均资产负债率高于下游企业。而由于上游企业的EBITDA率较低，远不及下游企业，这意味着上游企业的经营能力较差，债务风险相对较高。

从利息保障倍数来看，整体来说下游企业利息保障倍数高于上游企业，付息能力相对较强。上游企业中，Vestas的表现最佳，但是呈不断下降的趋势；中国企业的付息能力整体优于海外企业，Siemens Gamesa、Nordex以及GE在近五年中均出现无法付息的情况。下游企业中，Ørsted的表现最佳，RWE在2018年出现无法付息的情况。

4.上下游对比总结

上游风机制造市场竞争环境相对恶劣，企业利润整体不及下游风电运营商，且资产负债情况较差。下游风电运营市场竞争呈“一超多强”的局面，整体盈利能力较好，占据了整体风电行业四分之三的利润份额，投资重点建议关注下游市场。

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